【《中国保险资产管理》2017年第四期】王国言、米建伟、朱虹:建立追求确定性的资产配置框架——对保险资金长期投资逻辑的再思考

2017-11-14

建立追求确定性的资产配置框架

——对保险资金长期投资逻辑的再思考

文·王国言 中再资产管理股份有限公司投研总监

米建伟 中再资产管理股份有限公司高级经理

朱虹 中再资产管理股份有限公司主管

伴随着全球经济环境的不确定性上升以及资产管理行业的快速发展,机构投资者在资金运用方面面临着更高要求和挑战。投资原则与投资目标在资金运用过程中起到核心作用,无论对于投资管理体系的建设,还是对于投资收益绩效的导向,均具有关键影响。在价值投资、优势投资、交易投资等投资理念中,如何依据保险资金的收益和风险偏好特性,设定投资配置的核心原则目标,并自上而下将其拆解为具体的配置策略,以各类投资产品和风险管理工具为手段,落实到组合投资中,是保险机构投资者需要跨越市场环境与周期而进行长期思考的问题。

一、险资的资金特性分析

首先,保险资产与负债的联动性决定了保险资产管理机构的高风险厌恶性,追求绝对收益和确定性回报型的投资模式,是对风险回避和追求相对安全性的最理性反应,也是区别于证券投资基金、证券公司等机构的重要特征。在投资过程中,保险资金若承担过高风险,则面临着负债端偿付能力不足的流动性风险,在保证绝对投资回报的基础上尽可能争取相对收益,是维持保险资金正常运转的必要条件。国际成熟的保险资管机构在固定收益类资产的投资比重常年维持在三分之二以上,保证了资产绝对收益的实现基础,在权益类投资中也以投资被动型指数化产品为主,既能够一定程度上消除择股择时上的过度波动,也能够获得权益市场增长的相对收益(见图1)。

其次,保险资金的负债期限长,决定了险资追求长期趋势和企业价值。保险资金不同于基金等短期机构投资者受到即时赎回压力而过度关注短期投资业绩表现,造成业绩剧烈波动;保险资金的资产收益率既应当能够匹配当期负债偿还,也能够在未来整个承保期都进行较为精准的匹配。从国际实践看,一是在固定收益资产内部配置强调长期性。2015年美国寿险行业资产配置的债券持有余量中,5年至10年期、10年至20年期、20年以上期限分别占比30.6%、15.8%、20.8%,20年及以上债券的单年配置力度从2011年31.5%上升至2015年38.4% 二是在大类资产间的选择上,看重另类投资的长期性与保险长期负债特性的匹配性(见图2)。

二、险资投资业绩的归因分析

(一)业绩表现

险资近年来投资业绩波动受二级市场波动影响明显,其中险资收益率趋势与债券类产品的市场走势相近,而收益率变化弹性(斜率)则主要由二级权益市场的涨跌波动引起,说明尽管险资投资风格在实际操作中仍然较大程度上以对标市场的相对业绩为基准,而未能以绝对收益目标作为主要原则(见图3)。其次,将险资机构的收益率从配置能力和品种选择能力两个维度进行拆解,可以看到险资机构的品种选择能力总体不佳,普遍对超额收益率产生了负向的拖拽效果;而资产配置能力成为保险机构投资能力的一大亮点,在多数情况下对超额收益率产生了正向贡献,且近年来配置能力对超额收益率的贡献呈现出比重动态上升的趋势(见表1)。

(二)当前保险资金配置存在的问题

1.目标定位不清晰,业绩对标的多重性导致业绩不确定性增加

保险投资需求具有复杂性与多样性,既结合了保险资金的特性要求,需要保证长期价值型投资的理念和不承担过度风险、追求确定性投资收益的原则。同时,作为上市经营公司,也具有实现年度经营目标预算、设定考核和激励机制的任务,面临同业竞争激烈的趋势使得保险公司在战略层面需要“均衡投资”的理念指导,兼顾多重目标。这种“均衡”在实际操作中往往难以把握,相关业务人员依据自身理解,试图达成多重需求,犹如在多重条件框架下指挥投资过程,无法确定合适的投资策略,甚至做出过度承担风险或者消极应对组合价值变动等行为。

2.配置管理不精细,策略执行力度弱

对于具有长期投资目标和高风险厌恶程度的保险资金而言,仅关注券种选择能力,而缺乏自上而下的全局性视野的配置策略将使得投资仅关注于短期收益风险,而忽视保险资金长期现金流精确匹配的特有属性,导致业绩波动剧烈。事实上,从业绩归因分析来看,择股等投资能力随市场波动同步性高,即使选择稳健的价值型标的,也难以完全克服市场整体风险带来的业绩波动,穿越周期而获取绝对收益的挑战性大;而在配置贡献力量上可以看到,市场状态的转变与配置收益的获取相对是独立的,无论市场呈现趋势性变动或阶段性震荡,配置都具有获得正收益的机会。而从险资实践来看,战略资产配置(SAA)与战术资产配置(TAA)之间的边界不清、权责不明、执行力弱造成的摩擦等问题仍在很大程度上制约了险资配置优势的充分发挥。

3.投资风格不突出,投资理念有待进一步梳理

保险资金投资收益的波动性重要来源之一是品种选择能力的业绩拖拽,根源是未能建立符合保险资金特性的长期投资理念与投资逻辑,投资风格随市场热点时有摇摆,市场的牛熊切换对于投资业绩的影响较大。而全国社保基金则作为追求长期绝对收益的典型机构投资者,成立以来的年均投资收益率为8.37%,社保基金组合的胜率和盈亏比均随持仓时间推移而上升,佐证了长期价值投资的力量(见图4、图5)。因此,在结合保险资金特性和收益风险偏好特征的基础上,保险资管机构应建立始终如一的价值投资理念,从而打造穿越周期、追求长期稳定收益的投资能力。

三、获取确定性的长期收益:对险资投资逻辑的再思考

保险资金的负债是长期的、刚性的、有成本的,因此,从以上特性出发,对于保险资金投资的要求必然包括两个方面:一是在短期内波动可控,大概率获得绝对正收益,以保证覆盖来自承保端的资金成本;二是在长期内超越市场基准,具有稳健较高的长期收益,做投资的长跑冠军。但实际操作是系统而复杂的,需要从业绩考核、资产配置、品种选择、管理人选择等多个环节入手,把握好长期与短期、收益与风险、市场趋势与自身目标等多个平衡关系,坚定理念,保持定力,完善投资体系,把握住“四个确定性”。

(一)寻求业绩对标的确定性

追求确定性是保险投资的核心立足点,这就决定了保险资金的业绩考核的基本目标必须立足于绝对收益,对标对象也应当是相对稳定的、风险可控的某类指数。从国内外保险或类保险机构的实践看,一方面出于防范风险、保障资金安全的目的,对于来自保障型产品的一般性资金,各机构往往选择了无风险利率、通胀率等作为参考,在此基础上参考负债成本的要求,业绩目标适当高于参考基准,更多依靠多元化的配置保证资金收益对成本的覆盖,而不是承担过高风险去博取高收益;另一方面,对于那些客户自担风险的投连险等投资型资金,根据客户的风险偏好来配置相对高的风险资产,如股票等,业绩表现随市场的变化呈现出较大的波动性,但与一般性资金之间实现了风险隔离(见表2)。

(二)追求趋势把握的确定性

以往的许多实证研究表明,配置对机构取得超额投资收益的贡献率超过了80%。从实际发挥的作用来看,战略配置与战术配置之间也存在着差异:战略配置(SAA)包括对未来较长时期内经济增长、市场利率、国际环境等趋势性因素的展望和判断,并在此基础上提出未来3-5年的大类资产配置方案,对应着中长期投资业绩;战术配置(TAA)根据短期外部环境、市场情绪的变化,按照季度、月度等频率对资产类别、行业板块、仓位高低进行及时调整,对应着短期投资业绩。因此,从操作层面看,要获得超越市场的投资业绩、及时把握市场机会,必须要建立科学有效配置决策体系。一是在决策的科学性方面,要保证对宏观经济与政策走向、市场趋势判断的客观性,充分体现配置部门、投决会等的各方意见,做到协调一致;二是在决策的有效性方面,要保证已经形成的择时、配置方案迅速、坚决地传达到各个投资账户,配置决策与品种选择之间职责明确;三是在决策的可控性方面,要不断动态调整配置比例,定期“再平衡”,做到配置结构不偏离基准配置目标过多,降低投资业绩的波动性。

在依靠配置取得优良投资业绩方面,全国社保基金是典型案例,自成立以来年均投资收益率达到8.37%,2016年末,社保基金规模达到19488亿元。社保基金重视配置,形成了上下互动、执行力强的所谓“三上三下”配置决策体系,在帮助社保基金取得超额业绩方面起到了核心关键作用(见图6)。

(三)获取长期收益的确定性

无论是国内还是国外,长期资金的配置都以股票(这里包括一、二级市场及未上市公司股权)、存款、债券为主,其中股票资产是投资收益率波动的最重要来源,因此,获取稳健长期收益的关键在于股票资产长期收益的确定性。从长期来看,企业自身盈利的增长才是股票市场价值的主要决定因素。我们对2008年底以来沪深300和中证500的成分股涨幅进行了分解,分解结果表明,指数上涨大部分来自于盈利增长的贡献,因此,要获得稳健较高的长期收益,必须重视战略性品种的挖掘,坚持长期价值投资不动摇,赚确定性的钱(见表3)。

(四)把握产品选择的确定性

长期资金、特别是保险资金体量大、久期长,需要不同风格的投资组合来满足长期增值、分散风险的要求。为了更好地发挥各自比较优势,国内外众多长期投资机构采取了自营+委外的管理模式,自身专注于配置和长期战略性投资,具有市场化特征的主动管理组合则交给专业子公司或其它市场专业机构进行管理,形成市场化的产品选择机制,例如,社保基金目前约有一半的资金采取了委外管理的模式。

从长期来看,市场上绝大多数机构的投资收益率是跑输市场指数的,只有那些具有卓越管理能力、坚持长期投资理念的少数管理者能在激烈的市场竞争中脱颖而出,如果再考虑到为投资管理人支付的昂贵管理费,就要求险资在进行产品和管理人的选择时要树立为业绩付费的管理理念,寻找业绩长期稳健、投资理念与公司业绩目标一致的管理人,并建立对应的长期、短期评估机制。