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【IAMAC微享汇】——第四十五期: 资产支持票据(ABN)的操作流程、评级思路及案例解析

2017-04-26

【主要内容】

本文首先详细介绍了资产支持票据(ABN)的市场情况、主要参与机构和操作流程,接着从基础资产分析、现金流分析、交易结构分析、风险分析等方面深入阐释了ABN评级的思路与方法,最后对多个典型的成功案例和失败案例一一进行了解析。

(以下内容根据中诚信国际信用评级有限责任公司结构融资部结构融资部分析师、项目经理王卉妍在第四十五期“IAMAC微享汇”讲话稿整理,仅代表嘉宾个人,不代表协会与所在机构。转载请注明出处。)

一、ABN政策及市场情况

(一)ABN的定义

2016年12月12日,中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)发布了《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》,为企业发行信托型资产支持票据(信托型ABN)提供了政策指导。


资产支持票据(ABN),是指非金融企业为实现融资目的,通过发行载体在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的证券化融资工具。


《指引》中肯定ABN是资产证券化的一种,可以通过结构设计进行内部/外部增信。


关于ABN的收益损失分配如下图:

 

产品端收益的分配是由优先A档-优先B档-次级档的自上而下的顺序来进行分配的,基础资产所产生的损失是自下而上进行承担。即次级档为优先档提供信用支持。


(二) 新旧ABN指引对比

2012年交易商协会曾发布过一版关于ABN的指引,下表是新旧两版政策的对比。

 

可以看出,新指引有两大创新点和优势:一是信托型ABN 引入了信托作为SPV 载体,有效实现了企业资产出表等功能,并且发行载体可以由发起机构担任,也可以由特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的的发行载体担任;二是传统ABN以公共事业收费权为主,而信托型ABN基础资产类型更为广泛。


如下表,目前已发行的信托型ABN主要以租赁债权和应收账款作为基础资产。

 

其中,九州通医药信托型ABN通过循环购买的设计解决了基础资产期限与产品期限无法一一匹配的问题。


(三)企业ABS发行情况

截至2016年12月29日,证监会企业ABS项目保持稳步增长,共完成发行备案592支,共计发行规模近6300亿元。其中2016年全年,已完成备案发行的资产证券化产品总计419支,同比增长242.20%;发行规模总计近4600亿元,同比增长266.44%。从基础资产类型看,囊括了租金债权、基础设施收费权、应收账款、商业物业租金、证券公司金融债权、公积金贷款债权、物业服务合同债权、港口收费收益权、保理应收账款、学费收费资产证券化产品等多种类型。


(四) 企业发行ABN的意义

首先,盘活存量资产,增加融资途径。对于发债存在制度障碍、达到监管指标上限、资产负债率过高的企业,可以通过这种资产证券化的方式进入资本市场,出表型ABN不计入其他券种额度。


其次,降低融资成本。ABN最大的优势在于基础资产的信用状况和发起人的信用状况是相互独立的,可以通过内外部的信用增进安排去获得更高的信用评级,从而取得更低的发行利率。


此外,还有优化财务报表、提升市场知名度等优势。


(五)投资人投资ABN的意义

对于投资人而言,首先,ABN产品种类日益丰富,可以满足不同投资人的需求。


其次,ABN产品具有低风险、高利差的特点,据统计,AAA评级信贷资产证券化产品,发行利差均值为48BP,AAA评级企业资产证券化产品,发行利差均值为163BP。

 

再次,随着基础资产的不断优化、评级模型的不断改进,中间两个级别可能会有很好的提升,中间档产品的投资机会也会增多(如下图)。

二、ABN的操作流程和主要参与机构

(一)ABN参与各方工作筹备分工

 

如上图,发起机构先要向监管机构申请资格,之后会将每单入池的基础资产发给各个中介机构,包括评级公司、会计师事务所、法律顾问等,接着,中介机构会对这些资产进行尽调审核,确定初步的资产包,之后,各方共同讨论产品交易结构,评级机构再根据交易结构和现金流预测情况对产品进行分层,分层之后就可以设立SPT,发行产品。


(二)ABN发行流程

产品发行流程如下表:

 

 

(三)资产证券化的参与方

产品涉及到多个参与方,各方在项目中负责的主要工作如下图:

 

三、ABN评级思路及流程

(一)资产证券化分析整体框架:评级机构角度

 

如上图,证券评级考虑三个方面的因素,第一是基础信用分析,包含资产池分析和现金流分析两个方面;第二是交易结构分析,这也是围绕着现金流分析来进行;第三是参与方分析,包括受托机构、发起人、托管行等等。


(二)具体分析框架

 

如上图,评级分析框架包括基础资产、交易机构、现金流、信用风险、参与方各方面。


1.基础资产分析

目前各个项目的基础资产类型主要分为三类,第一是债权类,包括租赁债权、企业应收账款、保理应收账款、小额贷款、信托受益权等债权等;第二是收益权类,包括基础设施、公用事业等收费权;第三是房地产类,包括商业物业等不动产财产或相关财产权利。此外,也有其他交易商协会认可的其他财产或财产权利。


基础资产分析主要关注四个方面


第一是基础资产的界定。首先,在法律上能够准确、清晰地界定为财产权利或财产,权属明确,可以转让;其次,基础资产涉及的交易基础是真实,交易对价公允,能够产生持续、稳定的现金流;并且,不得附带抵押、质押等担保权利或其他权利限制。


第二是基础资产特定化。首先,基础资产可以清晰识别,与发起机构的其他财产、特定目的发行载体的管理机构及其他中介服务机构的固有财产、管理机构的其他受托资产明确区分;其次,特定目的发行载体的管理机构能够对基础资产的筛选、资产支持票据存续期间的资金流转过程实行有效监督。


第三是基础资产转让。首先,法律法规规定转让基础资产需要办理批准、登记手续的,是否依法办理,如果法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的,发行载体是否采取有效措施,维护基础资产安全。


第四是破产隔离有效性。主要关注当发行载体由特定目的发行载体担任时,是否做到基础资产的真实出售,是否与发起机构、特定目的发行载体管理机构的破产风险完全隔离。


对于第一类债权类的基础资产,采用的量化分析方法主要有蒙特卡洛、静态池、压力倍数法。


(1)蒙特卡洛模拟法适用于同质化比较弱的资产。基于拟证券化的基础资产池信用状况模拟分析对应的资产支持证券的信用。需要对基础资产逐笔进行影子信用评级,需要估计每笔资产的违约回收率和基础资产的相关系数矩阵。从模型的复杂程度考虑,基础资产数量在实际操作中小于300为宜。


蒙特卡洛模拟法会基于资产池进行数据分析,主要关注三个方面,第一是基础资产影子评级,债项级别取债务人或担保人信用等级较高者,影子评级主要基于业务信息、审计报告,审计报告信用等级越高,基础资产期限越短,违约概率也越低;第二是行业相关度、区域相关度、单户占比等相关系数;第三是违约回收率,主要考察债务人回收能力、 抵质押物担保力度/保证金、历史数据、违约迁移矩阵、资产服务机构服务能力等方面。


蒙特卡洛模拟法在完成信用风险的量化分析之后,要进行相应的压力测试,建立现金流模型,在压力情景下测算票据能够承受的违约率和损失比率,最终确定票据的信用等级。


(2)静态池分析法适用于同质性比较强的、能够提供相关历史数据的基础资产。基于原始权益人拥有的所有类似拟证券化基础资产的所有历史信用表现预测拟证券化基础资产的组合信用风险。基础资产数量一般大于500,例如车贷等产品。需要原始权益人提供近三年类似拟证券化基础资产的所有相关历史数据。需要估计基础资产违约回收率,构建基础资产违约分布。


静态池分析法的重点是违约率。首先,违约率不同于不良率,不良率可能会受到放贷规模扩大的影响,反而低估了资产的真实违约率;其次,由于历史数据有限,因此评级机构通常会用一定期限的逾期率代替违约率,但是考虑到逾期较短的借款多是临时性违约,大部分都可以催回,因此较短期限的逾期率不能较好的反映违约率。违约率=未偿本金/初始放款金额,未偿本金是指借款人在发生逾期时所有尚未偿还的本金。


一般来说,发起机构提供静态池和动态池两类数据。对于静态池,以每个月发放的贷款作为一个静态池,跟踪该贷款池自发放开始后续每个月的逾期表现,据以得出相对于原始贷款发放额的贷款池违约分布。动态池是指在一个时点(如每个月末)观察该月内在手贷款的情况,一般用于分析早偿率。


评级机构会对静态和动态数据进行比对,评估数据的真实性,再测算在压力情境下的损失比例,最后得到票据的信用等级。


对于第二类收益权类基础资产,采用的量化分析方法主要有现金流覆盖倍数法、压力乘数法。主要关注两方面,第一,原始权益人可持续经营能力分析,基础资产未来现金流的稳定产生依赖于原始权益人的持续正常经营,目前国内的收益权类资产证券化大都采用了基础资产运营主体及其相关利益人提供差额补足承诺或担保的义务;第二,现金流的稳定性及量化分析,现金流稳定性分析包括供需分析、行业分析、历史经营数据分析等,分析现金流的稳定程度、波动程度和可预测程度,现金流量化分析主要为现金流覆盖倍数法。


对于第三类不动产类资产(REITs结构),采用的量化分析方法主要有现金流覆盖倍数法、打分卡体系,主要关注标的物业的以下方面:


• 标的物业业态(写字楼、商业、酒店…)布局分析;

• 标的物业区域竞争性(可替代性)分析;

• 标的物业物业状况、出租面积、租金价格、出租率、转租率、租户情况、收租方式、租约长度等;

• 标的物业历史现金流金额波动性以及未来现金流的可持续性、稳定性;

• 标的物业评估价值;

• 项目公司债务结构;

• 标的物业管理方的管理能力。


2.现金流的分析

现金流的分析主要关注现金流的流入、流出的时间、金额是否匹配,并且在评级机构所设定的一系列的压力条件下,违约回收率下降、违约时间前置、早偿率升高、发行利率升高等情况。


3.交易结构分析

 

上图是典型的ABS交易结构图,对交易结构的评价最关键的是未来现金流的安全性,对融资人来说,是用其未来的现金流折现融资;对投资者来说,其当前投资及未来收益完全依赖于未来现金流的安全性,因此资产证券化一切结构设计都是围绕如何最大程度缓释在现金流流动路径(包括起点)上可能出现的风险来设置。

 


4.风险分析

重点关注流动性风险和混同风险。


流动性风险指资金流入和流出的时间和金额不能完全匹配,这种情况下会要求发起机构设置一个流动性的储备账户,留足下一期利息的一倍或者两倍去缓释流动性风险。


混同风险存在是由于现实情况中的现金流归集往往做不到直接进入资产支持票据专用账户,其中还存在监管账户、保管账户等中间账户,比较考验资金监管账户的履约能力。


此外,还要关注信用触发机制、信用增级措施等方面。


信用触发机制包括加速清偿事件、违约事件、权利完善事件等。


对于债权类资产,信用增级措施包括优先/次级设计、超额抵押、差额支付承诺/保证担保等;对于类收益权类资产,信用增级措施包括现金流超额覆盖、差额支付承诺/保证担保等;对于类REITs资产, 信用增级措施包括对利息或本金的现金流超额覆盖、差额支付承诺/保证担保、权利维持费,以及对本金的物业价值超额覆盖。

四、不同基础资产之案例分析

(一)案例1 租赁债权证券化:远东租赁ABN

1.基础资产

该项目的基础资产情况如下:

 

该项目的交易结构如下:

 

2.增信措施

该项目采取了两方面的增信措施,第一,进行了优先级/次级的结构化设计;第二,设定了信用触发机制,包括加速清偿事件、违约事件、权利完善事件触发机制。


3.入池标准

该项目的入池资产合格标准摘录如下:

第一、债权合法有效,可以转让。

资产对应的租赁合同适用法律为中国法律,且在中国法律项下均合法有效;

•委托人合法拥有资产,且资产上未被设定抵押权、质权或其他担保物权;

•资产可以进行合法有效的转让,且无需取得承租人或其他主体的同意;

•同一租赁合同项下剩余未偿的租赁本金、利息及其他款项全部入池;

•资产如附有由保证人提供的保证担保或由物权担保人提供的抵押、质押担保,则由保证人签署的保证合同、由物权担保人签署的物权担保合同及相应的担保物权均合法有效,相关保证债权和担保物权可以进行合法有效的转让,且无需取得承租人、保证人、物权担保人或其他主体的同意。


第二、租赁物所有权合法有效,且未设定抵押权、质权等

•委托人对租赁物件享有合法的所有权,是租赁物件的唯一合法所有权人;

•委托人已按照租赁合同或其相关租赁物件购买协议约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款(委托人有权保留的保证金、服务费、首期租金除外);

•租赁物件上未向第三方设定抵押权、质权或其他担保物权;


第三、入池资产质量

资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时(含7天宽限期)足额支付,无违约情况。


4.主要风险

对于评级而言,该项目主要关注以下风险:


第一,集中度较高:前三大借款人未偿本金占比23.62%,前三大行业占比达88.80%,前三大地区占比达57.21%;


第二,利差错配风险:租赁债权一般为浮动利率,而优先级票据为固定利率,若央行调整基准利率,入池资产和优先级票据之间的利差有可能下降;


第三,租赁物所有权未转移:发起机构未将租赁物所有权转移给信托,若发起机构破产,租赁物是否属于破产资产存在不确定性

第四,资金混同风险:资产服务机构可能将回收款与其他资金混同。


对该项目的评级分析方法主要是上文提到的债券类的蒙特卡洛模拟法。


(二)案例2 消费贷款证券化:京东白条ABS

1.基础资产

该项目的基础资产情况如下:

 

2.交易结构

该项目的交易结构如下:

 

3.增信措施

该项目采取了两方面的增信措施,第一,进行了优先级/次级的结构化设计;第二,设定了信用触发机制,包括加速清偿事件、违约事件、权利完善事件触发机制。


4.主要风险

对于评级而言,该项目主要关注以下风险:

第一、业务时间较短:京东白条业务开展时间较短,随着业务规模的扩大及授信政策的或有调整,逾期及回收情况有待持续关注;

第二、循环购买风险:本期交易设置循环购买结构,循环期内提前归还的资金将用于循环购买新的基础资产,有待关注新增资产的信用水平;

第三、无法足额购买风险:本期交易设置循环购买结构,如果无法足额购买,或将影响证券收益;

第四、资金混同风险:资产服务机构可能将回收款与其他资金混同。


(三)案例3 类Reits:皖新传媒(银行间首单公募)


1.主要参与方

(1)原始权益人:皖新传媒。安徽省规模最大的文化企业,我国中部地区最大的出版物发行企业,2014年公司市值、流通市值、营业收入、利润总额排名继续位居发行类上市公司首位。


(2)物业原所有权人:合肥新华书店、蚌埠新华书店、阜阳新华书店、淮北新华书店、淮南新华书店。


(3)流动性支持机构/差额补足方/回购担保方:新华发行集团。安徽省三大骨干文化产业集团之一,具有行业整合能力的区域性出版发行龙头企业,先后多次入围“全国文化企业30强”,连续八年进入中国服务业500强,中诚信国际授予其信用等级AA+。


(4)优先收购权人:皖新租赁。新华发行集团在专业化金融领域的全资子公司,其业务主要聚焦大交通、大消费等弱周期行业板块。


2.目标资产

该案例中五个项目公司持有的八处物业如下:

 

3.交易结构

该项目的交易结构如下图:

 

(1)基础资产。在信托计划中,对未来的本金和利息进行保障的现金流全部来自于项目公司持有资产的运营以及未来的处置收入。评估报告表明,目标资产的市场价值保持了较好的增长趋势,它未来的增值空间也有利于信托计划本息的按时偿付。此外,项目公司以一些书店资产提供了抵押担保,也在一定程度上增加了投资者的安全边际。并且,皖新传媒和物业也签订了20年不可撤销的租约,这个租约可以保障优先A档的资产支持证券的本息的实现。


(2)底层交易结构。该项目引入了SPV和项目公司两层的交易结构安排。如图,发起机构皖新传媒作为基金份额的投资人和基金管理人,设立了一个私募基金,这个私募基金向皖新传媒收购它持有的五个SPV的100%的股权。这五个SPV分别持有目标资产原持有人以他们项下的目标资产设立的五个项目公司的100%的股权。然后,私募基金向SPV发放委托贷款,SPV再将自有资金及委托贷款向目标资产的原持有人支付股权和对价款。接着,皖新传媒以基金份额作为委托财产委托给信托,然后设立房地产投资信托基金。物业的净租金收入优先用于支付优先A档的本金和预期收益。


4.现金流分析

我们测算正常情况下以及压力情况(租金收入下跌)下的覆盖倍数。分析测算计划存续期内的租金收入水平、未来皖新租赁按期回购以及公开发行资产处置。按照现金流入的大小和时间的分布,去匹配优先A档的本息,然后测算覆盖倍数。(如下图)

 

5.增信措施

第一,差额补足。

新华发行集团对优先A档本金及利息的承担差额补足义务。


第二,回售及流动性支持安排。优先A档证券持有人可以申请全部或部分回售优先A档证券;新华发行集团为优先A档资产支持证券的回售提供流动性支持。


第三,优先回购安排。皖新租赁拥有每3年对优先B档资产支持证券的优先回购权,其权利对价为优先B档资产支持证券持有人认购资金总额的29%/年;同时新华发行集团为皖新租赁支付储备金、权利维持费及优先B档资产支持证券收购价款提供不可撤销的连带责任保证担保。


第四,信用触发机制。在信托计划存续期内,若评级机构对优先A档/B档证券的跟踪评级下调至低于AA+/AA(不含),则在评级公告发布日起7个工作日内,新华发行集团应向计划管理人无条件一次性支付相当于截至评级下调日后第10个工作日优先A级/B级证券持有人的未分配本金和预期收益的现金。


6.主要风险

对于评级而言,该项目主要关注以下风险:


第一,本交易目标资产的部分现金流来源于租金收入。在信托计划存续期内,若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金,或除不可抗力之外的其他因素导致物业无法于最佳状态运营等情况时,可能会对信托计划目标资产现金流产生不利影响。


第二,受房地产市场景气度波动的影响,在极端情况下,目标资产的公允价值可能出现大幅下降,致使皖新租赁停止对优先B档资产支持证券以票面价值收购,进而影响优先B档资产支持证券的到期偿付。


第三,皖新租赁拥有对优先B档资产支持证券的优先收购权,若皖新租赁不行使优先收购权,优先B档资产支持证券持有人的本金将无法得到保障。


(四)交易所ABS违约和风险事件案例

1.大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划


主要风险:优先档到期未兑付。


主要原因:第一,收入来源过于单一;第二,现金流预测模型给的假定条件与实际情况不符,压力测试时压力条件不够。


2.渤钢租赁资产支持专项计划


主要问题:原始权益人/差额支付承诺人(渤钢集团)信用水平恶化,导致证券化产品信用等级下降。此外,其中还有2笔基础资产承租人无法偿还租金,由原始权益人代偿,基础资产、原始权益人、保证人相关度过高。


3.庆汇租赁资产支持专项计划


主要是受重要客户东北特钢影响,原始权益人庆汇租赁信用质量可能受影响,具有一定混同风险。

主讲嘉宾简介:

王卉妍,中诚信国际信用评级有限责任公司结构融资部结构融资部分析师、项目经理。主要从事信贷资产证券化(CLO)、不良资产证券化(NPL)、住房贷款抵押证券(RMBS)、汽车贷款证券化(Auto Loan)、资产支持票据(ABN)、房地产信托投资基金(REITs)、信托计划、保险债权投资计划、项目收益债(PRS)等产品评级工作。主导评级项目五十余单,参与评级项目超百单。曾作为国家开发银行、中国农业银行、交通银行、兴业银行等发起机构证券化产品主分析师。典型项目有:2015开元棚改CLO(资产证券化年会杰出交易奖)、2016农盈1(NPL,资产证券化介甫奖最具规模产品奖、最受投资者认可产品奖)、兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REITs)(银行间市场首单公募REITs)。