文·谢亚轩 招商证券股份有限公司首席宏观经济分析师

高明 中国人民大学博士后流动站、招商证券博士后工作站

周期之争中有一个中长期问题，就是金融周期向下之时（亦即高杠杆的去化过程之中），经济周期也会向下吗？本文基于四个方面的原因，认为金融周期对经济周期的作用方向在根本上取决于资源配置效率，而非杠杆率水平。在特殊措施与特定条件之下，其实可以兼顾去杠杆与稳增长。因此，不应对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观，因为这种风险是可以通过努力缓解甚至消除的。四个原因包括：（1）造成危机之后中国杠杆率加速上升的主因是名义经济增速下降而非信贷扩张，所以稳增长与去杠杆并不矛盾。（2）中国的信贷扩张问题出在结构上而不是总量上。当前的去杠杆并非整体信贷收缩，而只是纠正错配、优化结构，长期有利于经济增长。（3）德国的经验提供了去杠杆与稳增长可以兼得的例证。（4）从杠杆率的国际转移来看，当前美、欧私人部门已出现重新加杠杆的迹象，使得外需回升具有中长期逻辑，这也有助于中国在稳增长的同时实现去杠杆。

金融周期一般是指房地产价格与住房信贷相互强化，进而引发债务积压与泡沫积累，最终导致危机爆发或经济长期下调的过程，持续期约15-20年。典型如美国，二十一世纪初至金融危机之前，房价与房贷循环上升，不稳定性加剧；危机爆发之后私人部门开始去杠杆，宏观经济向下调整，近年虽有复苏但尚未完全恢复。

中国也有类似情况，2009-2010年、2013-2014年、2015下半年至2017一季度，房价与房贷经历三轮上升循环，但2017一季度后出现拐点。同时中国的非金融企业、地方政府、金融体系内部的债务也进入清理阶段。金融周期可能会进入一个长期下行区间，按照金融周期15-20年时长的经验推测，下行区间可能持续8-10年左右。这会不会对中国经济增长形成一种长期的压制呢？

基于中国高杠杆率的成因、中国信贷扩张的结构特征、去杠杆的国际经验、去杠杆的全球环境四个方面的分析，我们认为，金融周期对经济周期的作用方向在根本上取决于资源配置效率，而非杠杆率水平。在特殊措施与特定条件之下，其实可以兼顾去杠杆与稳增长。因此，不应该对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观，因为这种风险是可以通过努力缓解甚至消除的。

（1）造成危机之后中国杠杆率快速上升的主因是名义经济增速下降而非信贷扩张（张斌等，2017），所以稳增长与去杠杆并不矛盾，稳增长反而可以实现去杠杆。这一观点也与Auerbach与Gorodnich（2017）在2017年杰克森霍尔会议上提出的“经济低迷时期，财政刺激反而会降低债务”一致。

（2）中国的信贷扩张问题出在结构上而不是总量上，一是承担政府任务的企业易于投资过度；二是近年来房贷与房价形成的上行循环；三是实业投资收益率的下降导致金融内部杠杆过快发展。当前的去杠杆并非整体收缩，而只是纠正错配与优化结构，对需求的抑制是短期的，长期反而有利于经济增长。

（3）国际经验证明，在特定的条件与特殊的措施下，去杠杆与稳增长可以兼得。即使信贷加速扩张，但只要及时地实现经济增长，合理安排偿还计划，就不会推高杠杆率，也不会导致债务依赖症。当然，在平常时期保持合理债务水平，留出安全空间也十分必要。

（4）从杠杆率的国际转移来看，当前美、欧私人部门已经出现重新加杠杆的迹象，使得外需回升具有中长期逻辑，这也有助于中国在稳增长的同时实现去杠杆。

在最后一节，我们根据之前的研究与本文的结论，对当前的周期之争也给出了自己的看法。

一、中国杠杆率上升的主因是名义增速下降而非信贷扩张

以“杠杆率=信贷存量/名义GDP”来衡量，金融危机后中国的非金融部门杠杆率从2008Q4的141.3%快速上升至2016Q4的257.0%，先后实现了对G20、美国的赶超（见图1）。

由于杠杆率=信贷存量/名义GDP，杠杆率的上升可分解为信贷存量的加速增长（分子效应）与名义GDP增速下行（分母效应）两方面。观察图2，危机之后中国信贷余额增速并没有提升，甚至2014年以来趋于下降，但由于名义GDP增速下行速度更快，导致信贷增速与名义GDP增速之差在2012年之后持续为正。由此可见，危机之后中国非金融部门杠杆率上行的主因在于名义GDP下行，而非信贷加速增长。从这个角度出发，当前的稳增长与去杠杆也并不矛盾，稳增长本身就能去杠杆。

而中国名义GDP增速下降的原因，内部而言是中国大约在2010年至2012年进入从制造业主导向服务业主导的结构转型时期，需求结构出现显著变化——工业品需求弹性下降而人力资本密集型服务的需求弹性上升——但供给结构难以及时调整，供需结构性错配导致工业品通缩、摩擦性失业与经济下行（张斌等，2017）。

外部而言，中国经济的降速还与金融危机之后全球增长停滞、国际贸易低迷有关（见图3）。金融危机以来，中国商品与服务出口同比增速出现显著下降，这与全球贸易的整体下降态势紧密相关，而净出口低迷又会进一步拖累名义GDP增长。在实际层面，净出口是GDP的直接组成部分，同时又具有引领产业链发展、实现技术引进、资源互补的功能；在名义层面，在人民币非自由兑换的环境下，顺差扩大会通过外汇占款渠道增加货币供应并推升通胀。

二、中国的信贷扩张，问题更多出在结构上而非总量上

分部门来看中国的杠杆率，从2008Q4到2016Q4，家庭部门杠杆率从17.9%升至44.4%，政府部门杠杆率从27.1%升至46.4%，非金融企业杠杆率从96.3%升至166.3%。虽然三个部门都在加杠杆，但非金融企业加杠杆规模最大，且当前杠杆率水平远高于家庭与政府（见图4左侧）。

非金融企业成为中国加杠杆主力的原因，与中国的投资驱动型经济增长模式有关。图4右侧显示，中国的投资率在2001年之前约为33%，但2009年刺激计划实施后已升至45%以上，而发达经济体则一般在20%左右。

中国有诸多特殊因素会助长企业的投资冲动：（1）在财政分权与晋升锦标模式下，地方政府与国企倾向于投资于基建、房地产、重工业等领域。负责落实政府目标的国有企业、重资产企业、房地产企业等更容易获得信贷资金。同时这些企业也存在软预算约束问题（纪敏等，2017）。（2）在自愿与强制的共同作用下，中国总储蓄率相对较高，足以支撑更高的投资率。（3）金融危机后的三轮刺激政策也助长了企业投资与信贷的扩张，具体包括降息、降准、基建投资、房地产调控、汽车购置税优惠等。

可见，中国非金融企业在信贷支持之下投资过度，是杠杆率高企、产能结构性过剩、房地产库存积压等一系列问题的必要但非充分条件。但是，仅仅是控制企业信贷的扩张，可能并不能有效去杠杆，反而会有负面影响，原因有三个方面：

首先如张斌等（2017）指出的，投资过度问题在中国一直存在，为什么在金融危机之后才引发了杠杆率的陡然上升？答案如前所述，不应忽视名义经济增速下降形成的分母效应。

其次，对比各部门的信贷增速，2008Q4至2016Q4中国非金融部门信贷余额（人民币值）年均增长19.78%，而政府、家庭、非金融企业分别年均增长18.88%、24.49%、19.00%。加杠杆最快的其实是家庭部门，非金融企业加杠杆速度慢于整体水平，尤其2016年以来降速明显（见图5）。

更进一步，通过其他存款性公司的资产负债表，可以更全面地观察各部门的加杠杆情况。对比2009年10月与2017年6月其他存款性公司的资产结构（见图6），可以发现投向非金融企业的信贷资源比重明显降低（从44.8%降至36.1%），况且企业贷款之中也有一部分属于房地产开发。而家庭部门信贷和金融体系内部债务则出现显著增长，前者占比从9.85%上升至15.27%，后者一是对其他存款性公司债权的占比从11.06%小幅上升至12.35%，二是对其他金融机构债权的占比从1.8%大幅升至11.8%。

至于加杠杆的动机，家庭部门主要是房地产价格与住房抵押贷款所形成的上升循环，而金融机构则主要是业绩压力与套利动机助推下进行的业务或产品创新。按照美国经验，其中的资产证券化产品又会进一步助长前述的房价与房贷的上升循环。

三、德国的经验证明，稳增长与去杠杆可以兼得

表1将美国、德国、欧元区、中国非金融部门总杠杆率的增速按危机前后两个时间段进行了分解。可以发现，德国在危机前后都将债务存量增速控制在名义GDP增速以下，因而杠杆率去化效果明显，具体到两个层面：

（1）分子效应：德国的债务增速在危机前后都比欧元区和美国低，说明德国对信贷增长的控制更为有效。确实，相比其他经济体，德国在危机之前有效控制了家庭部门债务的扩张；危机之后及时摆脱了对政府债务的依赖，但债务控制能力不是德国实现去杠杆的主因，因为德国危机之后的信贷增速要高于危机之前。

（2）分母效应：通过提升名义经济增速来实现总杠杆率去化——对比危机前后，虽然德国的债务增速从年均2.04%升至2.45%，升幅0.41个百分点，但名义经济增速却从2.3%提升至3.5%（实际增速2.0%，通胀率1.5%），升幅1.2个百分点，最终使得杠杆率的去化速度从-0.25%加快到-1.02%。

金融危机之后德国名义经济增速不降反升的原因是多方面的，此处重点关注德国在全球贸易收缩的环境中实现了贸易顺差的稳定增长，而制度与政策、经济结构、企业绩效、债务积压较轻等因素在危机前后并无变化。

国际贸易顺差收窄或逆差扩大，一方面会使经济体内部出现资金缺口，增加信贷需求，通过分子效应提升杠杆率；另一方面会拖累经济增长，通过分母效应提升杠杆率。现实中，首先是金融危机之前的美国、主权债务危机之前的欧元区（德国除外）与英国，在逆差占GDP比重持续扩大的过程中，其总杠杆率也出现了加速上升。然后是金融危机后的中国与日本，在国际贸易再平衡过程中，两国顺差占比大幅收窄，这形成了巨大的加杠杆压力。

德国的顺差占比只是在危机爆发的当年出现了下降（从6.8%降至5.6%），这事实上也使德国总杠杆率从2008Q2的180%升至2010Q4的199%；此后开始企稳，并于2010年之后重回上升路径，从而助力了杠杆率的去化。同样，危机后美国杠杆率年均增速从3.4%降至0.25%，欧元区杠杆率年均增速从1.54%降至0.93%，也都在一定程度上受到了逆差收窄的支撑。

四、欧美私人部门重新加杠杆，有助于中国平稳去杠杆

从杠杆率的国际转移来看，可以发现美、英、除德国之外的欧元区等净消费型经济体的私人部门加杠杆行为，对国际贸易失衡具有显著解释力（见图7、图8）：

（1）金融危机之前，净消费型经济体私人部门以加杠杆的方式实现支出的扩张，造成经常账户逆差持续扩大；不过，凭借国际货币地位，净消费型经济体又可以通过资本与金融账户来弥补经常账户差额。这一模式虽能推动国际贸易分工深化，但可持续性不足。

（2）金融危机爆发之后，净消费型经济体的私人部门开始进入去杠杆状态，使总需求趋于收缩，这不但导致了国际贸易的萎缩，也同时引发了一系列反应：对于净消费型经济体自身，私人部门需求的收缩会对经济增长产生负面影响，为避免衰退，只能一方面由政府部门主动加杠杆来对冲私人部门的去杠杆行为，另一方面实施贸易保护，尽量将生产收回国内。对于净生产型经济体，为对冲出口衰退对经济增长的负面影响，中国、日本等开始自主加杠杆以扩张需求，其中中国以非金融企业为主，日本则是政府加杠杆。

（3）到2014年前后，净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定，且已开始呈现加杠杆势头，尽管斜率暂时有限，但也将对国际贸易产生持续性的推动力，从而一定程度上对冲掉中国去杠杆所产生的下行压力。

其中，又以美国的加杠杆趋势最为明显（见图9），且在规模上最具辐射力。美国非金融企业杠杆率在2012年就开始筑底，家庭部门则在2016年开始筑底。另一个规模可观的加杠杆力量来源于除德国以外的欧元区，但其加杠杆趋势尚在形成之中，可能还需在2017年以来的经济复苏之中酝酿一段时间。

五、结语：对周期之争的回答

当前市场普遍认为，“新周期”应产生于总需求的复苏。当前需求是否复苏其实是争议的核心，其中包括三个关键问题：一是“产能出清——盈利修复——投资回升”的逻辑是否具有可持续性？二是当前投资回升的力度是否足以引领新一轮朱格拉周期的扩张？三是过去总需求高度依赖于信贷扩张，而当前已进入去杠杆进程，金融周期向下之时，经济周期也会必然向下吗？

1.基于产能出清、行业集中度提升的盈利修复是否可持续？

当前工业企业盈利改善的原因不只是产能出清带来的行业集中度提升，进而价格上涨；也可以观察到需求恢复、成本费用回落、企业效率改善等，因而具有一定可持续性。

2.投资回升的力度足以带动中国进入新一轮朱格拉周期吗？

当前的投资复苏有三个重要特征，首先是缓慢但却持续（Slow but Continuous）——这是欧央行形容欧元区复苏的词语，在一定程度上也适合目前的情况。其次是局部性，开始时集中于国有企业与上中游行业；之后行业覆盖面有所扩大，但距离全面产能扩张还面临诸多约束。第三，由于经济结构转变，投资对中国经济的引领作用已大不如前。因此，当前的投资回升力度难以支撑典型意义上的朱格拉周期扩张。

3.金融周期向下，即在高杠杆去化过程中，经济周期也必然向下吗？

本文通过四个方面论证了金融周期向下并不必然导致经济周期向下。总体上，金融周期与经济周期的影响是相互的，金融周期形成于经济周期运行中的债务积累行为与债务承受能力的变化，但又会对经济周期运行产生反作用力，作用方向在根本上取决于资源配置的效率，而非杠杆率的高低。

4.此外，本文的论证逻辑中也涉及到了一些争议与例外，简要回答如下。

首先是对“供给出清——盈利修复——需求复苏”这一逻辑链条可持续性的质疑：（1）批评产能出清过于行政化。这并不能否认产能出清所带来的盈利修复的可持续性。关键不在于谁来解决问题，而在于能不能解决问题。（2）批评行业集中度提升。行业集中度提升是经济体趋于成熟的标志，成熟的行业往往只会剩下10到15个企业（程定华，2016）。同样，无论是政府推动的还是市场自然形成的，行业集中度提升都只是结果，其后续影响是衍生的。（3）尽管美、欧经济复苏，私人部门杠杆率修复，中国的外需改善会有中长期助力，但也需要面对保护主义兴起、发达经济体产业回归本土等新的挑战。

其次是过度担心中国去杠杆的难度与风险，这其实忽略了中国的特性：（1）发达国家加杠杆的主要用途一是居民购房，二是政府开支（主要用于教育、医疗、国防、社会福利等），基本属于净消费。中国则是非金融企业与地方政府，用途以基建投资为主，这会形成生产性资产，有预期收益（尽管存在效率问题），具备一定的偿债能力（丁安华，2017）。（2）中国总储蓄率高于发达经济体（无论是否存在强制的因素），而高储蓄率能在一定程度上缓冲债务危机的爆发（Roach，2017）。（3）信贷（包括金融与房地产行业）也是具有宏观经济贡献与正外部性的，对发展中经济体尤其如此。当前的防风险政策主要是在结构上针对杠杆过度、交易过度、存量资产交易催生泡沫等问题，并没有扩大化或使用总量调控，应该不会激发硬着陆的风险。

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