伴随金融监管政策和实体融资环境演进，金融机构之间及其与融资企业之间相互博弈融合，共同推动融资工具不断创新。其中以法律形式上的股权融资，叠加融资合同条款所反映的债性经济实质而构建的明股实债融资工具获得广泛运用，其在基础设施建设和公共服务推进方面起到重要作用，而且形成了优质金融资产，为配置型金融机构提供了适当的投资标的。该融资工具的复杂性、个性化，对其信用风险的识别、评估、计量，乃至综合确定信用等级提出了更高的要求。
文·苏奎武 工银安盛人寿保险有限公司资产管理部副总经理
伴随金融监管政策和实体融资环境演进，金融机构之间及其与融资企业之间相互博弈融合，共同推动融资工具不断创新。其中以法律形式上的股权融资，叠加融资合同条款所反映的债性经济实质而构建的明股实债融资工具获得广泛运用，其在基础设施建设和公共服务推进方面起到重要作用，而且形成了优质金融资产，为配置型金融机构提供了适当的投资标的。该融资工具的复杂性、个性化，对其信用风险的识别、评估、计量，乃至综合确定信用等级提出了更高的要求。
一、评级对象
（一）明股实债融资工具的界定与确认
1.明股实债融资工具的界定
明股实债融资工具的表现形式较多，一般由项目公司作为融资主体增加资本金或集团公司作为融资主体让渡股权（收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或试图实现集团控制下的杠杆过高或效益不佳的子公司在融资存续期间出表以优化集团财务状况。控股公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（包括普通股权和合伙企业份额），以及对本息全额进行差额补足承诺，以确保投资方如期退出、收回本金、获取收益。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额或直接对融资工具投资本金和收益进行差额补足。
底层项目公司股权融资和回购、差补相关权利义务均以签署双务合同形式实现，受到《合同法》的约束和保护。底层项目融资虽然法律形式上表现为股权，但回购和差补承诺，或者其他形式比如在股权投资基金层面无条件认购次级有限份额为优先级有限份额退出提供流动性支持等，对投资本息的保证条款使得这种融资模式从风险实质上具有债务融资工具的属性。换言之，此融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者对项目公司股权融资协议的承诺以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，使项目公司层面的股权性质和集团整体的债务性质并存，故称明股实债。
明股实债表达了融资模式内在的契约与投融双方权利义务关系，所体现的载体形式并不唯一。本文将具有明股实债结构逻辑的股权投资计划、信托计划、私募股权投资基金以及泛资管机构创设的各类资管计划等特殊目的载体统称为明股实债融资工具。
2.明股实债融资工具的确认
财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会【2014】13号）明确，确认融资工具的负债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则，“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。
如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。企业符合下列条件之一的负债就应该界定为金融负债：（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。从项目公司所属的集团层面来看，在合并财务报表中对金融工具进行分类时，应当考虑集团成员和金融工具的持有方之间达成的所有条款和条件。如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的义务，则该工具应当分类为金融负债。
因此，明股实债融资工具的交易结构安排会导致融资主体相关的不同层次会计主体的会计处理上差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体自身，至多承担信息披露责任；（3）项目公司和回购主体（或承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的同一控制下的联合体，又称作（虚拟的）集团融资主体，在其合并报表中又需将该权益工具重分类为金融负债。其内在依据是项目公司和集团整体作为不同的会计主体，与金融工具持有方之间达成的条款和条件有所不同。在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响，不一而足。
（二）明股实债融资工具的交易结构
明股实债融资工具作为私募发行的非标准化融资工具类别，以其交易结构条款的设计满足了投融资双方的诉求，也在《合同法》的约束和保护下得以运用。其可以股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以私募股权投资基金的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上叠加资管计划等特殊目的载体以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目的高评级主体承诺远期回购受让股权和对本息全额支付的差额补足作为配套增信以成就明股实债融资结构（见图1）。
图1：明股实债融资工具交易结构
明股实债融资工具的交易结构以底层股权融资项目为基础，项目所属的集团的不同控制层级相应承担远期回购或差额补足等增信措施。创设资管计划的专业机构和商业银行分别作为受托人和托管人承担投资管理和资产托管职责。典型的明股实债融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。
二、风险识别
（一）信用风险
财政部相关文件基于企业融资工具经济实质而非仅以法律形式的原则在会计计量上对金融负债工具予以界定。明股实债融资工具通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同形成的权利义务关系中，因符合债的规定并具有支付义务而使其信用风险成为主导风险。《民法通则》第八十四条规定，“债是按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系，享有权利的人是债权人，负有义务的人是债务人。债权人有权要求债务人按照合同的约定或者依照法律的规定履行义务”。作为一种相对民事法律关系，债属于财产法律关系，以债务人的给付行为所体现的财产利益为客体。
通过签订回购合同而承诺履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，回购主体应是融资主体的利益相关者，多设定为股权投资项目的实际控制人或其指定企业。当回购主体信用质量并不很强的情形下，可增加差补方承诺对回购义务担保或对本息款项差额补足义务以进行信用增进。明股实债融资工具的主体信用风险表现为回购方和差补方如约履行回购或差补义务向对方指定账户支付回购款或补足本息收益的能力和意愿。
主体信用风险并不能完全替代明股实债融资工具（债项）的信用风险，融资工具信用风险与合同条款安排及其产生的偿债义务和增信效果密切相关，决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。
（二）交易结构风险
1.入股定价风险
明股实债融资工具的交易结构中投资入股是重要的要约条款，不因回购和差补兜底条款的存在而被忽视。机构投资者真实的意思表示是如期退出实现收益，既不愿承担因入股环节交易定价有失公允的不利，也不愿以股东的身份承担产业资本运营风险。
投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（收益权）存在股权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份大小，对融资工具信用质量具有影响。明股实债融资工具从某种意义上也具有股权抵押的效果，如果对资金方底层股权定价拥有折价保护且股权本身具有增值潜力，则可事先强化回购方的远期回购意愿并对债务质量产生增信效果。反之，则不利于投资方。
2.出资补足风险
明股实债投资方在项目公司层面以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司《章程》和《公司法》的要求，合同一旦签署生效则需履行股东出资义务，其中包括认缴出资额和债务诉讼中的资本金补足。
3.项目控制风险
投资方一旦在入股比例上构成对项目公司的控股，可能导致项目控制权风险。资金方承担项目公司的运营风险同时影响自身经营成果的计量，不符合财务投资者的真实意思表示。因此，需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。
4.回购不能风险
回购是明股实债融资工具交易结构的核心，回购的标的是资金方持有的股权（收益权）。如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败乃至破产，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届至时回购不能。故资金方须在决策环节审慎评估底层项目的可持续性或约定此种不利情景下的替代方案。
5.增信灭失风险
明股实债融资工具投资方作为权利人在回购方陷入破产时，可以依法主张并申报债权，对回购主体而言，回购债务与普通债务除了流动性差异与标准化程度不同之外，在信用质量上并无本质差异。但若差补增信主体在明股实债融资工具存续期之内陷入破产时，则明股实债融资工具投资方作为权利人能否主张并申报债权，具有很大不确定性，可能使增信措施灭失。
（三）参与机构履约风险
除了融资主体、回购主体、差补主体值得重点关注之外，提供专业服务的受托人或管理人也至关重要。融资工具到期前，参与金融机构均属于涉及偿付义务的当事方，不同程度地影响融资工具的违约风险。信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司（“管理人”）在金融机构配置明股实债资产中承担了受托责任，管理人或其创设的特殊目的载体代表买方机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的权利人，承担管理责任，包括但不限于投前尽职调查、投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露。“卖者尽责、买者自担”，在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托责任充当了民事主体，投资方较难越位，即使投资方与管理人约定可代位行使买方权利的条款，但能否奏效尚具不确定性。买方机构在一定程度上承担了管理人怠于履行主动管理职责或管理水平不足的履约风险，影响融资工具的信用质量。
（四）市场整体视角下的系统性风险隐患
微观看，融资主体可能由于会计计量和信息披露的规范性不到位使明股实债融资的债务属性没有向债权人进行充分揭示，造成集团总体过度性债务融资的后果，使其总体偿债能力趋于脆弱。从市场整体视角来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其“债性”的存在且债务风险在存续期内未必得到缓释，可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，导致宏观经济衰退情景下的系统性风险隐患。
三、评级方法
（一）明股实债融资工具的评级原则
明股实债融资工具信用评级是对该融资工具违约概率和违约损失率的综合评价，揭示其预期损失率水平高低的相对排序，而不是对预期损失率的绝对度量。明股实债融资工具的评级方法依然沿用企业债券信用评级的一般原理，诸如定性与定量相结合，关注长期信用品质，个体评级与支持评级相结合，宏观、行业、发行人三层次的基本面分析等，但就中国国内信用评级方法论而言，还需要秉持以下操作原则。
1.国际化视野下的一般评级原理与中国本土特色考量相结合
国际化视野下的一般评级原理由于其历经检验而被广泛认同，但我国特殊的经济结构和发展路径使得国内的产业发展周期和融资结构、融资环境以及债务违约都具有特色。政府机构主导融资需求和市场偏好国有体制就是明显的本土特色，须在评级方法中得以体现。
2.集团框架下个体评级与支持性评级相结合
主体违约概率不但与其自身个体信用风险程度有关，还与其可能获得的外部支持强弱关系明显，在同等条件下，获得外部支持强的主体，往往违约风险会显著低于获得外部支持弱的主体。所谓集团框架，指的是被评级主体所在的能够对其个体产生支持作用的更大的虚拟组织范畴，依据个体在集团中的定位决定个体受到资源支持的程度并据此确定支持性评级。
3.注重风险实质与法律形式相结合
信用分析注重风险实质，但包括投资入股协议在内的各种法律形式也毋容忽视，因其可能影响到债务的最终执行效果，须透过法律形式分析风险实质，评估增信协议（包括承诺函）的实质性担保效果。
4.考量明股实债融资工具的特殊性
不同于具有标准化特性的债务关系清晰且纯粹的企业债券，明股实债融资工具成就于个性化的协议体系。协议条款的内涵、性质、程度决定了投融双方的权利、义务关系，并以约定的对价标明，这影响到融资工具的信用品质。所以，基于其个性化协议体系构建的特点，该融资工具评级仍存在一些特殊性，即：以融资协议研究为基础、以交易结构识别（债务主体与增信方式厘清）为主线，多因子综合分析确定信用等级（见图2）。
图2：明股实债融资工具评级方法
（二）主体信用分析
1.研究投资协议，识别债务主体
如果说股权、债权分别是由股权投资和借贷协议界定，则明股实债是由股权投资协议和因股权受让、退出而形成合同之债的各类契约共同界定的结构性融资工具。股权、债权融资主体与股利支付、债务本息支付的义务主体是一致的，但明股实债结构中融资主体和债务偿还的义务主体未必一致。由于各类协议在法律形式上对债务的措辞不同，需要研判风险实质识别债务主体，包括但不限于回购主体、差补主体、流动性支持主体。
2.个体基本面分析基础上的调整因素考量
信用评级需符合独立客观、一致可比、合理审慎等一般原则。主体分析基本框架包括宏观经济环境、行业状况和发行人自身经营财务情况三个层次，由于经营财务数据是发行人在宏观经济环境下按照特定行业模式运营的结果，已经在较大程度上可以计量发行人信用质量，但数据本身并不能完全前瞻性地反映宏观经济环境和行业因子作用的程度，再加上信用评级需要做到发行人自身时间序列上评级可比、行业内不同发行人可比、宏观环境下不同行业信用可比，所以主体分析的一般方法需要以经营、财务等基本面分析为基础，考量行业和宏观经济环境因素的调整作用（见图3）。
图3：信用评级一般框架
个体基本面分析模型具有明显的行业特征。明股实债融资工具在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中运用较广,个体分析往往涉及到地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就目前阶段而言，承担基础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是一二线城市的政府融资平台受到认可程度很高。其内在原因并非完全归因于城市级别高，而是因为当前一二线城市的基础设施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长的潜力，部分城市的基础设施依然处于“供不应求”态势。相形之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足导致城市基础设施得不到充分消化而显“过剩”，其平台的信用质量欠佳。
以城建类地方政府融资平台主体为例，地方政府融资平台作为明股实债融资的主要需求方，行业整体继43号文件之后面临转型发展需求。影响此类主体信用的主要因素除了地方政府支持（支持性评级）之外，个体信用分析要重点考察两个方面因素：（1）业务发展状况。城建类地方政府融资平台主体一般以城市基础设施代建和成片土地代征为主业，由于政府债务融资体制的改变和现有业务的可持续性不强，其长期信用质量面临转型发展的挑战，须注重业务结构考察；（2）资产有效性。业务特征决定了其资产的盈利能力和流动性较弱，但融资平台投入的建设成本是其获得政府返还资金补偿的对价，也是获得政府支持的条件，不应视为拖累因素。地方土地出让进度放缓可能使其承担了地方政府再融资的压力。地方政府新增注入资产或自营性获得资产的有效性是其转型发展的关键。
3.支持性评级
主体信用分析坚持集团框架下个体评级与支持性评级相结合的操作原则。依据明股实债融资工具协议研究识别债务主体之后，还需要寻找债务主体的实际控制人，界定其所处于的集团边界，研究集团评级和债务主体（发行人）在集团内受到（股东）支持的程度（见图4）。支持性评级是指支持性因素对个体评级的提升，须以评估个体在集团中是否拥有核心地位或战略重要性为基础，评价集团支持性因素的可能表现形式（违约前支持还是违约后救助）对个体违约的支撑程度，以确定个体评级提升程度。
对于国有企业集团，在集团个体评级基础上还需要考察集团在地方国资控制的企业体系中的地位和作用，以评估地方政府给予集团的支持程度，并确定政府支持性评级。
图4：支持性评级示意
（三）增信效果分析
1.以债务已成就为起点并首先关注底层项目的可持续性
由于明股实债融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务属性取决于回购或差补协议等特点，使得工具（债项）信用风险识别在主体信用风险的基础上还需要着重研究以下三个方面：一是回购或差补协议对债务约定的全面性和严密性以确保包含支付义务的合同之债已经成就，这是信用分析的起点；二是将协议远期回购或差补的债务与其主体的普通债务相对比，假设在主体破产情形下，协议远期回购或差补的债务的权利人能否主张债权申报作为判断该债务的优先劣后层级的参考依据；其三考察底层股权项目的财务质量及其经济价值、社会价值，以及极端不利情景下的救助价值，评估项目财务风险和自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。底层项目的持续存在是后续回购和差补义务得以履行的前提条件，对于财务风险高、短经营周期或者业绩波动较大的项目值得重点关注，必要时据此可对债项信用等级作出调整。
2.增信效果分析
增信效果评价，是指对已经成就的具有支付义务的合同之债的增信效果的评价，对底层股权收益无所谓增信。增信措施的效果与增信模式关系紧密。
（1）模式一，“甲本息全额溢价回购+乙连带担保”。
甲依照投资合同约定的本金和预期收益总额溢价回购明股实债融资工具（信托计划、资管计划、基金份额）持有的股权（收益权）或基金份额，乙对甲的回购义务承诺连带担保。甲承担回购义务使其成为债务主体，按照约定本息全额在扣除底层股权项目股利分配或合伙企业分红等第一道回款金额之后，承担支付义务。甲和乙分别作债务主体和增信主体，是主体信用评级的对象。
模式一属于保证担保方式，增信效果依照甲和乙的信用质量，任一方具有高信用等级都足以支持融资工具的高评级。
（2）模式二，“甲本息全额溢价回购+乙本息差额补足”。
如模式一，甲成为债务主体。乙以本息差额补足承诺方式为融资工具提供增信，须研判承诺函条款的担保效果。依据注重风险实质分析法律条款的原则，若本息差额补足承诺函内容严密，差补支付触发机制的设置有利于执行，则可界定补足承诺函具有担保效果实质，但其责任性质为补充责任而非偿付责任，补足义务人拥有先诉抗辩权，无法构成连带担保。乙的差补构成实质上的一般担保效果，甲和乙任一方具有高信用等级都足以支持融资工具的高评级。
《企业破产法》规定将债务人未到期之保证责任视为已到期提前予以清偿。但针对差额补足主体破产情形，对于负补充责任的保证人的追偿，还存在先诉抗辩权的处理问题。为了保障交易公平、实现权利设置之本意，取消保证人的先诉抗辩权，则债权人可先行从保证人处获得清偿，但应先行提存，待债权人在债务到期从债务人处行使受偿权利后，再确定保证人应否承担保证责任，并按保证人实际应承担补充责任的范围向债权人支付，余款由法院收回分配给保证人的其他破产债权人。但从法律实务来看，由于差补债务在差补方破产时尚未形成，且差补债务额度难以界定，使得差补债权人的主张存在不被破产管理人受理的可能，致使差补条款的增信灭失。所以，此模式下乙的信用品质应该明显高于甲，否则乙承诺差额补足的增信效果形同虚设。
（3）模式三，“甲本金回购+乙本息差额补足”。
甲依约回购融资工具（信托计划、资管计划、基金份额）持有的股权（收益权）或基金份额，乙对甲的回购义务和融资工具的利息收益承担差额补充责任。甲承担回购义务使其成为债务主体，但由于其回购义务并不能全部覆盖融资工具本息，甲的主体信用对融资工具信用等级影响不大。考察乙的差补承诺函的实质，若构成实质上的一般担保效果，则乙的高信用品质可支持融资工具的高评级。
（4）模式四，“甲本金回购+甲收益补足”或“甲本息全额溢价回购”。
甲依照投资合同约定的本金和预期收益总额承担本金份额回购和收益差补，或依照本息总额溢价回购明股实债融资工具（信托计划、资管计划、基金份额）持有的股权（收益权）或基金份额。模式四中“甲本金回购+甲收益补足”模式下，甲是承担本金回购和差补义务的债务主体；在“甲本息全额溢价回购”模式下，甲是承担全额回购义务的债务主体。两种模式中甲作为债务主体所承担的支付义务内容相同，均按照约定本息全额在扣除底层股权项目股利分配或合伙企业分红收益等第一道回款金额之后，承担支付义务。甲的信用品质可在较大程度上决定融资工具的信用等级。
3.隐性股权抵押效果分析
明股实债融资工具因其结构性特点而天然存在隐性的股权抵押，底层股权的名义权利人是投资者，股权评估价值对于投资者利益具有一定意义的保障作用，可影响回购方的远期回购意愿。首先需要关注底层股权融资项目的财务风险和经营的可持续性，再结合股权（收益权）的公允价值和可变现性评估投资者拥有的股权价值是否能够产生折价保护或抵押增信效果。这在投资协议约定的回购标的为融资工具持有的股权的交易结构中尤为重要。
（四）参与机构履约分析
明股实债融资工具的信用分析对象除了债务主体和增信主体之外，对于提供中间服务的受托人或管理人等参与融资流程的金融机构也至关重要。参与机构的履约能力和履约效果能够影响到融资工具最终全额收回本金获取收益的执行质量，以及不利情形下触发事先约定的保护性条款的反馈速度，甚至在债务违约情境下的权利人投资回收的效果。
（本文纯属业务探讨，不代表所在机构观点）
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