一、美国小型保险公司的投资结构分布

美国保险监督官协会（NAIC）资本市场局最新发布的一份关于美国小型保险公司的专项报告（The Evolution of Investment Portfolio Asset Allocations in Small U.S. Insurers），分析了美国小型保险公司2010-2014年间的资产配置情况，重点关注了2013年到2014年这两年间的投资模式及投资重点的变化，为我们提供了非常详实且具参照意义的行业信息。

这篇报告中，将总现金和投资资产的账面价值（即BACV）低于2.5亿美元的保险公司定义为小型保险公司，将BACV超过100亿美元的保险公司定义为大型保险公司，同时根据主营险种的不同，将保险公司分为P/C（财产及意外险）、L/H（人寿及健康），另外还有单独的小型健康险公司、互助保险公司、产权保险公司等。

保险公司的规模对于投资组合的构成产生较大影响。根据NAIC的统计，小型保险公司倾向于持有更多的现金。到2014年末，其持有的总现金及投资资产中，69%是债券、10%是普通股，17%是现金及其它短期投资产品。相对应的，大型保险公司的持有资产状况为：80%是债券，9%为普通股，不到1%为现金及其它短期投资产品。而美国保险行业总体而言，总现金及投资资产的构成状况为：67%是债券，11.9%为普通股，4%是现金及短期投资产品（见表1）。

此外，小型保险公司在BA类别和其它投资资产下的投资（其中包括对冲基金、私募基金、其它合资企业、合伙企业和有限责任公司等）下降了48.2%，同期出借证券（抵押金再投资）项下的投资也下降了44.9%。

表1：美国小型保险公司资产配置的历史数据（相对数，以比例计）

债券一直是美国小型保险公司最大的投资类别，具体包括公司债券、市政债券、国债（美国及外国政府）以及结构性证券等。细化到不同类别的小型保险公司，根据其自身经营需要，以及不同债券类别本身的特点，在持有的债券类别的明细上亦有差异（见表2）。

表2：截至2014年底小型保险公司的债券持有情况

虽然公司债是国外保险机构债券投资中占比最多的品种，但鉴于公司债在国内发展较为成熟，投资者较为熟悉，因此本文对此不作介绍。占比排名第二的则为市政债券，由于财产及意外类保险公司在持有市政债券时利息收入可免联邦税（其他类型的保险公司不享有此权利），因此这两类保险公司所持有的市政债券比例均高于公司债券。在国内可参照对比的，则是2014年国务院批准的在上海、浙江等10个试点地区首次推行的自发自还的1092亿元规模的地方政府债，可见我国类似品种仍处于初级发展阶段。

占比第三的是结构化证券，包括机构担保的住房抵押贷款债券、资产抵押证券及其他结构化证券、非机构担保的商业抵押贷款证券、非机构担保的住房抵押贷款证券、机构担保的商业抵押贷款证券，合计占比达17.8%，超过小型保险公司所持有的美国国债。由于美国目前所发行的结构化证券大部分均有政府信用支持，因此十分受保险机构偏爱。国内近几年结构化证券发展势头良好，但由于保险监管机构将其归类为“其他金融资产”，其收益又相较于同类的信托较低，因此保险机构对此类产品投资比重并不大。自2015年9月保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》放开保险资管公司发行资产支持计划以来，至2017年6月，仅有12单资产支持计划获批。

鉴于此，下文将着重介绍市政债券及结构化证券情况，以使保险机构投资者对两类产品有较为明确的了解，供其进行海外投资时参考。

二、市政债券——历史悠久的低风险投资品种

在美国，市政债券发行的初衷是为了筹集建造公共设施所需资金。1812年，纽约市政府为开凿运河筹集资金而发行了美国第一支市政债券。运河开凿成功后，促进了经济发展，增加了商业流通，因此其他州也纷纷效仿，市政债券由此发展起来。

（一）类别与特征

市政债券是州、市、县及其所属机构发行的债券。根据期限不同，可分为短期票据和长期债券：期限在1年以内则为票据，长于1年则为债券。根据债务偿还资金来源不同，可将市政债券分为一般市政债券和收益债券两类：前者以税收进行担保，后者则通过项目收益支付本金和利息。

市政债券一个比较鲜明的特点即其具有利息收益免税功能。只需满足特定条件，投资者购买的市政债券的利息收入即可享受免征联邦收入税的优势。部分市政债券在某些条件下还可享受免征州收入税，具体条件因州而异。通常情况下，本州居民投资本州市政债券而获得的利息收入可免缴州收税。

（二）发行与期限

自1996年至2016年的20年间，长期市政债券发行量从1815亿美元增长到4238亿美元，其中一般债券比重稳定在35%左右，收益债券维持在65%左右。12年以后，一般责任债券占比略有上升，收益债券占比稍有下滑，两者占比之差有缩小态势，反映出近年来投资者对资产安全性的要求有所提升（见图1）。

图1：1996-2016美国市政债券发行 情况（单位：10亿美元）

从发行期限来看，长期市政债券的到期期限均较久，虽然近年来平均期限有所下降，但都在15年以上。1996-2007年，市政债券的平均年限均在20年左右。2007年之后，市政债券发行期限有所下降，直至2011年方有所反弹。这与市政债券募集资金所投资基础设施长周期的特点相吻合，由于该类项目筹建及回款期限较长，因此需要安排长期债务融资（见图2）。

图2：1996-2016美国市政债券平均到期期限

（三）交易与持有情况

自2011年以来，虽然市政债券发行量不断上升，但二级市场交易量却在不断下降，从2011年的3.29万亿美元下降至2015年的2.42万亿美元，体现投资人对市政债券的持有意愿越来越高。从交易笔数来看，市政债券近5年来交易频率较为稳定，都稳定在1000万笔左右/年。从单笔成交金额来看，市政债券单笔成交金额均值约为30万美元，单笔成交量较小，不利于在需要时投资者迅速变现（见表3）。

表3：市场债券交易情况

市政债券交易市场为OTC市场，其债券的买卖都通过交易商实现。投资者将所需市政债券的评级、期限、收益等情况告诉交易商，由交易商为其提供匹配的债券。投资者如果想卖出债券，也需联系交易商。债券买卖环节，交易商都会收取相关手续费。尽管监管机构要求交易商在确定债券价格及收费时应公正合理、尽职勤勉，但由于市政债券为OTC市场，供需信息透明度低，因此投资者需多方打探方能获取最有利的价格。

自2009年以来，美国市政债券交易商数量持续下滑。截至2015年10月1日，美国市政债券交易商数量仍有1541家。虽然市场上交易商数量众多，但大部分的交易集中在少数几个交易商手中。2011年至2015年，约50%以债券面值计算的交易均由前五大交易商完成。前十大交易商成交金额则占到了总成交金额的70%。因此投资者如需购买市政债券，关注较少几个交易商，基本可满足其投资需求（见表4）。

表4：交易商占比分布

根据SIFMA统计数据，美国市政债券的主要持有者为个人、共同基金、银行及保险公司。以上四类投资者所持有的市政债券占比超过95%。受益于市政债券的免税政策，个人投资者近年来一直是市政债券的最大持有者，2015年持有占比达43.03%。保险公司投资市政债券比例自2014年以来缓慢增长，到2015年持有占比达13.66%（见图3）。

图3：各类投资者持有美国市政债券金额^[1]（10亿美元）

美国本土的财产与意外类保险公司可享受市政债券利息收入免征联邦收税的优势，但人身险、健康险等其他类别的保险公司则不能享受该免税条款。因此财产与意外保险公司持有的市政债券比例较其他保险公司更多。

不过，尽管市政债券深受美国小型保险公司欢迎，但是投资者仍需关注其投资风险。美国历史上曾出现超过600起的地方政府破产的案例。投资者需要通过对发行人财务信息及评级情况进行分析，对其违约概率进行判断，以避免“踩雷”。 

[1] 2004年个人投资者持有金额经修正增加8400亿美元。

三、结构化证券——政府信用支持类占主导

根据NAIC披露的数据，截至2014年底，美国小型保险机构持有的结构化证券主要包括Agency-Backed RMBS（机构担保的住房抵押贷款债券，占比9.8%）、ABS & Other Structured Securities（资产抵押证券及其他结构化证券，占比3.8%）、Private-Label CMBS（非机构担保的商业抵押贷款证券，占比2.7%）、Private-Label RMBS（非机构担保的住房抵押贷款证券，占比0.8%）、Agency-Backed CMBS（机构担保的商业抵押贷款证券，0.7%）五类，合计占比达17.8%，超过其所持有的美国国债占比16.4%。

（一）结构化证券的分类

根据基础资产的不同，美国结构化证券在广义上主要可分为资产支持证券（ABS）及抵押贷款支持证券（MBS）两类。

ABS的基础资产主要有汽车、信用卡、学生贷款、各类设备（如各种运输工具等）及房屋抵押贷款、债券、贷款等。以房屋抵押贷款、债券、贷款等其他资产为基础资产的ABS称为CDO（Collateralized Debt Obligation），按其形成CDO的基础资产不同，主要可分为CLO（Collateralized Loan Obligation）和CBO（Collateralized Bond Obligation）两类，前者以贷款作为基础资产，后者以债券作为其基础资产。

MBS基础资产为房屋抵押贷款。根据抵押贷款的类别不同，可分为商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）与住宅地产抵押贷款支持证券（RMBS）。根据交易结构不同，主要可分为过手型MBS（Pass-through MBS）及担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligations, CMOs），前者资产池产生的现金流扣除管理人费用后直接按比例分配给该MBS的投资者，后者在分配本金时，会根据投资人级别优先偿还级别高的投资者。根据发行机构的不同，MBS可分为机构发行及非机构发行两类。机构发行人主要是指FHLMC, FNMA, GNMA[2]三大机构，均有美国政府信用支持，因此其发行的MBS安全性较高，流动性也较好。

需要指出的是，虽然CDO也可以以抵押贷款作为其基础资产，也有分级设计，但其与CMO仍有本质区别[3]。CMO的基础资产仅为住宅或商业地产抵押贷款，多由房地美、房利美等具有政府支持的机构发行，此部分CMO相当于由美国政府担保，因此CMO整体评级较高，其中只有少部分为次级证券；但CDO的基础资产可以是汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款甚至是来自CMO的劣后级，次级证券是其主要组成部分，因此风险较高（见图4）。

图4：证券化产品结构

（二）结构化证券的发行

1.ABS发行

从规模上来看，美国ABS的发行从20世纪80年代开始逐渐发展，至2007年次贷危机前发行规模达到顶峰，之后各类别ABS发行量几乎均有下滑。其中以CDO下滑最为严重。CDO发行规模从1996年开始有所增长，至2003年成为发行规模最大的ABS产品，并在2007年达到峰值10,531亿美元，此后发行量逐年下滑，但仍是目前发行量最大的ABS产品（见图5）。

图5：1985-2016年ABS发行规模（10亿美元）

2.MBS发行

从规模来看，发行规模最大的为由三大政府机构发行的过手（pass through）类型的MBS，且其发行规模变化受美联储联邦基金利率调整影响较大。如2003年联储加息，MBS（PS）发行减少，2006年联储降息，2007年MBS（PS）发行规模上升。值得关注的是，2008年金融危机期间机构类MBS（PS）不减反增，可能是由于机构发行的MBS（PS）具有隐性或显性的政府担保，因此为资金提供了避险的渠道，且其收益相较于国债更高。

私募发行的CMBS发行规模自2000年以来持续增长，且在2003年联储加息后也未受影响，并在2005、2006两年间曾一度超过MBS（PS）。究其原因，可能是由于当时美国经济正处于上升阶段，房地产市场持续向好，机构类MBS规模有所缩减，共同造成了私募CMBS发行量的增长。随着资贷危机的爆发，私募CMBS发行在2008年迅速从2006年高点跌落至历史低点，并从此一蹶不振。CMO及CMBS期间两者历年发行量均处于相对较低水平，虽然CMO发行量有过小幅度增长，但期间两次发行规模的增长受到次贷危机及欧债危机影响之后，规模迅速萎缩（见图6）。

图6：1996-2016年MBS发行规模 （单位：10亿美元）

（三）结构化证券的交易

1.ABS的交易

自SIFMA统计并公布ABS交易数据以来，ABS的交易量最多的年份为2014年，但其金额也未超过30亿美元。与2014年ABS的存量规模13,000亿美元相比，换手率不至0.3%。2015年，ABS成交量较前三年明显下行，各类品种的ABS交易量均有下滑（见图6）。

图7：2012-2016年MBS日匀交易规模（单位：百万美元）

2.MBS的交易

美国的机构发行的MBS交易大部分采用TBA（to be announced）模式，有一小部分采用specified pool模式。在一次TBA交易中，交易双方约定在未来某个时间点交付一定数量的机构MBS（均为pass through类型），但在交易日只约定该证券的发行人、利率、期限、价格、购买量、交割日期6个要素，证券标的资产的具体特征只在交割日前两天才会由卖方告知买方。而在一次specified pool交易中，顾名思义，双方交易的证券的标的资产特征在交易日是需要事先明确的。由于机构发行的MBS无信用风险，因此TBA标准化交易模式即使存在信息不透明、逆向选择等问题，但其也极大地减少了交易的信息获取成本，因此在一定程度上，增加了机构MBS（PS）的交易活跃度。

美国房利美、房地美及吉利美三个政府机构发行的MBS由于有美国政府信用支持，无信用风险，加上其特有的TBA交易模式，使得其交易流通十分顺畅，日均交易量甚至超过各类美国国债品种[4]。2011-2016年以来，美国机构MBS日均交易量均值为2200亿美元，而同期最活跃的国债品种三年内到期的票据、证券的日均交易量不足2000亿美元。非机构发行的MBS日均交易量则在30-50亿美元之间，与机构发行的MBS相距甚远，但超过ABS的日均交易量（见图7）。

图8：2011-2016年MBS日匀交易规模（单位：10亿美元）

[2] GNMA只为MBS提供担保，并不发行MBS。

[3] http://www.investopedia.com/articles/investing/111213/cmo-vs-cdo-same-outside-different-inside.asp

[4] 各类期限国债的交易总量超过机构类MBS。

四、结语

工欲善其事，必先利其器。虽然目前资金出海面临一定困难，但提前熟悉海外市场投资工具，积极做好准备与对接，才能在机会来临时，有能力及时拓展投资范围，扩大投资组合有效边界，从而实现保险资金投资收益水平的提升。此外，保险机构在进行海外投资的过程中，还需要对某些细节如税法差异、交易形式差异、控股架构差异、双边协定及相关条款规定等予以特别关注，使得投资有理、有利。