一、引言

在“放开前端、管住后端”的监管背景下，保险资金运用的范围和渠道越来越多样化，另类投资迅猛发展，比重也逐渐提高。相对于公开市场产品投资，另类投资具备单笔投资金额大、投资期限长、风险暴露相对滞后、流动性较差、信息不对称程度高等特点，因此增加了另类投资的投资管理难度。

由于历史上的投资限制以及投资新政以后的宏观经济周期因素，保险公司的另类投资尚未遭遇过重大的风险事件，也没有像银行业那样经历过不良资产积累和处置的过程，因此普遍上还存在对另类投资的风险认识不足，管理上“重投前轻投后”的特点。但随着宏观经济形势的下行，实体经济违约风险上升、利率长期走低，以及资本市场的不确定性增强，如何对既有的另类投资加强投后管理，以及如何更好地通过投后分析与管理指导投资决策，成为诸多保险公司和保险投资机构关注的课题。

二、保险资金另类投资投后管理体系框架及建设思路 

（一）区分不同类型另类投资，分析投后管理特点

由于不同类型另类投资面临的风险不同，投后管理的特点也有所区别。参照行业的实践，通常可以将另类投资分成股权投资、不动产投资和债权投资三大类。

1.股权投资

包括上市前投资（PRE-IPO投资）、非上市公司财务投资、上市公司财务投资（PIPE投资且有不低于一年锁定期），以及其他PE类投资。该类投资面临的主要风险是市场风险，受股票市场、利率环境以及汇率水平等因素的影响。

2.不动产投资

鉴于房地产的行业特点，可以将境内外以物权或者股权方式进行的不动产投资都归结为此类。该类投资面临的风险是不动产投资风险，也属于市场风险的范畴，主要受房地产行业的法律环境、国家和地方政策、区位、以及供需关系等因素的影响。

3.债权投资

指具有明确存续时间、按照预定的利率和形式偿付利息和本金的投资资产，包括但不限于基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划，以及具有固定收益资产特征的项目资产支持计划、信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财产品（保证收益型和保本浮动收益型）、集合资金信托计划、明股实债的保险股权投资计划等。该类投资面临的主要是信用风险，包括违约风险和评级下调风险。

（二）构建保险资金另类投资投后管理体系框架

普华永道的另类投资投后管理体系框架是结合了国内外另类投资的投后管理经验总结提炼而成，包括顶层机制、管理核心工具、管理应用、信息系统与数据四大部分（见图1）。

图1：保险资金另类投资投后管理体系框架

顶层机制是投后管理的相关组织及管理机制；投后管理核心工具是投后管理的核心功能和手段；管理应用是指基于核心管理工具的另类投资分析决策和考核评价；信息系统和数据则是另类投后管理的基础设施，是以上模块有效运转的保障。

（三）投后管理核心工具

由于顶层机制和管理应用与投后管理核心工具密不可分，因此下文主要从投后管理核心工具的各模块逐一展开讲解建设思路，其中亦包含了各模块顶层机制和管理应用的建设重点。

1.日常运营管理

另类投资投后的日常运营管理工作主要由业务和运营部门完成，这包括对项目的跟踪检查、维护客户关系、派出人员管理、投资收益分配、面向监管和受益人的信息披露等等。行业在另类投资日常运营管理中暴露的主要问题是部门职责和管理边界不清晰、缺乏相关的制度细则及流程，项目跟踪检查随意且流于形式。部分领先的资管机构，已经成立了独立的投后管理部门，组建专门的团队，以放款为界与业务团队交接项目，接手投后管理的绝大部分事项，而业务团队则可以更加专注于前端的业务拓展。一方面，针对债权另类投资，保险资管机构可借鉴银行的贷后管理模式，将项目的定期回访和投后跟踪报告进一步规范化和标准化，以便可以及时跟踪项目进度和风险。另一方面，针对股权投资，尤其是具有战略意义的重大股权投资，如何通过派出人员行使职责确保公司权益得以保障，并反映在被投资机构的重大决策方面，是投后日常运营非常重要的内容。事实上，派出人员管理是很多专业股权投资机构投后管理的核心职能，包括挑选、委派和考核董事或高管，从保险公司利益的角度参与被投资机构的重大表决，输出管理经验并提升被投资机构的管理能力和绩效水平等。

2.估值管理

由于另类投资大多没有公开市场价格信息，而对于另类投资的会计核算（如IFRS9会要求对于更多的另类投资需要采用公允价值计量）、风险分析和绩效考核方面，都需要基于投资的“公允价值”，因此保险公司的估值能力和管理机制是非常重要的投后管理职能。估值管理体系包括合理的估值方法和模型、有效的估值职能分工和工作流程、全面的估值报告、以及支撑估值体系的数据和系统平台。

在搭建完善的估值体系时，需要处理好几个关系：（1）投后估值与投前估值的关系；（2）前台估值与中后台估值的关系;（3）外包估值和内部估值的关系;（4）盯市（mark to market）与盯模型（mark to model）的关系。

首先，投后估值应该与投前估值有一定的连贯性。虽然投前估值通常是业务团队主导，而投后估值通常是中后台部门主导，不同的角度可能体现在不同的估值方法选取、参数的确定和估计的谨慎或乐观方面，但投前和投后的估值方法与标准需要保持一定的连贯性，才能建立投资决策与投资检视的衡量标准，提供项目投资周期价值变动以及相同类型投资业务的可比性。在投后估值中，管理的重点在于根据不同投资业务的特征，对估值模型相关的财务、风险参数进行更新，从而实现投后价值检视及重估，以支持资产组合调整，检视投前估值的严谨性，推动投前估值准确性和模型达成率提升。

其次，前台估值与中后台估值虽然允许存在一定差异，但应该要形成互补关系。主观上，对于已投项目的投后估值，前台部门一般会趋于乐观，且不希望推翻其用于投前决策的估值结果，因此可能对项目风险的暴露存在一定的滞后性；但中后台估值可以从独立的角度，较为审慎的选择假设和估计，因此通常估计结果会更审慎地确认投资收益，也更容易及时揭示项目的潜在风险。这一差异的存在是合理的，需要互补地看待两种结果，但如果从投后风险检视及预警、绩效考核的角度，一般宜更多基于中后台估值的结果。

第三，合理借用外部估值专家的能力，采用定期外包估值的策略，是不少短期内自身不具备估值专业能力和团队的保险资管机构可以考虑的选择。无论是针对不动产还是股权投资，外部专业的估值顾问有丰富的参考数据和市场公信力，因此聘请外部估值顾问对存量另类资产定期估值，一方面可以较快捷地解决会计确认和绩效考核上的需要，另一方面也可以通过服务过程中的知识转移，逐步建立起自己的估值能力。

无论如何，随着另类投资资产类型和规模的持续增长，一方面通过系统来实现自动化估值的需求会愈发明显，另一方面亦需要根据综合考虑自身的经验、能力和资源情况，合理地选择自建或外包策略。

3.评级及押品管理

对另类投资而言，当交易对手信用风险发生变化时，外部评级时效性相对滞后，且外部评级结果相对较高，难以及时有效反映信用风险的变化。因此，建立持续的内部信用评级机制，对另类资产的估值、资产风险分类、风险准备金的计量都起到至关重要的作用。此外，与评级紧密相关的一项工作是抵质押品管理，作为信用风险的重要缓释手段，抵质押增信条款在另类投资协议中广泛采用，但目前行业对于抵押品的管理存在普遍的不足，包括抵质押品的登记与管理、定期估值及评估，抵质押物的动态补充、以及抵质押物的保全等。我们了解到，很多银行都建立了专门的押品管理体系以及系统平台，用于有效监测、评估与管理抵押品，并且还能很好地用于风险缓释的计量并减少监管资本占用，这一点可以为保险资管机构借鉴。

4.风险准备金管理

风险暴露会有一定的滞后性，因此，如何预留风险缓冲垫，适时计量和确认预期损失（Expected Loss）作为风险准备，并体现在考核体系中，是保险资管机构近年来日益意识到的一项重要工作。这里的预期损失，即是一种风险准备金，在财务上则体现为资产减值。

一方面，在目前整体经济环境下行的情况下，违约和信用事件频发，信用风险仍在逐步加大，债权类投资在保险资金另类投资运用中占比最大，若随着经济周期的变化而暴露出大规模违约和不良资产，将对公司的业绩造成很大的冲击，但这一冲击与当期收益确认和绩效考核认定在时间上并不匹配，因此，为了更好匹配风险和收益，并基于风险绩效进行投资业绩考核，就显得非常必要。另一方面，相对于现有会计准则基于“已发生损失”计提减值，将于2018年生效的IFRS9针对金融资产的减值要求是至少按照未来12个月的预期损失计提，且如果信用风险显著上升，预期损失的计量周期则会延长到完整存续期。因此，无论是从满足会计准则减值标准，还是内部管理需要，风险准备金管理都是另类投资投后管理体系中非常重要的核心能力。

目前国内领先的保险机构已经初步搭建了风险准备金管理体系，其中另类债权资产的风险准备金管理既是重点也是难点，体现在以下几个方面。

一是资产风险分类体系的建设。目前保监会要求的五级分类（正常、关注、次级、可疑、损失）在风险准备金实际应用中显得颗粒度不够细，较难满足通过资产风险分类观察资产质量分布与信用风险变化的管理要求，因此需要进一步细分，可以参照银行较为普遍的做法，将资产风险分级为十级或十二级。其中，针对不同投资和金融产品的结构特性，还需要考虑是否适用于穿透到底层资产（项目）层面进行。

二是内部信用评级体系的优化。另类投资项目和产品层面的持续且及时的内部评级结果，一方面是资产风险分类的重要基础数据，另一方面也是构建科学合理的风险准备金计量模型的重要依据。

三是风险准备金的应用落地。基于风险分类和准备金计量结果，进行资产质量跟踪和风险监测，及时识别和发现高风险客户和高风险资产，并发布风险预警信息，加强风险前置管理。风险准备金也可以作为风险管控的重要抓手，以拨备利润和风险指标的形式纳入到考核体系中，并可进一步嵌入到投前项目准入和风险定价的过程中，从而实现将风险管理准备金作为一种有效工具应用到另类投资全生命周期的不同环节。

5.投后评估

投后管理工作涉及业务部门、运营、风险管理、信评、财务等多个部门，包含已投另类项目/资产的风险、财务、运营、估值等各类数据，需要有机整合这些工作成果和信息，从而向管理层有层次、有重点地呈现另类投资的情况，同时也对相关职能部门的尽职情况有客观的评价。基于我们在国内的案例经验，可以通过包括如下工作内容的投后评估体系来实现。一是建立投后评估的顶层机制。明确投后评估的流程，落实投后评估的牵头部门、配合部门及在投后评估流程中的职责分工，为确保能够落地执行，对于各部门投后工作的产出、输入、时效性等要求要尽量细化、明确。二是设计另类投资投后评估指标和报告。另类投资投后评估报告要组合层面和单笔投资层面分析兼顾。在组合层面，通过资产类型、资产质量、行业、交易对手、地区等组合维度的交叉分析，可以从整体层面呈现投资规模、结构、集中度、分布与变动等关键信息，从而为组合层面投后管理、投前决策提供参考。例如：针对另类债权资产，可以通过行业+交易对手评级组合，分析在各个行业交易对手信用分布情况，通过行业+资产风险分类组合，分析不同行业的资产质量分布情况等。在单笔投资层面，一方面可以通过组合分析结果下钻到单笔资产进行分析，另一方面要针对重点项目特别是出险类资产、与上期风险绩效结果有较大变化的资产等进行重点管理。从投后评估指标角度看，另类债权、股权、不动产在投资回报方式、交易结构、增信模式、运作模式上的不同，应匹配相应的指标体系，指标体系可以覆盖投资收益类（如：MOC、IRR）、风险类（如：风险准备金、资产风险分类、交易对手评级）、财务类、运营类等各个维度。从管理精细化的角度，管理指标体系还可以根据业务模式不同进行细分。例如：债权类投资还可以根据融资主体区分地方政府融资与一般企业融资，股权投资可以体现投资不同行业的区别，不动产类可以区分开发销售型不动产投资与持有型不动产投资的区别等等。

6.预警与资产处置

通常通过投后评估环节中投后评估指标的定量监测结合定性分析，保险资管机构可锁定风险资产并触发预警和处置流程，但在实际情况中，往往面临着一系列的问题。一是预警的及时性不够，交易对手信用风险从早期预警信号的出现到信用评级的变化，往往经历了较长的时间；二是当对风险资产进行预案设计和处置时，缺少对交易对手相关信息的全面分析，有时会对风险预案的可行性、准确性造成影响。当然，我们也注意到，部分领先机构正在利用大数据技术分析建模构建信用风险预警平台，通过内外部数据的有效整合，对交易对手财务、运营、担保链、资金链、产业链等多维度信息的综合分析，释放早期预警信号，并与该交易对手相关的单笔资产信息相关联，提升风险识别与处置能力。

（四）信息系统与数据

另类投资投后管理内容很多，想通过一个单一系统来实现所有流程和功能难度很大，在信息系统建设思路上建议遵从大平台、多系统的建设思路，一方面通过合理的功能切分整合明确系统边界，另一方面通过数据的有效共享和集成来实现统一平台。具体而言，应该从另类投资全生命周期管理的角度来考虑，因为投前、投中、投后、到期清算等环节的很多数据和信息是可以共享的，因此可以考虑将投前决策、投后管理通过一个整合的管理系统来实现。这个管理系统偏流程和数据分析，而部分量化计量模型（例如：估值模型、预期信用损失模型等）的功能通过其他系统或是外挂计算引擎的方式实现。

此外，需要对另类投资数据标准和数据范围做全面梳理。通常来看，另类投资的数据可以分成几大类。第一类是基础类数据，这包括分析中要用到的行业、地区、评级、资产分类、会计分类、账户、组合等数据；第二类是外部市场数据，包括宏观经济、利率、汇率、指数等；第三类是项目类数据，包含项目偿付主体、交易对手、担保人、基金管理人、抵质押物、资金来源、所属地区、所属行业等；第四类是指标类数据，包括利息逾期天数、投资分红收益率、PD\LGD，IRR，资产风险分类等；第五类是压力测试数据，压力场景、结果；第六类是分析结果类数据；第七类是流程处理类数据，比如投后的评价意见、决策意见与后续行动执行情况，都可以通过系统对该类数据的整合做到可追溯、可跟踪。