编者按：2017年2月22-23日，中国保险资产管理业协会在京举办“复杂形势下的保险资产负债管理与资产配置”专题培训，以下内容根据授课嘉宾的讲话整理，不代表协会与所在单位。

（一）资产配置的层次

大体来讲，资产配置分为三层，一是战略资产配置（SAA），二是中间阶段，一般称为动态资产配置（DAA），三是战术资产配置（TAA）。从目前的实践来看，国内大部分公司主要做的是SAA和TAA。SAA就是战略资产配置，更多的是强调负债，因为拉长周期来看，资产相对负债是比较稳定的，所以对于具有长期负债特性和负债要求的资金，比如保险资金，战略资产配置有比较重要的意义。

    

（二）对SAA的理解

首先，战略资产配置会考虑负债特性，公司风险，容忍度，长期的市场价值，包括长期市场的走势，以及公司的战略规划，这是战略资产配置必须要考虑的几方面因素。另外，做出战略资产配置以后要做什么？过去传统意义上，很多机构做出战略资产配置以后，仅仅是把它作用在投资和资产管理这个维度上，作为战术资产配置的对标或者是考核的基准，但实际上战略资产配置能够发挥更大的价值，从目前太平洋人寿的实践上来看，至少在四方面发挥了作用，第一就是产品定价，对于公司新开发产品的定价问题，通过合理的战略资产配置和对应的管理机制，能够比较好的解决这个问题。第二就是资本管理，过去中国的保险公司没有资本管理的概念，或者说没有可用的工具，从偿二代开始实施以后，我们可以在偿二代的框架和理念下，在一定情况下可以起到资本管理的作用。第三是TAA制定，第四是业绩归因，这也是比较常见的作用。

（三）太保集团投资价值创造流程

太保集团把投资环节大体分为四层，第一层是战略资产配置，第二层是年度配置计划，对应公司每年的财务目标、经营目标，第三层是战术资产配置，根据对市场情况的判断来决定是资产配置的调整，第四层是委托投资管理。

2012年保险资金运用新政之后，保监会强调了保险公司作为保险资金的责任主体，强调法人原则，在这个监管要求下，太保集团对资产负债管理体系进行了优化和调整，保险子公司承担了保险资金运用的主体责任，主要发挥大类资产配置和委托投资管理职能。目前，太平洋寿险挑选了近20家受托资产管理人，包括两家集团内部管理人，太平洋资产管理公司和长江养老，及十几家外部管理人，包括公募基金和券商资管等。通过挖掘各管理人的特长和优势，委托不同类型和目标的资产组合给不同管理人，取得整体投资组合的风险收益最优。

SAA的工作流程，各家公司内部治理架构、管理体系可能不太一样，但是万变不离其宗。太保集团基本按每三年一次的节奏更新战略资产配置。以下是太保集团做战略资产配置工作的流程，通过资产负债管理委员会讨论后，提交董事会进行最终审批。

 

二、SAA制定的方法

开展战略资产配置首先要确定投资目标，确定约束条件，这是因每家公司特性而异，规模、利润或者价值，不同的公司在不同的发展阶段可能有不同的投资目标，都是有其合理性的。太平洋寿险在制定战略资产配置时，会考虑一系列目标，包括收益目标，风险约束，流动性要求和资产负债匹配的要求。

(一)SAA模型方法论

战略资产配置可以采用多种模型方式来实现，传统的方法，包括经典均方差、Black-Litterman模型和风险均摊（Risk Parity）模型。这些模型的优点是依赖风险收益最优原则，排除人为因素，结果客观。但传统方法的缺点也是明显的，主要有，一、纯粹从资产端出发，未考虑负债约束、资本、流动性等复杂因素影响；二、不适合中长期规划或连续期规划；三、对投资约束依赖性强，并且容易出现较大拐点。

太保集团根据过去几年的探索，结合国际保险业一些先进的做法，对传统的SAA建模方法进行了优化，称为风险加成+随机模型方法。这个方法可以将负债特性、资本要求、风险约束、流动性目标等纳入模型中整体考虑，可以实现对未来管理决策的模拟，提供管理决策支持。当然，该方法也存在一定的缺陷，主要是模型比较复杂，维护难度和成本都很高，对人员要求也较高，同时，由于采用随机模型，对结果的解读有一定难度。

（二）大类资产分类

太保集团在实践中将资产分为七大类，这基本覆盖了目前保险资金可运用的范围。资产的细分程度，直接决定了模型的工作量和复杂度，这也是需要综合平衡来考虑的。

 

（三）大类资产的预测逻辑

对于每个资产的风险收益的预测应尽可能建立在个别几个关键假设上面，并且这些关键假设要简单、可控、易于解释。我们目前选取了三个关键假设，CPI、GDP和国债远期利率，都是常见且易于理解的经济指标。在此基础上，通过一整套逻辑逐步外推，最终确定每一类资产的收益风险假设。

（四）基于SAA的绩效归因

SAA可以作为投资绩效归因的基础，把投资收益率逐层分解为负债收益率假设、SAA超额贡献、TAA超额贡献、投资管理人超额贡献等不同层次。当然，这种方法对于投资决策中一些长期价值贡献还无法完全覆盖，还需要做进一步的研究和探讨。

三、偿二代下的SAA实践

（一）偿二代下SAA的考量因素

与传统SAA不同，在偿二代下，基于资本管理的各方面要求，考虑的因素会成倍增加，包括资本的消耗，久期匹配，风险偏好，流动性，利润问题，会计分类和投资收益问题，都是需要考虑的，最终的目标是风险调整后的收益（RAROC）最大化。

（二）SAA建模的逻辑

SAA模型的出发点是负债现金流，首先通过复制负债组合的方式，构建一个完全能够模拟负债现金流的国债组合。以这个国债组合为基础，结合公司实际业务发展、财务目标等要求，逐步用风险资产（包括信用类资产、权益类资产、另类资产等）来逐步替换国债，最终达到一个能够满足公司最低投资目标要求的基准组合。这是SAA建模的第一阶段。

第二阶段，我们以基准组合为基础，扩展出若干个备选测试组合，放入ALM模型中，结合负债信息，进行长期（80-100年）的随机测试。计算出各个备选组合在长期尺度下各项风险收益指标的表现和分布情况，最终确定优选组合。

 

（三）经济情景及模型的结果

资本市场的假设是测算战略资产配置的重要参数,包括预期投资收益,投资收益波动率以及相关性。但即使是最佳预测的假设也是有可能出错的,所以一个全面的战略资产配置应该考虑不同的经济情景，包括基础及极端情景(一般为1000+情景)。实践中，我们会去购买一些成熟的随机经济情景（ESG），比如穆迪等。但部分结果会与国内的经济现状不太相符，需要花一定的时间和精力进行检验和校准。

（四）SAA策略的选取

目前，太保集团采用的SAA模型可以生成四大类指标，收益类指标、财务类指标、风险类及资本类指标。

SAA策略的选取主要考虑这几个角度，一是投资收益，包括长期收益和短期收益，要根据公司的经营目标来平衡权重分配。二是资本，包括RAROC和偿付能力击穿概率。三是流动性，包括短期现金流充足性以及长期现金流稳定性。四是风险，包括波动性、重要分位点的收益率。五是匹配的问题，现阶段主要看资产和负债的久期差，六是利润，包括能够达到公司的利润预期及击穿利润目标的概率。把所有因素都考虑进去就是一个加权平均，可以用这个雷达图进行展示，比较直观。