信用衍生产品作为一类信用风险管理工具，能够有效分散、转移、对冲信用风险，在我国具有很大的发展前景。本文介绍了信用衍生产品的主要种类和在国内外市场的发展，同时分析了信用衍生产品与信用评级的关系。

信用衍生产品的概念由国际互换与衍生品协会(ISDA)于1992年首次正式提出，具体定义为“从基础资产上剥离和转移信用风险的金融工具技术的总称”。信用衍生产品是以贷款或者债券的信用作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约安排，旨在提供与信用有关的损失保险，是继贷款出售及资产证券化之后的一类新型信用风险管理工具。

经过二十多年的发展，信用衍生产品已经产生出很多种类，其中最为市场所熟知的有信用违约互换（Credit default swap，CDS）、信用联结票据（Credit-linked note，CLN）、总收益互换（Total return swap，TRS）和信用利差期权（Credit spread option，CSO）。

（一）国际信用衍生品市场发展历程

美国20世纪80年代开始陆续出现的存贷机构危机、大批商用按揭违约和经济衰退使既能帮助银行改善资产负债状况，又可以降低筹资成本的信用衍生产品应运而生。数家大银行于2003年首次推出的由100家公司为基础资产的道琼斯TRAC-X指数大幅提高了市场流动性;全球信用衍生品市场从2005年开始出现爆炸性增长，创新日益活跃；创新产品日益复杂的交易结构使其功能从信用风险管理向存在风险隐患的投机套利转变，自美国2007年的次贷危机引发的全球性金融危机，使信用衍生产品市场遭受了严重冲击。

（二）国际信用衍生品市场发展改革趋势

首先，国际信用衍生品市场向简单产品回归。在2004年之前，信用衍生产品市场最主要的产品为简单产品，此后随着各种创新产品的不断推出，复杂信用衍生产品发展势头迅猛。国际金融危机后，虽然全球信用衍生产品市场规模明显下降,但简单产品的市场份额逐渐提升，重新成为市场主流产品。

其次，各国加强信用衍生品市场监管并积极推进交易协议标准化。金融危机后，欧美各国致力于重构金融监管体系，并重视加强衍生产品市场的监管；同时，ISDA在2009年发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）和“小爆炸”协定书（Small Bang Protocol），对原有信用衍生产品交易的标准协议ISDA主协议和2003年版的ISDA信用衍生产品定义文件进行了补充完善。

最后，国际信用衍生品市场透明度增强。金融危机之后，信用衍生产品市场因无专门机构负责交易信息集中存储与发布且交易多被记录在资产负债表外等信息透明度较低的问题引起了广泛关注，各国都加强了信用衍生产品交易信息的报告和披露要求。

（一）信用衍生产品在我国的市场发展前景

信用衍生产品作为一类信用风险管理工具，能够有效分散、转移、对冲信用风险，在我国具有很大的发展前景。具体原因如下：

1.违约事件增多，市场呼吁完善信用风险分担机制。自2014年我国首支公募债“11超日债”违约后，债券市场刚性兑付便逐步打破。截至2016年末，共有108支债券、55个发行主体发生违约，违约本金约543亿元。随着违约事件增多，市场要求完善信用风险分担机制的呼声日渐高涨。

2.丰富信用风险管理手段是成熟金融市场的必然选择。成熟金融市场不但要有丰富的金融产品、完备的交易规范、有效的监管措施等，还需要有完善的风险管理体系。信用衍生产品是信用风险管理的重要手段，能够完善风险损失的市场化分担机制，提高市场效率，是我国迈向成熟金融市场的必然选择。

3.推动中国信用体系建设的重要举措和必要步骤。社会信用体系建设是要确定社会成员在社会信用管理矩阵中的位置，进行信用社会管理，其最终目标是实现新型、良性的国家信用秩序。信用衍生产品的设计初衷是为了有效管理、分散信用风险，维护社会信用关系的稳定性，因此发展信用衍生产品可以说是推动我国信用体系建设的重要举措和必要步骤。

4.为高收益债券等新产品推出提供保障。我国积极利用并购重组以化解过剩产能，高收益债券将在其中发挥重要作用。高收益债券具有高收益、高风险的特点，要保证其获得发展，须进一步完善投资者保护机制，而信用衍生产品则可以为投资者转移风险提供帮助，为高收益债券等新产品推出提供保障。

（二）信用衍生品出现新变化

信用衍生产品最初于2010年亮相我国债券市场[1]，但是由于当时债券违约极为罕见、市场需求不足等原因，并没有获得较大发展。2016年9月，信用衍生产品伴随着交易商协会《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》的发布再次亮相中国债券市场。此次新变化有以下几点：

1.推出新产品。在信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）的基础上，新推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两项产品，进一步丰富了我国金融衍生产品市场种类。

2.放宽市场门槛。将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商[2]两类，核心交易商可以与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

3.简化创设流程。对于凭证类产品，保留原有创设机构相关要求，同时简化创设流程，取消专家会议制度，由创设机构自主创设产品，交易商协会对创设产品的披露信息进行形式审核后，由投资者自行认购并在二级市场交易流通。

4.建立伞形业务管理框架。建立“大规则+子指引”的伞形业务管理框架：首先明确信用风险缓释工具业务大的管理框架，然后针对各产品发布业务指引，明确具体的规则要求。

[1]2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》推出两款信用风险缓释工具，信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。

[2]核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等；一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。

信用衍生产品与信用评级都是对信用风险的判断行为，是社会信用体系建设中的重要要素，存在密切关系。

1.信用衍生产品与信用评级的根本目的都是规避、管理信用风险，区分在于“事前”与“事后”。为规避管理信用风险，人类使用了很多手段，包括信用衍生产品和信用评级。信用衍生产品基于经济主体的信用衍生出来，交易双方通过买卖信用衍生产品，使信用风险从依附于贷款、信用债券、政府债券等的众多风险中分离出来，并从一方转移到另一方。由于这些贷款、信用债券等已经实现或发行，因此信用衍生工具可算为一种“事后”的信用风险规避手段。与此相对，信用评级发生于债券等融资工具发行之前，信用等级差的发债主体无法获得准入资格和市场认同，因此信用评级是在“事前”对信用风险进行规避。

2.信用评级是信用衍生产品能否成立及交易的重要判定依据。信用衍生产品的根本目的是以市场化方式实现信用风险的规避和转移。如果债券持有人对所持债券的按时偿付存疑，那么就可以购买相应的信用衍生产品，为所持债券“加保险”；反之，如果债券持有人确信所持债券能够按时偿付，就不会无谓地增加成本购买信用衍生产品。如何判断所持债券是否会按时偿还，信用评级是重要依据。信用等级高意味着偿债能力强，违约可能性小，以该类主体/债券作为参照的信用衍生产品市场需求就小；反之，信用等级低意味着偿债能力弱，违约可能性大，相应的信用衍生产品市场需求就大。因此，信用评级是判定信用衍生产品成立及交易能否实现的重要依据。

3.信用评级对信用衍生产品的定价具有重要参考价值和指导意义。目前对于信用衍生产品的定价主要依据结构模型和简化模型。结构模型的基本思路是通过期权定价方法来估计固定收益工具的违约风险利差，提供企业信用品质和企业所处经济金融环境之间的联系。简化模型将违约概率视为外生变量，利用市场历史数据来推算违约风险率。无论哪种模型，其实质都是对企业信用情况以及违约相关性的计算。因此，信用风险评估分析可以说是信用衍生产品定价的前提性工作。信用评级关于企业信用状况、参考资产信用质量的分析对于信用衍生产品的定价具有重要参考价值和指导意义。以信用违约互换为例，其定价主要是通过对剥离出的信用利差进行评估而实现，高风险必然对应高价格，即公司或者参考资产信用水平低，那么其定价往往会较高。

4.信用衍生产品或可成为增信工具，从而影响信用评级结果。目前我国债券市场增信机制主要集中于债券发行及交易阶段，即通过信用担保、抵押质押等方式增强发行主体的偿债能力，降低偿债风险，从而提高债券的信用等级。目前增信机制存在着方式单一，创新产品少，增信主体规模小，信用等级低，信息披露不充分等问题，无法满足债券市场快速发展和风险事件日益增多的现实要求。信用衍生产品能够实现风险的分散和转移，可以视为一种创新型的债券增信工具。例如创设机构可以通过特殊目的载体创设信用联结票据或者直接以非法人产品作为创设机构创设信用风险缓释合约或信用违约互换，以达到风险转移目的，实现信用增信。

5.信用衍生产品为信用评级开辟了新领域，提出新要求。随着信用衍生产品的不断发展，其种类、结构、交易规则及定价模型等都将日趋多元化，风险也会更加复杂多样。信用风险是信用评级的主要作用对象，因此信用衍生产品伴生的各类风险同样可纳入信用评级体系中，成为信用评级研究的新领域。信用评级的研究范围可以拓展到信用衍生产品的产品创设、结构模型、定价研究及风险评判等方面。如何评价参考资产的信用风险，如何评价信用衍生产品的结构模型，如何确定企业违约率及给定违约条件下的损失率等，都需要信用评级提出更准确有效的研究方法。

综合而言，信用衍生产品作为一类新型的信用风险管理工具，能够有效分散信用风险，提高金融市场效率，具有良好的发展前景,同时信用衍生产品将在我国推动信用体系建设过程中发挥重要作用。

[1]关建中.中国信用体系建设蓝图[M].北京:中国金融出版社,2016,5.

[2]史永东,赵永刚.信用衍生产品定价理论文献综述.世界经济[J],2007(11).

[3]郑振龙,孙清泉.欧美CDS市场改革与中国信用风险缓释工具的市场制度设计.金融论坛[J],2012(1).

[4]李海涛.《国际信用衍生品市场发展以及启示》.北方经贸[J],2015(4).