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【培训干货分享】天元律所黄再再:PPP项目结构化融资的交易结构设计及法律实务

2017-05-18

【编者按】2017年4月12日至13日,中国保险资产管理业协会在北京举办“保险资金参与PPP专题研讨暨实践培训会”专题培训。以下内容系根据授课嘉宾的讲话整理,不代表协会与所在单位。

 

作者|天元律师事务所 黄再再

编辑|中国保险资产管理业协会 李蒙

PPP项目结构复杂,需要平衡多方主体的利益需求。相对而言,项目期限较长导致发生争议的可能性也较大。对比以政府信用为基础的传统城市建设融资模式和结构,PPP模式是基于项目价值的资本运作方式。


产业资本和金融机构双方构成社会资本的主体,两者在诉求上差异也比较大。对于产业资本来说,最重要的是盈利,其中,建设利润为主,投资利润为辅。而对于金融机构而言,投资安全是最需要考虑的因素,盈利也以投资利润为主。但是,因投资利润的实现周期比较长,金融机构可以通过向产业资本收取风险补偿金、服务费的方式来在前期获得一定的利益,同时,也可以通过建设款延付、结构化基金等方式来适当地要求产业资本分担项目的投资风险。

一、建设阶段是项目融资需求最高的阶段

从融资需求角度,建设阶段是项目融资需求最高的阶段建设阶段的融资情况也将直接影响项目的成败。

在建设阶段,融资需求包括项目资本金与项目建设资金。其中,融资难度较大的是项目资本金。


投资项目资本金,是指在投资项目总投资中,由投资者认缴的出资额,对投资项目来说是非债务性资金,项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务;投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益,也可转让其出资,但不得以任何方式抽回。投资项目的资本金可以一次认缴,并根据批准的建设进度按比例逐年到位。

项目资本金来源:股权投资(注册资本);股东借款(出具劣后承诺函,承诺不要求亦不接受项目公司清偿股东借款,且不会将上述股东借款转让给任何第三方)和特殊类型的资金(专项补贴、国开行的特殊贷款等)。


根据项目性质不同,项目资本金比例要求也不同:

 

二、结构化融资方式的实务操作

1. 法律主体(SPV)结构

从金融机构角度看,选择法律主体(SPV)结构时需要从以下两个角度来衡量:可以实现财产独立与破产隔离(有限责任)、收益分配具有灵活性。


SPV作为资金承载体,通常有三种形式:公司、有限合伙企业和契约型(信托计划、资产管理计划、契约型基金等)。


公司制具有法人地位,治理结构清晰,并且,可以以公司作为主体进行进一步的融资,但是,公司制也具有明显的缺点:其一,涉及双重征税,税负较重;其二,设立流程复杂;其三,减资与清算需要履行严格法律程序,操作不便。


有限合伙制是目前国内采用最多的SPV形式,有限合伙制具有以下优点:其一,具有企业形态,财产独立具有保障;其二,可以区分不同投资者类型,自由约定投资者的权利义务和分配方式;其三,可以避免双重征税;其四,投资者退出较为便利。缺点是GP权利比较大,其管理能力对SPV的经营状况有直接的影响;国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得不能成为GP;可以避免双重征税,但实际税负可能比公司制高。


契约型基金从执行和清算的角度来看是最方便的SPV结构,设立流程简单,并且,也可以避免双重征税。但是,契约型基金的缺点也很明显:其一,不具有企业形态,财产独立缺乏保障;其二,托管、账户开立等环节具有一定的困难;其三,在对外投资时相应的权益需要登记在基金管理人名下,在发生风险时投资者的利益难以保障。


2. 基金融资方案

从基金的融资方案来看,常见的方案包括:


(1)基金直接投资,产业资本不进入联合体

 

在这个结构中,产业资本和金融资本组成基金,以基金作为投资人,与政府方出资代表合资成立项目公司。在此种结构中,各方的权利义务安排相对灵活,并且,产业资本与金融资本退出便捷,在退出时不会导致项目公司股权变化,由此,也就不需要由项目实施机构对项目公司的股权变更进行审批。但是,因产业资本不作为联合体的一方,就产业资本是否属于投资方,是否可以“两标并一标”存在一定的争议。


(2)联合体

 

产业资本与投资人组成联合体,产业资本占1%股份。

在此种结构下,可以实现“两标并一标”。但是,需要注意的是,根据《招标投标法》的规定,联合体中标的,联合体各方应当共同与招标人签订合同,就中标项目向招标人承担连带责任。并且,在联合体中标后,任何一方退出联合体的,将导致投标无效。由此,一旦组成了联合体,就将投资人与产业资本捆绑在一起,就中标项目承担连带责任。


以此种结构为基础,逐步出现了PPP专项基金的操作方式:

在PPP专项基金中,采用了两包招标模式。一包是“投资+施工”包,另一包是基金招标财务投资人。但是,两包招标模式中,财务投资人招标以收益率作为主要的评判标准,对金融机构在收益实现上具有更大的挑战。


(3)双SPV结构

 

从基础设施角度看,分为“硬”基础设施和“软”基础设施,“硬”基础设施指交通、市政、能源和环保等以建设为主的基础设施,“软”基础设施指文化、旅游、医疗、教育等以运营为主的基础设施。“软”基础设施项目对运营管理能力要求更高。

 

通常情况下,PPP项目的运营方式有三种:项目公司自行运营,主要是运营事项较为简单的项目;组建运营公司集中运营,这需要具有足够数量的同类型项目;委托专业机构运营,主要针对运营专业性较强的项目。

通过双SPV结构,可以有效解决后续运营管理问题。通过运营公司的专业管理,降低运营成本,甚至后期可以将运营公司单独上市。


(4)产业资本介入金融机构

主要是由大型国有企业主导作为GP,同时发起设立基金。国有企业可以合理选择投资标的并享受基金的超额收益,以基金作为主体向金融机构进行融资。


(5)债权基金

 

PPP项目公司由产业资本和租赁公司共同投资入股。产业资本对租赁公司设置回购安排。如果产业资本实力较弱,还可以设置回购保证金制度,回购保证金主要来源于产业资本收到的前期工程款项等。

三、结构化融资方式:真实股权投资与名股实债(回购型、差额补足型)

1. 真实股权投资

真实股权投资是投资者组建基金,以基金对标的项目进行真实股权投资(不需要设置回购、差额补足等风险保障措施)。真实股权投资获益途径主要是分红、股份转让或上市和清算。对于保险公司来说,真实股权投资比较难做。一是实现分红比较困难;二是退出比较困难;三是金融机构往往缺乏专业管理能力,难以对项目进行有效管理与控制。


在真实股权投资中,也可以采用收益回流的方式向优先级LP提供适当的保障。

在这个案例中,劣后级LP出资15亿元,在投资过程中可以按照实缴出资比例分得收益。但是,一旦优先级LP的收益不能达到预期,劣后级LP需要将其已经获取的收益回流至基金,由基金向优先级LP进行分配。


2.名股实债

之所以需要名股实债,其原因包括:项目公司需要股权投资,解决项目资本金的需求;出表,以便改善融资方的财务报表(资产负债结构);从交易结构来看,一些基金结构不具备典型担保的条件;因增信提供方的内外部程序等原因,无法提供典型担保。


(1)回购型名股实债

回购形式有多种,一是直接回购目标公司股权,二是回购基金LP份额,三是回购金融产品受益权(份额)。回购方通常是国有企业。如果回购方资质较低,可以由回购担保方对回购予以担保。

以下列举回购可能涉及到的几个法律问题:


①回购价格的实现

《企业国有资产法》第五十五条规定:“国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据,合理确定最低转让价格。”《企业国有资产评估管理暂行办法》(国资委令2005年第12号)第六条规定:“企业有下列行为之一的,应当对相关资产进行评估:(五)产权转让;(六)资产转让、置换;(十)收购非国有单位的资产;”第二十二条:“企业进行与资产评估相应的经济行为时,应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据;当交易价格低于评估结果的90%时,应当暂停交易,在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”


根据《合同法》第五十二条的规定,合同无效的情形包括:一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;以合法形式掩盖非法目的;损害社会公共利益;违反法律、行政法规的强制性规定。


PPP项目期限较长,前几年项目处于亏损的状态是非常常见的。由此,当回购方国有企业对非国有资产进行回购时,是否需要按照评估价格进行回购?如果回购协议约定按照固定价格,而非评估价格进行回购的,是否导致回购协议无效?


根据《合同法》的规定,违反法律行政法规的强制性规定则合同无效。从相关法律、行政法规的规定来看,《企业国有资产法》等法律、行政法规中并不存在对回购价格的强制性规定,而国资委的规定并不属于法律、行政法规的范畴。但是,《合同法》同时规定,损害社会公共利益的合同无效。回购亏损严重的公司股权将导致国有资产流失,可能会被认定为损害社会公共利益而导致合同无效。由此,就回购协议的效力可能引发一定的争议。


以下案例可供参考。


国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷的案例


2008年10月23日,林根永作为转让方、国华公司作为受让方,与山由帝杉公司的其他合营四方共同签署《股权转让协议》。林根永将其在山由帝杉公司的股权转让给国华公司。在合营公司不能达到预期的销售总额时,国华公司有权要求撤回对合营公司的投资。由林根永、西安向阳分别按出资比例对国华公司的股权进行回购。


其后,合营公司未达到预期销售总额。西安向阳认为,回购条款损害了社会公共利益,违反了法律和行政法规的强制性规定,属于无效条款。向阳公司属于国有全资企业(隶属于中国航天科技集团公司),国华公司属于港资非国有企业,向阳公司收购国华公司持有山由帝杉公司的股权,必须履行资产评估及备案程序,收购股权的价格应根据资产评估及备案的结果确定。


一审法院常州市中级人民法院认为,向阳公司系国有单位,其持有的山由帝杉公司的股权为国有资产,处置国有资产应当严格履行审批手续。中国航天科技集团公司是向阳公司国有资产管理的主管部门,未经航天科技集团公司审批擅自处置国有资产,属于损害社会公共利益的行为。依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第(四)项之规定,该股权回购条款应为无效。


二审法院江苏省高级人民法院认为,山由帝杉公司系中外合资经营企业,《中外合资经营企业法实施条例》第二十条规定:“合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的,须经合营他方同意,并报审批机构批准,向登记管理机构办理变更登记手续。……违反上述规定的,其转让无效。”《合同法》第四十四条第二款规定:“法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的,依照其规定。”向阳公司回购国华公司股权的条款未履行相应的报批手续。因此,涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效。一审法院以向阳公司持有的山由帝杉公司的股权为国有资产,其处置国有资产未经国有资产管理主管部门中国航天科技集团公司审批而损害社会公共利益为由,认定该股权回购涉及的条款无效不当,应予纠正。


但是,在最高院的部分案例中,最高院也表明了国有企业不具有特殊地位,国有资产评估属于对国有资产管理者课以的义务,要求管理者审慎地履行自己的职责,上述规定均属规范内部程序的管理性规定,而非效力性强制性规定,不应影响国有企业与第三人签订合同的效力的立场。


甘肃省中国青年旅行社与林嘉锋、陈国良房屋买卖合同纠纷案(最高院提审)


一审与二审法院均认定,违反法定程序的处置将令国有资产流失进而损害国家利益和社会公共利益,合同无效。


最高院认为:《物权法》第三条规定,国家实行社会主义市场经济,保障一切市场主体的平等法律地位和发展权利。在市场经济条件下,国有企业参与市场交易与其他市场主体地位平等,其资产利益不能等同于社会公共利益。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第十四条规定,合同法第五十二条第(五)项规定的“强制性规定”,是指效力性强制性规定。《全民所有制工业企业转换经营机制条例》、《国有资产评估管理办法》以及《企业国有资产监督管理暂行条例》中关于国有资产转让应当进行评估、批准等程序的规定,系对履行出资人职责的机构及相关人员行为的规范,是法律对国有资产管理者课以的义务,要求管理者审慎地履行自己的职责,上述规定均属规范内部程序的管理性规定,而非效力性强制性规定,不应影响国有企业与第三人签订合同的效力。


②回购担保的实现

根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第十三条的规定,保证合同中约定保证人代为履行非金钱债务的,如果保证人不能实际代为履行,对债权人因此造成的损失,保证人应当承担赔偿责任。


在对回购行为进行担保时,属于对非金钱债务的担保,如果保证人不能实际代为履行的,仅需要承担赔偿责任。由此,可能导致设置回购担保的目的无法有效实现。


为了避免此种风险,建议将回购义务拆分为回购行为(回购方无条件、不可撤销地进行回购)和支付义务(回购方向被回购方支付回购款项)两部分。担保方对支付义务提供担保。


例如,回购担保相关法律文件中,可以约定担保人承担保证责

任的范围为:份额受让人应当向份额转让人(即**计划的受托人)支付的有限合伙份额购买款以及与此相关的各种补偿金、违约金(包括复利和罚息)、赔偿金等;受托人实现权利与担保权利所发生的所有费用(包括但不限于催收费用、诉讼费或仲裁费、采取财产保全或证据保全所发生的保全费用、司法鉴定费、律师费、公证费、评估费、拍卖费、公告费、送达费、差旅费及强制执行费用等)。由此,将支付义务作为担保的对象,而不是将回购行为本身作为担保的对象。


③期中利益实现

名股实债类项目的期中利益可以通过以下方式实现:股权权益让渡对价款、权利转让费、股权收益购买款。例如,在中再资产16号线股权投资计划项目中,投资者是通过股权权益让渡对价款实现期中利益。


就股权权益让渡对价款,部分股权权益让渡对价款支付方提出相关的股权并不产生分红,因此,股权权益也不具有经济价值,其支付股权权益让渡对价款属于对其显失公平的合同义务。从《民法总则》的规定来看,显失公平系指一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形致使民事法律行为成立时显失公平。在名股实债的情况下,股权权益让渡对价款的支付方对其支付义务具有明确的认知,而且,名股实债系一项融资方式,并非真实股权投资。因此,上述部分股权权益让渡对价款支付方提出的“显失公平”是不成立的。


④回购的方式与风险评价

从回购的方式来看,可以分为远期回购与即期回购,有多种回购方式。例如,远期回购有远期回购+远期支付+远期交割;远期回购+即期支付+远期交割;远期回购+(期中利益实现如股权委托管理、特定权益让渡等)+远期交割;远期回购+(收益转付)+差额补足+远期交割等多种方式。即期回购有即期回购+即期支付+远期交割;即期回购+(期中利益实现,如股权委托管理、特定权益让渡等)+远期交割等多种方式。


在回购方式的选择上,主要考虑两个因素:分配(红利分配或收益分配)的概率与周期和财务处理的可行性。


在回购的风险控制措施上,可以采用以下风险控制措施:合理选择回购标的,避开亏损资产,至少是破产风险较大的资产;合理选择交易对手,以信用能力平衡法律风险;回购的前置条件尽量减少;严格梳理合同文本,必要时,可以设置对方承诺条款、补偿条款与违约条款等;在项目进行时要求对方主管部门(国资部门)审批或者与对方签署整体性的《合作协议》,明确系以明股实债的方式操作;争议解决方式选择仲裁(考虑仲裁的私密性、专家裁判性)。


(2)差额补足型名股实债

差额补足有两种方式,一是差额补足方对基金的预期收益、预期返还款的不足部分予以差额补足;二是对投资人的预期利益予以差额补足。


就差额补足的性质,存在以下三种基本的观点:


其一,属于保证。从条件严格的差额补足来看,基本具有与保证类似的特征。


其二,属于债务加入(并存的债务承担)。系由差额补足方自愿承担债务,形成差额补足方与债务人共担债务的情形。


其三,独立债务。差额补足方承担差额补足义务,形成差额补足方需要承担的一项独立的债务。


在差额补足型的名股实债中,并不存在主债务或者原始的债务,因此,将差额补足认定为保证或者债务加入(并存的债务承担)都是难以成立的。我们认为,差额补足方属于独立的债务,系差额补足方在签署了差额补足相关法律文件后需要独立承担的一项债务。

四、金融机构对PPP项目的投资

从管理能力和资金两个维度来看,金融机构参与PPP项目投资有以下方式。

 

金融机构需要根据其资金状况和管理能力的情况,选择合适的参与项目投资的方式。


相对而言,租赁公司是目前投资PPP项目比较积极、专业的一类金融机构。租赁公司可以采用“PE+PPP+ABS”模式对项目进行投资。在此种模式下,租赁公司与建设方组建联合体参与PPP项目。租赁公司一方面负责对接建设方,监督、管理建设方及时进行项目建设并由项目公司按照约定向建设方支付工程款项,另一方面租赁公司积极对接金融机构,采用PE、ABS等多种方式进行融资,并尽量地降低项目的总融资成本,以相应扩大项目公司基于项目投资可以获得的净收益。在此种模式下,租赁公司实际上自有资金投入较少,可以以较少的自有资金投入获得相对较高的收益。