一、国内外夹层投资的基本情况

（一）夹层投资的概念及优势

夹层投资（Mezzanine Financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，其收益和风险介于债权资本和股权资本之间，通常要求比优先债务更高的收益水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权利，从而有机会从资本升值中获利。

夹层投资具有四个优势：第一，双重收益来源。夹层投资结合了债权和股权资本的特点，可获得较高的现金利息和股权部分资本溢价、分红。第二，风险可控。一般融资方都要给投资方充足的担保抵押措施和固定收益保障承诺，夹层的债权性质通常会对企业融资后的行为进行约束管控，而且投资标的是处在相对成熟可以预期的阶段，降低了投资风险。第三，收益稳定。投资期间有可预测的稳定的正现金流入，如利息、本金还款等。第四，结构灵活。可按照融资方需求设计融资条款、产品结构。

综合来看，夹层投资的形式为债权投资+股权投资，实现手段为风控措施+结构设计，实现目的为防御下行风险+获取上浮收益。夹层基金是一种中低风险、中高收益的产品。

（二）夹层基金的国际概况

20世纪80年代，夹层投资基金在国际市场上兴起，主要用于支持企业新建扩张升级、横纵向并购发展，以及运用于杠杆收购等。1986年至2014年6月，全球夹层基金规模由3亿美元增长至3728亿美元，年复合增长率29%。目前夹层基金在欧美发达经济体另类投资基金中规模占比已达到约30%（见图1、图2）。

图1 ：夹层基金在国际私募股权管理机构管理总资产中的占比

图2： 2013年全球夹层基金LP构成

目前全球共有超过400家私募股权管理机构从事本类业务，包括黑石、凯雷、阿波罗、KKR等顶级机构，夹层基金在这些机构总管理资产中已占25%~50%的比重。全球夹层基金投资者从早期的以保险公司为主逐渐转变为多种类型机构并重。私人养老基金、公共养老基金、保险公司和母基金等都是夹层基金重要的投资人。从全球夹层基金LP构成来判断，保险机构会成为未来中国市场夹层基金LP的主力。

在发达国家，大型保险及保险资产管理公司发展到一定阶段，通常会建立专属私募股权投资平台。安联集团下属Allianz Private Equity GmbH、德意志资产管理公司下属DB Private Equity Markets等均有着多年投资实践。其中，原属于安盛集团的PE平台是世界上最大的PE投资公司之一。

安盛私募股权投资公司成立于1996年，初始投入1亿美元，曾是安盛保险集团旗下的私募股权投资平台。2013年9月，公司正式从安盛保险集团独立出来，更名为Ardian。目前安盛保险集团持股23%，集团内保险资金是其主要资金来源。截至2013年底，Ardian管理私募股权规模达470亿美元，18年间平均复合增长率达18%，其中夹层基金现存规模40亿美元，占比8%。

（三）国内夹层基金发展历程

萌芽期（2005~2009年）：2005年，中国首支完全意义上的夹层基金——汇发基金一期成立，中国夹层基金开始萌芽。

模式探索期（2010~2011年）：2010年，国家开发银行利用其下属公司国开金融开展夹层投资业务；2011年，中信产业基金、鼎晖投资相继发起夹层基金。

快速发展期（2012年至今）：中国光大控股夹层基金完成首期8亿人民币募资；2013年，弘毅投资宣布完成10亿元夹层基金募资；2016年，鼎晖夹层四期基金完成募集，规模达35亿元人民币，LP全部来自国内著名机构投资者；2017年，中科招商与中民投发起了70亿元的夹层基金，国内夹层基金与投资呈现出快速发展的趋势。

中国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过十几年发展，已形成外资投资机构、全球性投资银行以及国内专业投资机构共同活跃的市场局面。鼎晖投资、中信产业基金、国开金融、弘毅投资、光大控股等国内主流投资机构均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层投资业务。

据投中研究院不完全统计，目前夹层基金占全部股权基金的比例在10%~15%，这一份额较2013年已有上升，但距离海外发达市场仍有一定的差距，未来发展空间巨大。

（四）国内夹层基金面临的困难与挑战

在融资环境方面，夹层基金早期是高净值个人投资者参与，高净值个人投资者在国内很可能有刚性兑付的需求。融资环境上需要逐渐从高净值个人转移到机构投资者。在投资环境方面，中国的夹层基金最早都是地产类投资，在传统地产类夹层投资风险加大的环境下，夹层投资需要拓展并购重组、成长性企业融资、不良资产处置等新的投资机会。在金融工具方面，国外做夹层可以用更多成熟的金融工具，而在国内只能靠结构化产品设计，比如通过信托结构、资管结构，甚至是协议约定来达到结构化的目的。虽然约定也受法律保护，但执行起来仍存在一定问题。在制度监管方面，国内夹层基金还需要在监管方面得到科学、规范的定义和管理。

二、夹层投资案例分析——以汇源为例

汇源案例是我国夹层投资研究的经典案例之一。四大投资者为法国达能集团、美国华平投资集团、荷兰发展银行（DPF）以及香港惠理基金管理公司（其投资来源于旗下的夹层投资基金），被投资公司为中国汇源果汁控股有限公司。汇源运用了夹层融资方法，向达能、华平、荷兰发展银行以及香港惠理基金4家投资者融资2.22亿美元，合计占有股份35%，其中达能持有22.18%。

2006年6月30日，中国汇源控股按代价1.3725亿美元，向达能亚洲发行22.5万股每股面值0.01美元的系列甲可换股股份（简称系列甲股份）。达能亚洲持有的系列甲股份应按相当于发售价的换股价强制性兑换为中国汇源控股的普通股。在汇源全球发售前，倘任何2006年6月可换股债券（或于上市前重组后，则为可换股债券）的持有人将其全部或部分债券兑换成中国汇源控股的普通股，达能亚洲将有权按当时适用的系列甲股份换股价（或于上市前重组后，则为发售价），认购有关数量的中国汇源控股普通股，借以于有关兑换后在中国汇源控股拥有最低持股量22.18%。紧接上市日期前，达能亚洲有权按发售价认购有关数量的普通股，以维持其持股量于22.18%。

2007年2月5日，达能亚洲发出兑换通知，于上市日期按发售价将其2250万股系列甲股份兑换为中国汇源控股的普通股。与4家新股东的合作使汇源实现了上市的愿望。2007年2月23日，汇源果汁在香港成功上市。当日以9港元开盘，此后不断攀升，最高10.06港元。全日成交3.19亿股，成交金额30.48亿港元，最终收于9.98港元，较其首次公开募股价格6港元大幅上涨66%。

从达能方面来看，如果按照上市首日9.98港元的收盘价计算，达能22.18%的股份，即341647103股，市值约为34.1亿港币（约合4.37亿美元），这比达能当初投资的1.3725亿美元上涨了大约2.2倍。如果按照可口可乐提出收购汇源（后来商务部根据《反垄断法》裁定，禁止可口可乐收购汇源）每股现金作价12.2港元计，达能的投资获利倍数为2.4倍。可见，达能的收益颇丰。

该案例有如下几点启示。第一，夹层资本是风险投资后续资金的重要来源。当企业在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层资本就会派上用场。本案例中，夹层融资的2.22亿美元资金是2006年4月份开始提供给汇源的，8个月后，即2007年2月23日，汇源就成功上市。第二，夹层融资对企业的吸引力表现在长期性、灵活性和低成本。本案例中，2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券，期限是5年。相比银行贷款，夹层资本对企业来说，在期限上具有一定的优势。虽然夹层融资法律架构复杂，法律费用、资金费用高，但总体而言，其综合成本还是比股权融资成本低。

三、国内夹层基金的发起与设立——以鼎晖为例

投中2016年中国最佳夹层基金Top10榜单显示，排名前三的机构分别为鼎晖投资、中信产业基金、弘毅投资。同时，保险机构也是鼎晖夹层基金的主要投资人之一。

（一）鼎晖夹层基金发展情况

鼎晖投资共管理4支人民币夹层基金和1支美元夹层基金。截至2016年10月底，累计完成41个项目投资，累计实现21个项目退出；基金融资61亿元，单项目及配套融资31亿元；机构融资42亿元，包括国内险资投资、教育基金会和专业投资机构。截至2016年11月，夹层基金及单项目累计投资约103亿元（见表1）。

表1：鼎晖夹层基金投资及退出情况

鼎晖夹层基金融资正由非机构投资人向机构投资人转型。目前鼎晖夹层基金机构投资人有人保财险、工银安盛人寿、生命人寿、东吴人寿、百年人寿、吉祥人寿等保险公司，海尔、国科控股、越秀集团等实业投资者，清华大学、北京大学、浙江大学教育基金会等大学捐赠基金。鼎晖夹层基金四期于2016年7月15日完成募集，约有十几家保险公司投资人，占比71%。夹层基金引入机构投资者具有三大优势：第一，基金期限更长，抗风险能力更强；第二，可采用Capital Call（管理人根据实际情况向基金出资人发出缴款通知），有效避免资金闲置；第三，与机构建立关系，有利于获得长期、可持续的投资资金来源。

（二）鼎晖夹层基金的投资策略

一是境内外并购重组，如境内上市公司重组、正向收购、反向收购、借壳上市、私有化、帮助中国企业“走出去”开展海外收购等；二是成长型企业投资，选择具有良好行业前景及现金流基础的成长型企业，债权投资替代少数股权投资可避免股权稀释，更契合部分优质企业的融资需求，使股东收益最大化；三是特殊机会投资（不良资产投资），从盘活或变现资产角度出发，组合使用信贷收益权转让、债转股、受压债券投资等多种投资机会；四是地产投资，保证基金期间收益分配，新形势下更加注重现金流。未来，在保持地产夹层投资稳步发展的同时，鼎晖夹层基金将建立和发展非地产业务的可持续、可复制的商业模式，逐步提高非地产业务的投资比重。

根据相关报道，2013年4月，鼎晖夹层首次投资北京歌德盈香。该公司为国内大型老酒推广和流通平台。彼时该公司总资产不足2亿元，亟需融资进行老酒资产的收购。鼎晖为歌德提供了直接债权融资，配合其夯实了老酒库存，增强了市场话语权。2015年6月，鼎晖夹层再次投资。经过近年来快速发展，公司的资产规模已超过7亿元。为满足公司增资扩股及兼并收购需求，鼎晖夹层此次对企业进行了“股权+债权”的投资。

鼎晖的综合资管平台，让夹层基金与PE业务在投资过程中产生协同效应。在鼎晖夹层一期基金的某投资项目上，夹层基金先为一成熟能源企业提供债权融资，企业发展阶段达到预期，鼎晖股权基金再以约定价格参与股权投资。鼎晖夹层基金与股权基金的合作不仅满足了企业特定情况下的融资需求，同时在一定条件下又能够把握企业增值的机会。

四、保险机构投资、设立夹层基金

2014年8月，新国十条中正式提出允许专业保险资产管理机构设立夹层基金。2015年9月，《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）中进一步提到：保险资金可以设立私募基金的范围包括夹层基金和以此为主要投资对象的母基金。保险机构投资、设立夹层基金拥有以下突出作用：

第一，夹层基金可以为中小企业发展提供资金支持。2015年1月印发的《中国保监会、工业和信息化部、商务部、人民银行、银监会关于大力发展信用保证保险服务和支持小微企业的指导意见》（保监发〔2015〕6号）中提出鼓励保险资产管理机构探索设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金，支持中小微企业、科技型企业等新兴产业、新兴业态发展，支持保险资金投资创业投资基金。2016年9月，国务院发布《关于促进创业投资健康可持续发展的若干意见》（国发〔2016〕53号，以下简称《意见》），提出培育多元创业投资主体，鼓励保险资产管理机构等机构投资者参与创业投资；拓宽创业投资资金来源，大力培育和发展合格投资者，建立股权债权等联动机制，有序发展投贷联动、投保联动、投债联动。《意见》希望具备条件的机构，积极探索、充分发挥既能进行创业投资又能发放贷款的新产品、新模式，为创业企业提供综合化、个性化金融和投融资服务。根据苏州保监分局公开报道，2016年底，全国首个科技保险创业投资基金首笔委托贷款成功放款。基金采用股债结合的形式，投资方向为科技型中小微企业，重点扶持战略性新兴产业。该基金是我国首个“投保贷联动”基金，探索了保险资金直接支持中小企业发展的新路径，也成为了保险资金投资、设立夹层基金的经典案例。

夹层融资是一个解决高科技企业、中小企业融资难的好选择，通过股债结合的方式，向企业提供全方位的融资服务，伴随企业共同成长，以解决企业在高速成长期资金不足、难以获得银行融资的困境，可以更好地与中小企业自身资金需求相匹配，提高融资效率，同时还能减少对企业股权的稀释。

第二，夹层基金可以为新型城镇化发展提供金额较大、期限较长、利率较低的建设资金。2014年4月，保监会发布《保险业服务新型城镇化发展的指导意见》（保监发〔2014〕25号）提出创新保险资金运用形式，支持新型城镇化建设，探索股债结合、夹层基金等新型投资工具和方式，满足基础设施建设多元化的融资需求。这也是夹层基金在保监会规范性文件中的首次提及（见图3）。

图3：夹层基金基本结构

夹层基金作为私募股权投资基金的一种类型，是杠杆收购、特别是管理层收购中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。夹层基金的投资模式包括但不限于含转股权的次级债或贷款、可赎回优先股、可转债等。因为房地产行业特点和夹层融资关系密切，在国内一开始多应用于房地产行业。目前，中国相对独立的PE机构来做夹层基金的管理团队还比较少。

夹层基金作为一种非标准化金融工具，一定程度上契合了保险资金的投资要求。目前保险机构发起设立了多单名股实债类股权投资计划，积累了一定的投资经验，可通过股权投资计划投资设立夹层基金，投资于战略新兴产业、高科技产业、中小企业。夹层基金投资产业涉猎面广、投资标的多样化，并与宏观经济和行业景气度的相关程度较高，因此，夹层基金投资具有较高的专业化要求。专业保险资管机构应探索与知名夹层基金管理人合作的业务模式，积累业务经验，提升专业管理能力。专业保险资管机构将来可成立专门的夹层基金投资部门或设立夹层基金投资公司。夹层基金或将成为保险资管机构拓展私募股权类创新业务、抢占市场先机的重要领域。

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