针对气候变化的新监管规定层出不穷。气候风险却往往被低估，而其影响可能很快便会浮现。若要实现减排目标，政府必须大幅增加可持续基建项目开支，同时提供补贴鼓励业界减排。这些举措将同时带来投资风险和机遇。

众多国家早前签订巴黎协议，以工业革命前水平为基准，力求把全球温度升幅限制在摄氏2度（2℃）之内，因为许多科学家预测，一旦全球气温升高超过这一水平，便会造成无可挽救的破坏性影响及极端天气现象。签约国均已提交统称“国家自主贡献”的减排方案，但科学家认为，单靠这些减排承诺，并不足以控制温度升幅在摄氏2度之内。

减排也并没有普遍适用的解决方案。欧盟和美国等发达地区较为着重提高能源效率，而印度和中国等新兴市场经济体则以开发风力及太阳能发电等低碳能源技术为重。详情见图1。由于碳排放问题无分国界牵连甚广，对全球各地均影响深远，各国之间的协调合作将是关键。

图1：各国按不同范畴作出截至2030年的减排承诺

（一）减排刻不容缓

全球碳排放量现已接近临界点。政府间气候变化专门委员会于2013年最新评估报告中估计，为控制全球平均温度升幅在摄氏2度之内，若以十九世纪末水平为基准，累计二氧化碳排放量不得超过一万亿吨。令人忧虑的是，目前碳排放量已超过一半限额。世界资源研究所估计，若要确保全球温度升幅不超过摄氏2度上限，未来煤炭、石油及天然气使用量不得超过现有存量的四分之一。因此，持有人可能被迫减持相关资产，而这些资产恐怕会被“搁浅”。

相关经济损失风险也非常巨大。经济学家斯特恩于2006年为英国政府编撰的斯特恩报告十分具参考价值，文中提及直至2100年，受气候变化影响，全球GDP恐会每年萎缩5%至20%。除长远经济影响外，飓风、水灾和旱灾等极端天气现象愈趋频密且严重程度有增无减，已对投资者的资产和社会经济造成影响。

我们认为气候因素往往被忽视和低估，但随着气候变化的影响愈趋明显，投资者注意力可能转变。

（二）绿色基建项目

若要实现减排目标，政府必须多管齐下，包括改进基建设备的能源效率和削减石化燃料补贴。此举会为可再生能源基建等领域带来机遇，突显气候相关投资工具的重要性。

随着全球人口和中产阶级人数日渐增加，各地政府必须加大投资，尤其是能源系统及城市化领域。根据2014年新气候经济小组发表的更高效增长、更理想气候(Better Growth, Better Climate)报告，在2015年至2030年期间，新基建项目所需资金估计高达90万亿美元。政府在拨用基建开支方面也会优先考虑减排效益。清洁能源、高效电网和高效能建筑等发展项目势在必行。按2016年度麦肯锡报告估计，能源和运输项目开支占比达三分之二。水处理和废物处置项目开支占比达五分之一。详情见图2。其中新兴市场开支占最大比重。

目前可谓政府拨资发展可持续基建项目的最佳时机。融资成本低廉，发达市场约三分之一政府债券收益率现已跌至负值。我们预计，随着各国施政重心从货币政策转向财政刺激措施，全球公共基建开支有望日渐增加。与此同时，私人市场同样举足轻重。关键在于如何善用现有融资平台。新气候经济小组估计，目前全球基建开支仅达2030年90万亿美元目标的一半。只要政府采取适当优惠措施，私人投资者便有望填补资金缺口。

图2：2015年至2030年全球基建项目所需资金与预算开支

（三）补贴并非长久之计

可再生能源项目的补贴广受争议，但据国际能源署估计，全球石化燃料补贴金额却是可再生能源补贴的四倍之多。按2015年出版的《Climate Shock》作者估算，这意味着政府就每吨碳排放量向消费者和企业支付15美元补贴。

根据国际货币基金组织于2015年发表的“全球能源补贴政策所费不赀”研究报告，只要政府撤销能源补贴，便可帮助降低全球碳排放量，同时能够每年节省约三万亿美元支出，超过了征收的企业税额。该研究评估包含了政府若按实际社会成本就碳排放征费而可能得到的税收额。对于亚洲发展中国家、俄罗斯与独联体以及中东与北非国家，这一税收额尤其可观。国际货币基金组织估计，就上述地区而言，在撤销补贴后，财政结余可望增加30%或以上。详情见图3。

图3：假设2013年撤销能源补贴后的年度财政盈余增加比例

政府削减补贴可以鼓励企业改革创新，也能将更多财政资源投入到可持续的绿色基建项目中，但却会对能源和公用行业造成冲击。削减补贴知易行难，因为会导致企业燃料成本增加，可能引起争议。然而，据国际货币基金组织于2013年发表的“能源补贴政策改革：经验与启示”研究报告所述，新兴市场不乏成功案例。

结论：若要降低碳排放量，政府必须加大绿色基建项目开支，同时削减石化燃料补贴。此举将对有融资需求，或受到相关冲击的行业带来庞大投资机会。

我们从以下四大方面着手分析，探讨气候变化将带来哪些投资风险与机遇：自然灾害、科技革新、监管环境和社会责任。上述因素的重要性不一，视乎低碳经济转型进度和资产所有人的投资期限而定。

（一）风险一：自然灾害

气候变幻莫测，极端天气现象在日常生活中并不罕见。不过，科学家认为，受人类活动影响，自然灾害风险趋升，从以下两大征兆可见一斑：1.风暴、水灾、旱灾和山火等极端天气现象愈趋频密和严重；2.气温与水平线日渐上升。

以美国情况为例（其它地区同样受到类似影响）：

✦美国国家海洋和大气管理局的数据显示，过去十年，酿成10亿美元或以上经济损失的极端天气现象明显更加频繁。详情见图4。这导致沿海地区财产、农业和供应链设于高风险地区的企业蒙受风险。

✦我们预计未来经济损失将会扩大。贝莱德科学主动股票团队在分析美国国家海洋和大气管理局及美联储过去35年数据后推断，受极端天气现象影响的各州在受灾月份的经济增长较平常低10%至15%，在之后12个月仍低于趋势水平。

✦气候暖化造成的经济影响明显，即使发达国家具备财政和科技资源以应变，也难以独善其身。Tatyana Deryugina与Solomon Hsiang于2014年美国州郡数据研究报告中推论，从摄氏15度起计，平均温度每升一度，每日生产率便会大概减少1.7%。

图4：酿成十亿美元经济损失的天灾事件，1980-2015年

气候变化的实际影响不能一概而论，因为不同地区所受影响迥异。这意味着单凭平均数据得出的结论意义不大。位于水平线下的东南亚主要城市受水灾影响较明显，且经济损失较大。根据斯特恩报告，加拿大和俄罗斯等气温较低的地区经济却可能受惠于气候变暖。

一般来说，为减低此类分散发生的风险并把握机遇，投资者大可投资于环境影响指数或调低投资组合中承受气候风险的持仓比重。但若要详细评估个别地区的风险和优势，便要采用更为缜密细致的分析模型。

（二）风险二：科技革新

可再生能源与电网、电动车和电池等领域的科技日新月异，且成本逐渐下降，将会对传统工业造成威胁，同时也会降低石化燃料需求。举例来说，假设2025年共有2,500万辆电动车运行，即相当于目前美国载客车辆总数的10%，据英国顾问机构Trusted Sources估计，这将使每日石油需求减少近一百万桶。这也与国际能源署预测的2016年全球石油需求增长量大致相当。

电动车日渐普及，势必对油价造成严重影响。石油市场早已承压，因近年美国在压裂开采技术上取得突破，带动页岩油开采效率显著提升，导致市场供应急增。科技发展会对旧有行业造成冲击，可能缩短市场投资周期。电动车技术急速发展，加上无人驾驶汽车和共享交通服务兴起，可能会导致传统汽车和汽油需求骤降，跌势可能比市场预期严重。

（三）风险三：监管环境

各国应对气候变化加强监管而产生的风险日增。我们认为多国政府会贯彻减排承诺，并与时并进逐步提高目标。监管日渐严格，一波接一波的措施出台，包括碳排放税项和替代能源补贴或能源效益措施。因此，政府可能随时出台新法规打乱现状，造成对部分行业和企业的政策倾斜，令投资者措手不及。

与缓慢演变、偶尔发生的气候现象不同，监管风险是亟待当下应对的风险因素。它不单会提高经营成本，通常也会对现金流产生立刻的不利影响。法规的不断增加也提高了违规风险。近期便有一连串涉及汽车企业排放标准测试造假的丑闻，以及违反安全或环境监管规定而导致漏油事故的能源企业的新闻。违规也可招致巨额罚金，法务开支以及资产价格急跌。此外，监管风险可跨越国界，带来突如其来的冲击。例如：2011年的日本海啸导致德国逐步禁用核电。

部分政策收效明显优于其它政策。例如：Anna Alberini和Markus Bareit就瑞士各州进行的2016年研究报告显示，为鼓励使用低排放汽车，与设定环保汽车优惠售价或对造成污染的汽车征费相比，提高燃油税更为有效。政策制定者在寻找最佳的解决方案时，会向资产所有人施压，要求改进有关气候因素的披露、计量和压力测试。备受关注的举措包括：

✦由国际金融监管机构组成的金融稳定理事会成立了一个专项工作小组，围绕企业气候汇报新准则的制定开展工作，与美国可持续发展会计准则理事会及其它组织的举措相呼应。

✦法国的能源转型法要求以法国为注册常居地的资产所有者和在法国注册的管理公司最迟在2016年12月开始汇报气候因素和碳排放足迹数据。

✦加利福尼亚州的保险事务专员已要求在州内经营业务的保险公司从收入30%或以上来自动力煤业务的企业撤资。

✦一份2016年报告显示，为确定金融稳定性风险水平，荷兰央行已就荷兰的银行、养老基金和保险公司对石化燃料生产商和碳密集型行业的风险敞口建立模型。

共通点：监管机构开始以重视气候变化作为衡量良好企业管理的重要一环。这同样也适用于资产管理人的受托责任。

（四）风险四：社会变化

随着近年全球变暖现象日益严重，社会及企业对气候变化问题的重视程度与日俱增。非政府组织、股东、维权人士及消费者敦促企业提高供应链的可持续发展水平（节省能源和水并减排废物），并促使资产所有人（尤其是公共基金及大学捐赠基金）也将应对气候变化问题提上议事日程。大型投资者承诺逐步削减投资组合中碳排放企业的比重，不再投资石化燃料企业或持续披露碳足迹资料。详情见表1。

表1：机构投资者作出的气候相关措施及承诺

（五）评估风险

能源转型的进程是评估气候变化所带来风险与机遇的关键。若当前不积极推行减低碳排放的措施，未来气温升幅可能远超过摄氏2度。不采取任何措施或维持现行政策势必使全球气候进一步变暖，详情见图5。缓慢推行措施短期可减低监管风险，但却会令发生极端天气现象的机率增加。因此，这种考量可能促使全球各国逐步加大政策措施力度。另一方面，鉴于科技及其它方面演变日新月异，目前采取的措施力度越大，有关行业及资产面临的“转型风险”就越高。

因此，投资期限亦是关键因素。长期投资者可能更易受自然灾害风险、搁浅资产及气候变化对经济增长的影响等不利因素拖累。然而，我们认为这些投资者在投资加以时日方见成果的新兴技术方面更具优势。短期投资者则更易受当前广泛存在的监管风险影响。

图5：2010年至2100年全球气温变化的不同假设情况

对于长期投资者而言，主要风险并非投资组合的短期波动性，而是可能导致永久性资本损失的事件。我们认为气温变化的影响应作为一项因素加以考量。在预期各资产类别未来回报偏低的环境下，由于养老基金的负债水平越来越高，该考量对养老基金管理显得格外重要。

我们认为，即使对于短期投资者而言，构建投资组合时结合气候因素部署投资也会对绩效有所帮助。我们将在下一章详述达到此效果的多个方式。具体包括结合气候因素优化投资基准选择，运用以取得超额收益为目标的气候评分框架，或考虑气候变化因素一次性调整企业债券投资组合。

回报最大化是投资管理人金融受托责任的首要原则。业界对于投资人需要考虑的财务影响范畴的定义却越来越宽泛。下文将详述投资管理人如何通过结合气候因素来减低风险和把握机遇，并列举微调股票持仓、寻求超额回报、重组债券组合和涉足绿色债券市场的范例。

对环境、社会和企业管理（ESG）因素的关注一直被视为有违财务回报最大化的原则。这个观点在1992年英国的凯伯里报告（Cadbury Report）订立企业管理标准时被首次打破。今天，良好的管理水平通常代表企业在运营和财务方面同时表现卓越。

ESG相关数据的质与量近年来有很大的飞跃。我们认为金融受托机构现在可以也应该在其投资过程或原则上结合相关的ESG因素。有些投资者开始特别关注“E”（环境）因素，以减低气候风险、发掘机遇，从而适应低碳经济模式。

政策发展也朝着这方向推进。2015年，联合国社会责任投资原则呼吁监管机构确保受托人有责任要求投资者在投资过程中须考虑所有ESG因素。很多监管机构尚未采取行动，但已呈现改变的迹象。美国劳工部向私人养老金发出的2015年指引，敦促受托人考虑会影响风险和回报的ESG因素。英国养老金监管局在2016年7月指引中也针对受托人提出类似言论。

（一）不是“选择”，而是“必需”

在构建组合时如何考虑气候影响，投资人的目标至关重要。构建组合的目标是要保障投资组合免受气候变化影响？抑或是要投资于可获益于低碳经济转型的企业及∕或形成正面社会影响？有些投资者会尝试加入能提升回报的环境相关因素，同时避免影响回报的因素；另一些投资者则希望能通过投资影响社会发展。

对大多数投资者而言，把缓解气候变化作为投资目的或许只是一种选择。然而，我们认为关注气候的投资，即在投资过程中加入气候考虑因素，不单是一种选择，更是一种必需。当然，这并不表示投资人需要放弃回报。事实上，一些纳入气候因素的基准指数表现与一般同类指数相当，甚至更佳。根据MSCI数据显示，MSCI低碳目标指数自2010年起略为领先MSCI ACWI世界指数。随着监管更趋严格、科技变革加快或极端气候现象日益频繁出现，我们认为重视气候因素的投资组合将会有突出的表现。

结论：我们认为根据气候变化因素调整投资组合应是所有资产所有人需要考虑的重点之一。

（二）建立更好的beta

很多资产所有人通过调整现有投资组合来应对气候问题，包括投资于可再生能源基建，及前景乐观但高风险的新科技，以及移除部分资源或公用事业企业。其实现在也有越来越多工具能更加系统地结合气候因素调整投资组合。

方法之一是结合气候因素优化投资基准，即高配绿色企业，低配影响气候的企业，同时尽量维持组合的回报特性与原组合基准指数相近。该方法的代价是，投资组合对气候影响考虑越多时，对原组合基准的追踪误差（在一段时期内与基准指数回报的偏差）便越大。然而，在我们尝试优化MSCI世界指数时发现，较小的组合调整就足以带来环境相关因素的重大改变。我们的模拟组合显示，的确有可能在减少碳足迹约70%的情况下，同时维持追踪误差在0.3%以内。详情见图6。

图6：2015年优化后环球股票组合的碳排放量

（三）寻求超额收益alpha

气候因素方面的企业信息披露正在改善中，但仍有不足，且气候相关事件发生的时间和频率并不确定。愿意进行详细研究的投资者便可借助这些多变的情况发掘可带来超额回报的机会。

资产所有人和基金经理可同时根据传统的收益最大化理论，以及加入气候相关ESG因素的新观点，来履行其委托责任。

我们的科学主动股票投资(SAE)团队于2015年开始运用一些简单方法，如利用企业自行报告的范围一（直接排放）及范围二（通过能源消耗间接排放）碳排放量，研究与气候相关的超额收益。该团队计算排放量占销售的百分比，并关注同比变化。理论依据为，碳效率的改善可反映优秀的运营管理，有可能提供超额收益。

研究显示碳足迹减幅最大的跨国企业，近年表现的确优于减碳落后的企业。详情见图7。需要注意的是，该分析有一定的局限性，包括样本较小、时间跨度有限及排放数据由企业自行报告等。

图7：2012年至2016年按碳排放密度改善程度显示的股票表现

（四）持续评分

由科学主动股票投资（SAE）团队所编制并不断改进的贝莱德气候评分运用17项指标对美国企业按三大范畴进行排名：资源效率、气候风险和气候机遇。详情见图8。我们运用这些指标的绝对水平和全年变动率来捕捉企业的气候因素演变和对环境的影响。

图8：贝莱德气候评分的框架及分类（2016年7月）

资源效率：首要条件。企业如能一边减少碳排放、用水量及废料，一边增加销售额，则代表资源运用效率较高。例如：若企业能循环再用资源，所获评分会较高；如使用堆填方式则会扣分。根据美国环保局2016年预测数字显示，分解堆填物所排放的甲烷占人类排放甲烷总量五分之一。

气候风险：下一步便是预测企业所面对的风险，包括碳税的影响和极端天气事件对劳动生产力的影响。就后者而言，SAE团队首先计算企业在美国五十个州的投资；然后估计气温引发的收入冲击。最后，计算企业已披露的气候相关风险的绝对数量及变化，从而评估企业对相关风险敞口的计量水平。

气候机遇：最后，团队希望透过已递交的绿色专利权申请及已披露气候相关机会的数量，以及有关指标的全年变动来确定潜在的优质企业。此举可掌握企业转用替代能源和创新的趋势，如利用洁净化学品、新型污水处理和能源储存等。

（五）进行测试

我们的理论是企业如能有效地运用资源，减缓气候相关风险和把握气候机会，通常应具备较强的基本面。事实上，SAE团队研究发现美国企业中，高气候评分者倾向于拥有较高盈利能力，资产回报也较高。

至于投资回报呢？SAE团队进行测试，运用模拟投资组合，高配罗素3000指数中特定企业（按月气候评分最高者），并将年化追踪误差保持于指数的1%之内。该限制表明模拟投资组合在2012至2015年期间逐步倾向于对气候更友善。经过一段时间后才可说明哪些企业的资源效率最佳。投资组合在投资期限末期的二氧化碳加权平均排放量较基准指数低近50%。见图9的灰色和紫色线。

经扣除平均历史交易费用后，模拟投资组合表现优于罗素3000基准指数达七个百分点。见图中的绿色线。组合排除了资源股（有较大机会在气候方面获较低评分）也有助提升绩效。组合在投资期内持有1,600至1,800家企业，基准指数则为3,000家。

结论：我们的研究显示在投资过程中逐步纳入气候因素后，下行风险极小，甚至有上升空间。

图9：2012年至2015年气候策略的绩效和排放量

（六）债券组合的重建

先前在投资时加入气候因素的示例中，我们尽量紧随原有的基准指数。这种方式反映很多资产所有人愿意跟踪市场指标的偏好。倘若资产所有人按监管规定或利益相关方要求希望一次性重建投资组合，应如何进行？我们做了一个实验，以一名保险客户的1.5亿美元非金融企业债券投资组合为例，目标是减低组合的气候风险，同时尽量最大化对环境保护的有利影响。

我们模拟一个新的投资组合，运用排除或加入债券发行企业的规则（见表2）。根据规则，总共有77只债券被排除，约占组合内债券价值的五分之二。为何变动如此之大？该组合严格规定排除金融类债券，因此对“传统经济”板块的企业持仓偏高。我们发现九只绿色债券和洁净科技债券能符合组合的要求，并将剩余资金分配给了没被排除的债券。

模拟组合的投资结果如何？新组合每美元投资额的二氧化碳排放量减少70%，ESG评分也获得改善。变动最大的板块为能源（2%相对于原先的17%）、非周期性消费品（27%相对于原先的19%）和周期性消费品（17%相对于原先的10%）。模拟组合的收益率维持于2.17%，久期则由4.6年升至5.0年。

经与客户讨论，我们归纳出三个主题：

1.绿色债券容量不足：我们发现，只有极少数绿色证券能够符合投资组合的投资限制。这说明一个更大的挑战：绿色和洁净科技信用市场仍然未能大量容纳用以对冲或制止气候变化不利影响所需的资金。因此需要引进更多激励机制，促进绿色债券融资，扩宽市场容量。

2.错误排除部分企业？大型能源企业也许能够帮助解决部分问题，这些企业拥有开发洁净能源的技术和资金，但却被我们的排除规则无情地筛除。是否我们不应该排除这些公司？有这个可能性：综合能源公司可发行绿色债券，为特定洁净科技项目提供资金。作为大型资产管理公司，我们一般倾向于同企业合作，探讨其气候计划，而非简单撤资。

3.取舍通常相当复杂：投资组合的投资限制毫不宽松，导致投资组合须大幅调整，形成一个更加集中，且具有不同风险特性的组合。此外，还有交易成本、流动性挑战和税务影响等问题。最简单的解决方案，是更改投资组合的基准，转用气候友好指数。另一个解决方案，是逐步地寻求达到气候友好的目标。例如，资产所有人可将到期债券的资金，重新投资于绿色和洁净科技债券。这方式与前文提及的示例互相吻合，在提高组合气候评分的同时，尽量与基准保持一致。

表2：气候变化相关规则一览表

（七）绿色债券可以改变现状？

固定收益投资者如何发挥影响力，令气候变化产生较为有利的结果？绿色债券是个不断演变中的解决方案。绿色债券的所得款项限定为，用于为符合资格的缓解气候变化的项目融资，重点领域是可再生能源、能源效率和运输。

根据彭博数据，截至2016年7月，绿色债券市场有大约1,300亿美元的尚未赎回债券，仅占全球固定收益市场的0.15%。但该市场增长迅速，我们预计在2016年下半年，发行规模会达到500亿美元。亮点：

✦绿色债券领域包括24个国家、23种货币的600多只债券。大部分是AAA级政府债券，包括超国家债券。债券广泛涵盖不同评级。详情见图10。

✦非政府发行人包括银行、地产公司、汽车制造商、食品生产商、大型集团和洁净科技公司。

✦开发银行是这方面的先驱，积极推动创新。但越来越多企业加入这个市场，根据美银美林的数据，已占2015年绿色债券发行量约45%。

我们认为绿色债券本身已成为一个资产类别。若干指数供货商推出了绿色债券指数；标普和穆迪正在制定绿色债券评级方法；公共机构正在寻求方法鼓励这个新生市场的发展。

贝莱德等资产管理公司、债券发行人和承销商已制定了一套绿色债券原则，其中包括融资款项的使用、项目评价和环境及社会影响汇报等细节。协调并收紧标准或会加重发行人的工作量，但我们认为如要为业界建立一个可信和长远的基础，以上工作是必不可少。资产所有人、投资者、发行人和评级机构已采用上述原则，中国人民银行等公共机构亦然。

我们认为绿色债券持有人不必牺牲流动性或回报。发行人往往是发行高流动性债务证券的大型企业或机构。定价方面，我们尚未看到绿色债券与信用评级和到期日相当的传统债券之间存在差异，但这请况可能会改变。与同等的债券比较，绿色债券交易可能会开始出现溢价。

资产所有人对绿色债券正显示出很大的需求，尤其是发行人提供了全面的环境及社会影响报告，且项目环境效益由外部机构进行评级的债券。

但市场仍尚不能容纳大规模的投资组合配置。要推动投资于更多惠及气候的项目，需要更便宜和更广泛的绿色债券融资。政府亦需要发挥作用，促进气候融资；G20气候融资研究组等协作组织正引领各方进行讨论，寻求最佳方案以推进绿色债券融资。

图10：2015年按行业和评级划分未赎回绿色债券

到2030年时，为控制气候变化而兴建的全球基础设施估计需要90万亿美元融资，我们认为绿色债券是解决方案之一。很多投资者谈及基础设施，但甚少实际采取行动。根据2015年经合组织调查，2011至2014年期间，养老金基金的平均配置约为资产的3.5％。在许多国家，养老金基金和保险公司如要贷出款项作为基础设施融资，需要有法律框架才能实现，而且不能放宽贷款标准。流动性缺乏和资金被长期锁定等因素，也令许多投资组合把基础设施资产拒之门外。

许多潜在的项目位于存在监管不确定性以及政治和货币风险的新兴市场。税项优惠和公共机构担保或有助吸引私有资金。例如：可利用开发银行和出口信贷担保降低融资成本和减少风险。

我们也认为创新的融资方法可激发和汇集所需的资金。例如，跨国组织可首先汇集新兴市场银行贷款，用于不同国家的多个可再生能源项目。此举有助缓解许多投资者对项目和国家特定风险的主要忧虑。下一步是设置不同信用结构层级。跨国组织可持有次级债券，承受最先出现的潜在损失，有效缓冲私有投资人的高级债券所面临的实际损失。

结论：绿色债券投资机遇渐增，也是推动可持续基础设施建设的融资工具。