【编者按】2017年4月12日至13日，中国保险资产管理业协会在北京举办“保险资金参与PPP专题研讨暨实践培训会”专题培训。以下内容根据授课嘉宾的讲话整理，不代表协会与所在单位。

作者|中建八局投资发展公司 金浩

编辑|中国保险资产管理业协会 李蒙 

（接上篇）

1.股权回购方式的分析

“名股实债”“股权回购”的方式往往被不少社会资本当作是快速回收投资、减少带息负债的方法，随着《关于印发<政府和社会资本合作项目 财政管理暂行办法>的通知》（财金[2016]92号）的发布，此类方式是否还可以运用，分析如下。

根据财金[2016]92号“政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”

实务操作中，存在两种回购的主体，一种是普通社会资本对其他投资人（含其他普通社会资本、金融机构）持有的项目公司股权的回购，一种是政府指定的下属公司（通常是政府平台公司）进行的回购。前面已经分析到“名股实债”“股权回购”的方式往往被不少社会资本当作是快速回收投资、减少带息负债的方法，因此普通社会资本之间的回购是特例，或仅仅是作为该社会资本的股权融资方式之一。因此，PPP模式下的股权回购，大部分发生在政府平台公司对其他普通社会资本持有的项目公司（SPV）股权的回归。

需研究特殊的“社会资本”即政府平台公司。政府平台公司参与PPP项目的政策的演变如下：

从113号文到225号文，对平台公司对限制逐渐放松。另外，在目前国家金融政策宽松的情况下，不少金融机构将地方政府新设立的政府投资公司（股东为财政局、国资委）视为“社会资本”。

需要分析研究平台公司是否是合规的社会资本的原因主要在于现在有不少项目，尤其是期限比较长的地铁（如徐州3号线、南京5号线）、收费公路、城际等项目，普通社会资本经常以“名股实债”方式参与PPP项目、同时约定由政府平台公司在合作期限内回购社会资本持有的项目公司的股权。但具体项目能否以“名股实债”实施，关键在于该负责回购的平台公司是否满足“公告脱帽”或“经营性现金流打造”的条件（是否等同于普通社会资本）。这就需要考虑以下几个问题：《股权回购合同》通常在何时签订；社会资本投资之初还是届时需要回购时；当《股权回购合同》签订后，项目公司持有约定回购的股权的真正的股东是谁；当不符合条件的平台公司回购股权后，在项目公司中的持股比例超过50%以上后，意味着什么。

实务中回购案例：

案例回购产品（基金、资管等等）份额模式，在这个案例中“政府公司”为“平台公司”的合规性值得思考。

2.政府引导PPP基金

《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资[2014]2724号)中明确提出：“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。2015年5月19日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的通知(国办发〔2015〕42号)，特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。下面是某省出台的PPP基金办法，但个人认为具有误导性。

案例：XX省PPP融资支持基金实施办法（试行）

实际上PPP基金落地项目不多，落地的项目中大部分为“名股实债”。主要原因在于基金过多的走“债权”道路，难以切合PPP项目股权资本的需要。

落地做法有以下几种模式：

模式一：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP 优先级，地方国企或平台公司做LP 的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。例如：2015 年2 月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100 亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP 模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

模式二：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。例如：2014 年12 月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000 亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。

落地项目的结构如图所示，劣后方主要为平台公司、普通社会资本合财政。PPP基金落地少的原因是优先级资金来源大部分是银行理财为主的机构资金，存在期限难以满足最少10年的期限，一旦进入项目公司权益性资本后，不通过股权回购无法实现过程还本。即便采取了平台公司回购，由于该回购资金只能基于平台公司的自身资信，不能纳入当地政府财政预算 ，因而即便采取回购，基金规模也受到限制。

看了引导基金落地的做法，可以思考是否可以将其定位“产业基金”，是否可以先成立基金，再做项目。

举一个错误做法的案例。项目基本情况是XX大道北延线采用“基金+EPC”或“投资+EPC”模式。

“基金+EPC”模式：由项目业主和投资人按2:8比例出资，建立项目基金，注入到项目业主进行项目建设，由投资人承担EPC。项目基金中，业主出资20%部分作为劣后级，并提供增信条件；投资人出资80%部分作为优先级，业主按综合成本、退出机制逐年赎回优先级基金；投资人承担融资责任。

“投资+EPC”模式：由项目业主和投资人按2:8比例进行投资，注入到共管账户进行项目建设，由投资人承担EPC。业主为投资人投资部分提供增信条件，并按综合成本、退出机制逐年还本付息；投资人承担融资责任。

经上级研究确定的XX大道北延线融资增信条件：

（1）市委、市政府出具实施项目的文件材料，确定D市建设投资发展集团有限公司（集团于2016年3月依法组建成立，前身为D市建设投资有限公司，集团注册资本50亿元。）作为项目业主。

（2）市政府确保项目业主出资的20%资金到位。

（3）为支持D市建设投资发展集团有限公司发展，市政府授权市国资委，向D市建设投资发展集团有限公司出具不可撤销的注资承诺。

（4）市政府同意将道路沿线的加油加气站、服务区、广告牌等特许经营权由D市建设投资发展集团有限公司经营管理。

（5）市交通局将符合条件的交通项目纳入申请政府还贷性一级收费公路范畴，争取的上级补助专项用于该项目。

（6）D市产业投资发展集团有限公司为D市建设投资发展集团有限公司提供担保。

这个案例中基金结构非常清晰，是由项目业主和投资人按2:8比例出资，项目基金中，业主出资20%部分作为劣后级，并提供增信条件；投资人出资80%部分作为优先级，业主按综合成本、退出机制逐年赎回优先级基金。但是基金与项目投资的关系不清晰，建立项目基金，注入到项目业主进行项目建设。这里的“注入”没有明晰如何注入。还有回购、增信都由交投公司负责，难以纳入预算。

3. PPP项目资产证券化

（1）简述

国家发展改革委、中国证监会《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制。资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所等单位应加强合作，充分依托资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，提高资金使用效率，更好地支持传统基础设施项目建设。

（2）范围 

各省级发展改革委应当会同相关行业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：

一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；

二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；

三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；

四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

（3）案例（已经落地的项目）

3月10日，华夏幸福基业股份有限公司（600340.SH，以下简称华夏幸福）发布公告称，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划（下称“华夏幸福固安PPP资产支持专项计划”）取得上海证券交易所无异议函，成为首批获准发行的四单PPP资产支持证券之一，也是唯一一单园区PPP项目资产证券化产品。据悉，该计划于3月10日当日即顺利完成发行工作，成为首单完成发行的PPP资产证券化项目，发行规模7.06亿元，总期限为6年，其中1年期优先级资产支持证券票面利率仅为3.90%，亦创出同期资产支持证券最低发行成本。 

与华夏幸福固安PPP资产支持专项计划同时获准发行的另外三单PPP资产支持证券分别为上交所的中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划、中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划以及深交所的广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划。

项目简况：XXXX隧道PPP项目资产支持专项计划簿记结果：优先A档，期限14年，赎回或回购周期为2年，规模7亿，利率4.05%；优先B档，期限14年，赎回或回购周期为3年，规模4亿，利率4.15%。

（4）交易结构

由股东增信后的资产证券化，其本质是一种融资方式。

（5）对做好PPP项目资产证券化的思考

A.资产证券化主要应是项目公司收益权

主要是PPP模式核心要求决定的，PPP模式要贯穿项目全生命周期，政府方在公开选择过程中社会资本（项目公司股东）的资信、投融资、运营管理能力进行了公开比选，当中标设立项目公司后，项目公司股东是实现全生命周期高效服务的基础，这就意味的若要进行PPP项目公司股权转让，则需由与之前股东同样等级具有专业能力受让方才可。

而仅转让收益权，投融资、运营等专业事项仍由之前公开选定的社会资本承担。既能确保公共服务专业水平不降低，又能扩大受让方，尤其是银行等金融机构可更多的参与。

B.应该向社会资本（股东）无追索模式推进

经过股东增信后的有追索资产证券化，本质是一种融资，对改善社会资本财务指标效果不好。也未能抓住社会资本需要出表筹资的“痛点”；而无追索资产证券化，本质是资产的交易，可以明显改善股东财务指标，可实现PPP项目规模的可持续性发展。

无追索要点，从三个方面着手：一是对收益权进行切割，使用者付费和绩效考核变量留给社会资本；政府付费和可用性付费金额量化部分进行资产证券化；二是对风险进行切割，建设运营风险由社会资本承担；转让资产对应的政府的支付风险由证券化产品投资人承担；三是需要多方创新、多方配合，尤其是政府方的观念要转变，不要形成资产证券化是社会资本逃避风险的错误观念。