本文根据是汉领资本香港办公室董事总经理夏明晨先生在第五十六期“IAMAC微享汇”讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。转载请注明出处。

作者|汉领资本香港办公室夏明晨

编辑|中国保险资产管理业协会叶璇

一、保险公司为什么要投资海外PE市场

投资海外的主要资产类别为股票（发达国家，新兴市场）、债券（投资等级债，高收益债）、房地产、基建、PE和对冲基金等另类投资。和别的资产类别相比，PE能够在绝对收益和风险调整后收益两方面都表现优越，这是保险公司投资PE的最主要原因。首先，我们做过研究，从10年期间的各种资产类别的年化收益率来看，PE的收益率是最高的，此外PE的波动性只比债券要高一些，比上市股票低，因此夏普比率要远高于别的资产类别。其次，PE投资是跨周期的，投资和退出都有时间上的分散性，实际上在很大程度上平滑了经济和市场周期对投资的影响。最后，PE投资保险公司的投资组合包括并购、风险投资、不良债权、夹层等私募债的投资，和传统的资产类别相关性较低，风险分散的效果比较明显。

由于PE投资的这些特点，海外的养老金基金、主权基金、保险公司、大学捐赠基金、家族办公室等机构投资者都配置PE。大学捐赠基金一般来说PE配置很高，例如著名的耶鲁大学的资产配置模型中对PE的配置超过了４０％，这是许多大学投资基金业绩优秀的主要原因。保险公司因为有比较高的流动性要求，配置比例相对较低。我们观察到大多数保险公司把PE配置控制在５％以内，虽然百分比不高，但是由于保险公司的资管规模大，所以仍然是PE市场的主要投资人之一。

二、保险公司投资PE的方式

保险公司投资PE，可以自己投资，也可以把资金交给专业的PE投资机构（GP）来投资。保险公司如果是投资国内的PE，由于对国内的市场比较熟悉，也有许多资源可以利用，可以考虑自己建一个直投团队甚至子公司，自己找项目。然而我们观察到，即使在国内，保险公司也越来越多配置基金投资。如果要投资境外PE，和境外的GP合作更加可行，以下是与境外GP合作的几种方式：

（一）直接投资单一的PE基金

直接投资单一的PE基金需要直接和GP建立关系，直接对基金进行尽职调查，以及投后的跟踪管理和维护。这种方式的好处是直接，没有别的中间层参与，没有多层费用，相对来说成本较低。挑战是需要相对较大的团队来做投前投后的工作，而且如果想获得一定程度的GP分散，需要投许多基金，需要较大的资金量。此外，大型的海外PE基金相对来说容易接触到，容易投，可是一些优秀的中小型的基金（30亿美金以下规模）就不太容易建立关系，并且多是超募的，也不一定能投入资金。我们说的中小型一般是指30亿美金以下规模的基金。因此，直接投资单一的PE基金比较适合大型的保险公司，投资一些大型的基金。

（二）通过FoF管理机构来投资

通过FoF（母基金）管理机构来投资PE有两种方式，一是投资母基金，由母基金在投到单一的基金里，基金数量根据管理人的策略可以是20-50只基金不等，甚至更多。另一种方式就是专管账户（SMA），让FoF管理机构根据需求定制一个PE基金的投资组合。两种方式的共同点是：可以以较少的资金量获得比较好的分散，可以借助FoF管理人的平台投资到许多优秀的中小型基金，可以享受到专业FoF管理人的各种附加服务。当然，缺点是这里多了一层中间层，多了一层费用。

（三）跟投（co-investment）

在建立了一定的GP网络和关系后，可以和PE基金一起直接投资到项目里。GP领投，保险机构作为LP跟投，项目源是GP的，大部分的工作也是GP做。一般来说GP对于跟投这一部分不会收取额外的费用，所以跟投可以有效地较低投资成本。跟投还可以帮助保险机构增加对特定地区或行业的配置，可以根据需要来构建自己的投资组合。

（四）PE二级市场投资

PE本来是流动性很低的资产类别，但是PE二级市场在近10年来迅速发展，（最开始的契机是在金融危机之后许多机构流动性不足，需要卖掉PE资产变现），近年来PE基金的二级市场转让已经成为许多机构优化PE投资组合、积极管理的一个工具。对于PE二级市场投资人来说，有机会享受折扣，减轻J曲线的影响，并且短时间内就可以积累较大规模的PE资产，这些对刚开始投资PE的保险公司非常有帮助。

保险公司应根据自己的资金规模、投资经验、配置目标等因素，选择以上一种或者几种投资方式的组合。

三、基金选择的重要性以及如何选择PE基金

PE投资的关键是选择优秀的GP合作。PE这个资产类别的一个显著特点是：优秀的和平庸的基金经理的投资业绩的差距要远远大于上市股票的基金经理，原因包括信息的不对称、市场的效率性、PE投资收益的来源等等。统计表明，顶级的PE基金（top 25%）和最差的PE基金（bottom 25%）的收益差距可以达到15-20%，而且这种差距有强持续性。如果不重视基金选择，只是简单地把资金配置到PE，结果很可能不尽人意。

基金的选择是一个系统的过程，是定性分析和定量分析的综合。第一，我们非常重视对投资团队的判断，包括团队的经验、安定性、主要成员在一起工作的时间、投资决策过程、经济利益的分配是否合理等等要素。第二，看过往业绩。投资业绩的分析中定量的东西多一些，我们会要求GP提供所有过往基金的投资项目明细，项目层面的现金流（Gross cash flow）和基金层面的现金流（Net cash flow），重新计算IRR，倍数，DPI等等指标，我们一般是不用GP提供的业绩数据，这里面有太多可以操作的空间。我们算出业绩指标后会与类似基金、PE行业以及上市股票指数进行多种比较（benchmarking），确认该基金业绩相对的优劣。第三，我们还分析GP的过往基金的投资策略，分析各种因素是如何影响GP的业绩的，以及投资策略的延续性。例如，如果以前投资策略和基金今后的投资策略有显著变化的话，原来的投资业绩就没有太大的参考性了。此外，别的一些要考虑的因素包括GP在市场里的竞争优势、GP的风险控制（包括波动性，过去的投资损失率等）。

四、风险识别与防范

（一）流动性风险

流动性风险是PE投资的一个特性，投资者正是牺牲了流动性才有可能获取超额回报。对于一些对流动性特别敏感，或者刚开始投PE的机构，可以多配置一些二级市场PE，私募债，这样可以增加一些短期的现金收益，改善J曲线。一旦PE投资组合相对成熟后，资金的支出与回收会更加平衡，流动性压力会减少。

（二）市场风险、地区风险以及基金选择的风险

这些风险可以通过合理的分散、构建平衡的投资组合、严格地基金选择来进行规避。

（三）经济周期的风险

上文提到PE投资本身有跨周期的特点，但是投资者必须进行持续性地稳定地投资。如果根据市场周期来决定投资时机和金额，结果有可能价格高的时候投入多，价格低的时候投入少，最后结果不理想。GP本身可以根据市场周期决定他们的投资节奏，但是作为LP，稳定持续地投资很重要。

（四）外汇风险

从长期来看，汇率对海外投资收益的影响并没有那么大。如果长期持续地投资，进出的时点分散，汇率的影响大部分会被抵消。

主讲嘉宾简介

夏明晨先生是汉领资本（www.hamiltonlane.com）香港办公室的董事总经理，负责亚太地区的私募股权基金投资。在2014年1月加入汉领资本之前，夏先生是东京海上资产管理公司的高级基金经理，负责投资全球的私募股权基金。在此之前，夏先生分别在Mitsubishi UFJ Securities和Mizuho Securities从事投资银行和私募市场投资业务。夏先生毕业于上海交通大学，并在日本一桥大学获得MBA学位。精通中，英，日文。