ESG投资又称作责任投资（Responsible investment），根据联合国责任投资准则（PRI，Principles for Responsible Investment）的定义，责任投资是一种投资方法，该方法在投资决策时，会将环境、社会责任、公司治理（environmental, social and governance）等因素考虑进来，从而更好地管理风险，获得可持续的、长期的收益。

PRI是目前全球最有影响力的责任投资的倡议组织，成立于2006年。在短短十年间，遍布全球50多个国家的1700多家机构成为该组织的签署方，所有签署机构旗下管理的资产达到63万亿美元[1]，其中包括全球最大的资产管理公司贝莱德，美国最大的公共养老金——加州公共雇员退休基金，欧洲最大的保险公司安联集团等。

自2016年9月G20杭州峰会就发展绿色金融达成共识之后，责任投资的概念逐渐在国内流行，关于责任投资的论坛、研讨会也逐渐增多，比如2016年10月中国绿色金融学会举办的“责任投资与绿色金融国际研讨会”、2017年3月中国证券投资基金业协会和联合国责任投资原则（UNPRI）共同主办的“责任投资原则：ESG定义投资新趋势研讨会”。中国证券投资基金业协会、华夏基金管理公司日前也正式成为PRI的签署方。

责任投资受到广泛关注，但在我国推行存在哪些障碍、需要如何应对，都还没有达成共识，本文将在梳理国外责任投资的起源、内涵以及趋势等基础之上，对上述问题进行探讨。

一、责任投资的起源与演进

责任投资的雏形是宗教团体的伦理投资，最早可以追溯到19世纪，他们拒绝与其教义信仰相悖的投资，例如酒精、烟草、赌博、军火等。现代责任投资起源于20世纪60年代后期，美国爆发了反越南战争的大规模抗议，许多高校的学生纷纷呼吁校方将军火商的股票从他们的投资组合中剔除，该呼吁很快得到其他投资者的响应。20世纪80年代，责任投资由于抵制南非种族隔离运动而迅速发展，到1993年，在投资时采用道德筛选标准的资金有6250亿美元[2]，几乎都禁止投资与南非有业务关系的标的公司。随着南非种族隔离斗争结束，采用道德筛选的资金规模又大大减少。

上世纪90年代以来，环保、气候变化逐渐成为社会关注的焦点，环保组织大量成立，以环保作为筛选标准的责任投资又流行起来。1989年旨在推广可持续发展的实践经验和解决方案的环境责任经济联盟（Ceres）在美国成立，1997年环境责任经济联盟还发起成立了全球报告倡议组织（GRI，Global Reporting Initiative），该组织致力于推广用于编制可持续发展报告的国际标准，目前已成为全球最有影响力的非营利组织之一。

在责任投资演进发展的同时，与社会责任投资基金有关的一些组织也相继出现。1991年美国社会投资论坛（SIF）成立（2011年该组织正式更名为可持续责任投资论坛即US SIF）。2002年欧洲可持续投资论坛（Eurosif）成立。2006年，在联合国环境规划署金融倡议（UNEP FI）和联合国全球契约（UNGC）支持下，责任投资原则组织（PRI）成立。

PRI在总结全球投资实践的基础上，将公司治理（governance）与环境和社会合并在一起，正式提出了ESG这一概念。1998年的东南亚金融危机凸显了危机国家中存在的公司治理缺陷。几年过后，美国、欧洲又接连爆出了安然、世通、帕玛拉特等震惊全球的公司财务造假丑闻，伴随着OECD公司治理准则（Principles of Corporate Governance）的发布（1999年）和修改（2004年），公司治理成为投资决策时一个非常重要的考量因素。有鉴于此，PRI在传统的环境、社会因素之外，正式将公司治理纳入到责任投资的考察范围之内。随着PRI影响力不断扩大，责任投资的内涵就是在投资决策中考虑ESG因素，成了普遍共识。

二、ESG的主要因素与投资方法

（一）ESG的主要因素

包括在ESG中的因素很多，不同的经济体制、社会文化下其内涵也有一些差异，表1列出了欧美国家中ESG的主要因素。

表1：ESG的主要因素

（二）责任投资的主要方法

在投资过程中考虑ESG等相关因素的方法有以下几种，这些方法互相并不排斥，可以多个方法一些使用。

1.负面/排除筛选（Negative/exclusionary screening）。将不符合ESG相关标准的标的剔除掉。最简单的就是不投资烟酒、赌博、军火等行业的公司，有时候某个公司可能会涉足这些行业，但是比例小，也可以不剔除，这需要筛选标准更细致，比如这些禁止行业的标的公司占营业总收入的比例不能超过5%。此外，复杂一些的筛选还有将可选标的按照行业进行分类，将各行业每个公司按照ESG因素综合评分，剔除每个行业中评分靠后的标的。

2.基于规范的筛选（Norms-based screening）。判断一个企业在社会责任方面的简单办法看其是否符合国际标准或规范的认证，剔除掉那些严重违反标准的公司。重要的国际标准有联合国全球契约（UN Global Compact），该契约对企业人权保护、劳工权利、环境政策、反腐败等多个方面进行规范，其他的还有经合组织跨国企业指导原则，国际劳工组织（ILO）的跨国企业和社会政策的三方原则宣言等。

3.正面/行业中最好筛选（Positive/best-in-class screening）。这种筛选是选择在行业中ESG评分靠前的标的来投资，或者以某个指数为基准，超配那些在各行业中ESG评分靠前的股票。正面筛选主要基于以下认识：ESG评分高的企业环境风险较小，注重资源节约成本有优势，有品牌和声誉优势，对员工吸引力较高，公司治理高效，管理能力强。

4.将ESG因素融入传统财务和估值分析（Integration of ESG factors）。比如对采矿业，ESG因素中的ES就很重要。一方面，由于对环境的破坏较大，当地居民和环保组织的压力可能促使许可证被吊销；另一方面员工的工作条件较差，可能会引起员工伤亡、罢工，从而增加停产时间。因此，ESG记录较差的企业通常面临较高的风险，从而其估值需要在传统分析的基础上调低。2013年，因当地人和环保组织反对，世界最大黄金生产商巴里克（Barrick）的安第斯山脉Pascua-Lama项目被迫终止，损失高达51亿美元，挪威主权财富基金通过ESG分析早在2009年就卖出了巴里克股票，避免了投资风险。

除了将ESG看成一个风险因素，在估值分析中调高折现率从而降低估值外，环境立法强化了ESG因素与投资价值之间直接联系。比如，限制碳排放的立法使得ESG表现好的企业估值上升，而ESG较低的企业价值下降。比如，因为有碳排放的立法，老旧的燃煤电厂要么加装成本较高的处理设备，要么放弃，价值下降，而新能源发电相关领域的公司价值则会上升。

5.可持续发展的主题投资（Sustainability themed investing）。比如清洁能源，绿色科技、垃圾处理、可持续农业等方面的投资。

6.公司参与和股东行动（Corporate engagement and shareholder action）。与通常对所投公司不满意就用脚投票卖出股票不同，投资者积极行使股东权力，通过参加股东大会，与董事会或者高管层交流，提出议案，代理投票甚至召集特别股东大会等方式，促使公司更加注重环保、承担社会责任或改进公司治理。比如，2013年，英国的教会投资机构联盟（the Church Investor Group）就写信给那些控制碳排放方面表现较差的英国公司，要求他们向碳排放信息披露项目组织（CDP）报告温室气体排放并采取减排措施。这一行动对英国富时250指数公司的碳排放削减有重要影响。

7.影响力/社区投资（Impact/community investing）。这是传统慈善和责任投资的结合，投资者为了解决一些特定的社会和环境问题，可以牺牲一定的投资收益。这类投资可以是股权，也可以是债权，比如针对农民的小额贷款，对清洁能源的投资，对社区廉租房提供资金等。这类投资有一个重要特点，被投资对象需要报告相应的社会和环境目标的达成情况。

根据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance (GSIA)）的统计，全球责任投资的投资方式如表2所示。

表2：全球责任投资方式与地区分布（单位：10亿美元）

从表2可以看出，责任投资主要集中于欧洲、美国和加拿大。在欧洲，考虑了ESG因素的责任投资余额约为12万亿美元，其中几乎全部（约11万亿美元）都采取了负面筛选策略，因为负面筛选策略执行起来比较简单，而其他重要策略还有基于规范的筛选，公司参与和股东行动，ESG因素融入分析。在美国和加拿大，最普遍的策略是ESG因素融入分析，其次是负面筛选，公司参与和股东行动。在日本，公司参与和股东行动策略最常见。

三、责任投资的趋势

（一）责任投资逐渐成为一种主流的投资方法

根据CFA协会2015年对全球会员进行的一次调查[3]，在投资分析或决策过程中考虑E、S、G因素的比例分别为50%，49%，64%，只有27%的调查对象不考虑任何ESG因素，可见ESG因素的考虑已经变成了投资实践的主流。根据PRI统计，签署机构和管理资产从2006年以来一直快速增长，从最初的7万亿美元增加到2016年的62万亿美元，约占全球机构资产的一半（见图2）。

图1：PRI签署机构数量以及旗下管理资产规模（2006-2016）

（二）ESG因素融入分析越来越受到重视

责任投资的初衷是为了在追求财务上的投资收益时，也兼顾社会、经济的可持续发展，在一定程度上，体现了投资者的道德诉求，但是随着各种风险事件的发生，以及为追求可持续发展的环境、劳工等监管政策的转变，对ESG因素的考量也不再仅仅限于负面筛选，而是逐渐成为识别和管理投资风险以及发现投资机会的一个重要工具。全球最大的资产管理公司贝莱德（BlackRock）研究表明，过去五年内，碳强度过高的板块投资损失很大，许多煤炭公司的市值就下降了90%，而绿色投资的回报率比基准指数的回报率年均高出两个百分点[4]。

（三）ESG与公司绩效或投资收益正相关已经逐渐被投资机构所认识

在上世纪90年代以前，责任投资主要采用的是负面筛选的办法。这种方法通常会排除一些可选投资标的。从最优组合的角度来看，备选库更小的最优组合往往比备选库更大的要差，因此这种方法通常会降低预期收益，或者因为分散度不够而增加风险。但是随着投资者采用更加积极的方式来运用ESG因素，比如正面筛选，牺牲收益或者增加风险就不再是必然，如果这种方法有效，带来超额收益也有可能。

2015年，德意志资产管理公司和汉堡大学搜集了从1980年至2015年的60篇关于ESG和公司财务绩效（或股价、信用违约互换利差等投资绩效指标）之间关系的综述性研究，对其中引用的约2000个研究（剔除重复）进行综合分析，结果发现ESG对公司财务绩效有长期的正向作用。不管是定性研究，还是计量分析，正相关比例远远大于负相关的比例（见图3）。

图2：ESG与公司绩效或投资绩效之间的关系[5]

除了影响预期收益率，责任投资也能有效控制风险。摩根斯坦利责任投资研究所的研究显示，从2007-2014年，对比美国6638只开放式股票基金和71只责任投资基金（根据晨星评级的分类），大多数责任投资基金的波动率都低于传统投资的平均值（见图4）。

图3：责任投资基金与传统投资基金的收益率和波动率（2007-2014年）

（四）ESG投资可能存在的信托责任（fiduciary duty）障碍正在消除

传统责任投资造成了一个偏见，认为责任投资在兼顾公益的时候势必要牺牲投资收益，不符合信托责任要求。对ESG持续的研究和投资实践表明忽略ESG因素将带来风险的错误定价和资产错误配置，与波特五力模型一样，ESG因素分析也应该融入到基本面分析之中，在投资时考虑对公司价值有重要影响的某些ESG因素，将不再被看成与信托责任相违背。2015年，美国劳工部发布ESG指引提出：如果ESG因素将对某项投资的投资价值有直接影响，出于审慎投资要求，养老金管理机构把这些因素纳入基本面分析是符合信托责任的。又比如2014年，英国法律委员会（UK Law Commission）颁布《投资中介机构的信托责任（Fiduciary Duties of Investment Intermediaries）》，其中规定，当ESG因素对投资收益有或可能有实质性影响时，受托人考虑这些因素就是正当的。

（五）ESG数据的标准化和相关性越来越重要

目前有很多国际组织提供和发布ESG相关标准和数据，比如前面提到的GRI，CDP以及国际综合报告理事会（IIRC），全球社会影响力投资评级体系（GIIRS）等。尽管像Reuters、Bloomberg这些著名数据提供商都已经建立了ESG相关的数据库，但是由于存在各种标准组织，数据标准不统一、定性描述多、定量指标少，所报告的数据大多没有经过第三方核实，数据的准确性不足。这些极大影响了将ESG因素更深入地融入投资分析和决策中，这也是ESG投资急需解决的问题。

四、我国责任投资的镜鉴

目前，我国正在大力推进供给侧改革和经济结构转型。经过几十年的粗放式发展，空气污染、水污染、资源耗竭等环境问题日益严峻，经济社会发展不可持续的迹象越来越明显。另一方面，企业社会责任意识和公司治理水平都有待提高。因此有必要大力推进责任投资，引导投资机构加强对环境、社会责任和公司治理等相关因素的重视，从而提高在ESG方面表现不佳的公司的融资成本，提升金融资源配置效率，促进社会经济可持续发展。

尽管责任投资在国内还是一个比较新鲜的概念，但是呼吁企业履行社会责任却从十多年前就开始了。2005年以来，国务院、国资委、证监会以及沪深交易所等都相继对企业履行社会责任做了规定，并要求或者鼓励发布社会责任报告。但由于缺乏实质性约束，发布社会责任报告（或可持续发展报告）数量仍然有限，且多流于形式。根据《中国企业社会责任报告（2016）》，2016年我国企业发布了1710份企业社会责任报告，其中有851家为上市公司，占整个上市公司比例不到30%。发布责任报告主要出于营销和声誉影响的考虑，大多数没有第三方验证，报告的公允度不够，一半多的报告都无任何负面信息披露，投资参考性小。

从第三方服务来看，数据分析评价和指数研究机构较少。沪深交易所与指数公司合作发布了一系列社会责任相关指数，2008年发布的上证公司治理指数、上证180公司治理指数，2009年发布的上证社会责任指数、深证责任指数，2010年、2012年的中证ECPI ESG 40指数、ECPI ESG 100指数。债券方面，2016年中债登和中节能咨询合作发布4只中债绿色系列债券指数，2017年中央财经大学绿色金融国际研究院和深交所、卢森堡证券交易所联合推出了“中财-国证绿色债券指数”。分析评价方面，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心从2008年开始连续8年发布了“中国公司治理分类指数系列”。

投资方面，我国还处于起步阶段。2008年国内首只社会责任投资产品——兴业社会责任投资基金发行。目前，纯粹社会责任基金较少，主要有兴全社会责任、汇添富社会责任基金等5只基金，规模约100亿元。2010年以来，生态、绿色、环保、新能源等主题投资逐渐成为热点，相关公募基金陆续成立了大约30只，目前总规模约300亿元。由于责任投资着眼于长期业绩，我们考察了成立时间在3年以上的基金，从绩效来看（见表3），平均排名在前37%，这说明ESG对投资业绩有一定的正面影响。

表3：国内成立3年以上（截至2014年3月）的ESG基金

从简单统计来看，我国责任投资表现似乎不错。但是目前责任投资在实践中影响很小，和欧美差距大。为促进国内责任投资的推广，可以从以下几个方面着手。

1.加强一些基础性的制度建设。ESG制度要落到实处，而不仅仅只是一个噱头，需要让ESG因素真正对公司价值产生影响。比如环境E这个因素，就必须加大环保处罚力度，将污染的外部成本内在化，同时通过信息公开、公益诉讼等推动公众参与环境保护，只有环境因素会对企业利润和公司价值产生实实在在的影响，才能使投资者自觉地考虑这些因素。再比如G这个因素，很多公司治理有问题的上市公司，经营不下去了，最后反而变成了价值不菲的壳资源，这也在一定程度上使得投资者不太重视公司治理这一问题，因此严格退市制度对推进责任投资也有积极作用。

2.建立上市公司强制性ESG信息披露机制。首先要求上市公司按照统一标准进行ESG信息披露，例如全球报告倡议组织（GRI）制定的信息披露标准，或者国内相应标准，比如GB/T 36001-2015《社会责任报告编写指南》。2015年，港交所发布了《ESG报告指引》修订版，ESG信息披露从“自愿性发布”上升至“不遵守就解释（comply or explain）”的半强制性规定，并明确了需要披露的“关键绩效指标（KPI）”，这种做法可以借鉴。其次，鼓励企业接受第三方对其社会责任报告进行验证，提高数据的准确性及报告的公信力，而不仅仅是有选择性的披露正面信息的营销宣传。再次，鼓励第三方金融数据提供商，采集发布企业社会责任报告的相关信息，将分散在政府环保部门的数据进行整理采集，这方面一些公益环保组织，比如环保组织公众环境研究中心（IPE），就已经做了一些有价值的工作。

3.推广责任投资理念，引导机构投资者开展责任投资。目前基金业协会与PRI建立了紧密的联系，组织学术论坛并展开研究合作。证监会上市公司协会正在研究相关ESG披露指引。人民银行绿色金融工作小组也对绿色金融进行了大量研究、研讨并提出了相关政策建议。从投资角度看，下一步应加强ESG因素与公司绩效或者投资绩效之间联系的研究，尤其是识别出各个行业关键的ESG因素，比如银行业的关键因素可能是公司治理，而电子商务中消费者隐私保护则更为重要。另一方面，应鼓励我国机构投资者在自愿基础上加入联合国责任投资原则（PRI），鼓励机构投资者发布责任报告，就环境影响开展压力测试。123123

4.鼓励指数公司或者研究机构等第三方机构开发ESG指数。合理有效的ESG指数实际上是一种ESG筛选方法，指数公司和研究机构开发ESG指数，其他机构以此基础推出相应的指数化产品，相应节约了投资筛选的重复劳动，对于ESG因素这样的非标准化数据来说尤其如此。编制ESG指数的核心是可靠的数据来源和评分，指数的编制上也存在一定的差异。比如MSCI ESG Universal指数是按照公司的ESG综合评分来赋予权重，而路透的ESG公司责任指数则是分开编制E/S/G三个不同指数，然后组成一个母指数。在指数编制过程中，为实现超配ESG评分高的公司，对每个行业，一般来说会选择评分高的一半股票进入指数，并且权重不再是一般综合指数的市值，而是市值与ESG评分的乘积，这样该行业内评分低的公司相对原始指数来说权重就会调低。

5.投资机构应该积极尝试责任投资。鉴于目前国内ESG数据的可得性、可用性不高，因此可以尝试一些简单的ESG投资方法，比如负面筛选，对存在重大环境污染、一股独大、雇佣童工等公司实行一票否决制，从股票池中严格剔除。其次，可以适当提高环保、新能源等行业配置比例，加大相关主题投资的力度，或者结合一些表现良好的ESG指数，开发出被动投资产品。再次，大型投资机构可以尝试公司参与和股东行动这种方式，积极参与公司治理，要求企业积极履行环保、社会责任，改善公司治理。

五、总结

要推广责任投资，核心是要加强信息披露，加强ESG与业绩相关性的可靠性核实，加强一些能促进这种相关性的制度建设。事实上，如果ESG因素对股票内在价值没有影响，那么责任投资就只能是停留在价值观意义上的投资，这种责任投资看起来似乎有责任，但是实际上可能对金融资源配置影响很小。

道理很简单，基于价值观的投资使得某些投资者退出一些特定的行业或者公司，这些投资者的卖出打压价格，对那些不拘泥于价值观的投资者来说，就存在了套利空间，他们就会买入，进而抵消了责任投资者卖出的影响。所以，如果仅仅是出于良好的愿望倡导部分机构践行责任投资，对ESG表现较差的公司的股价和融资能力影响都很小，不太可能改变资本配置或促进经济更可持续的发展。

因此，推行责任投资，关键的是要让ESG这些因素对公司价值产生影响，比如环保、监管等基础性制度的建设，投资机构自然而然就会将这些因素纳入投资分析之中，这也会造出对数据服务和相应的研究需求，这样责任投资才能成为投资实践的需要，而不仅仅是监管部门的一种要求。

[1]来源于PRI主席马丁•思坎克（Martin Skancke）在2017年3月“责任投资原则”论坛上的演讲。

[2] Knoll, M. S. (2002) ，Ethical screening in modern financial markets: The conflicting claims underlying socially responsible investment，Business Lawyer 57:681-726

[3] ENVIRONMENTAL,SOCIAL, AND GOVERNANCE ISSUES IN INVESTINGA，CFA Institute，2015

[4] Phillip Hildebrand 在“责任投资与绿色金融国际研讨会”上的发言。

[5] Gunnar Friede, Timo Busch & Alexander Bassen (2015), ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies, Journal of Sustainable Finance & Investment, 5:4, 210-233