文·刘瑶 昆仑健康保险资产管理中心信用评估部负责人

慈伦 北京工商大学经济学院贸易经济专业

一、现阶段信用品市场存在的机遇与挑战

（一）信用风险事件频繁暴露

目前，我国经济已处于转型深入期，特别是五年一度的“全国金融工作会议”，明确要推动经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重、抓好处置“僵尸企业”工作、严控地方政府债务增量，强调保险业要发挥长期稳健风险管理和保障功能。这表明国家坚定了改革的信念，可以承受一定的负面影响，实现资产泡沫、债务高杠杆、过剩产能的实质性出清，金融、企业、地方去杠杆力度将进一步加强。上述过程也不可避免地伴随着一系列信用风险的暴露，对于信用风险管理来说，将面临前所未有的复杂程度。

从2006年“福禧”事件到2014年“11超日债”违约，信用市场虽偶有风险事件发生，但因总体违约率处极低水平，企业债、公司债的信用风险仍未受到太多重视。“11超日债”违约后，市场发生的信用风险事件涵盖了央企、国企、民企等各类主体，品种涉及企业债、中票、短融、非公开产品等几乎所有信用品种，信用风险事件的发生已经常态化，也为信用风险管理提出了前所未有的挑战。

客观来看，在日臻复杂的外部环境之下，保险资金对于信用风险管理的要求相对市场的快速变化，仍存在一定滞后。例如对个体信用资质的关注较强，但对组合信用风险的重视不足，信用评级仍然停留在信用审查准入阶段，对信用风险在定价、波段价值的指导性不足。因此，随着投资规模的增加，信用风险管理的投入与产出将出现边际效用递减的效果，很难全面掌控信用风险，难以对信用市场中的时点性机会、市场失效等带来的超额收益提供有效支撑。

（二）大浪淘沙，掘金能力是关键

伴随信用品市场的发展，各行业内的信用资质已经开始出现分化，细分行业龙头或区域属性差异导致的发行主体资质差异已经开始凸显，而由于信用市场的交易模式主要以银行间交易为主，市场估值变化相对不够敏感，这些都给予信用研究一定的价值挖掘空间，如果一味控制风险也会错失投资机会。而对于“信用错杀”机会的挖掘，也对信用风险精细化管理提出了挑战。

基于上述背景，我们希望通过此文探讨新市场环境下，保险资金信用风险管理的操作实务与发展趋势。

二、不同类型金融机构信用风险管理现状

我国信用品市场参与方主要是机构投资者，从资金性质来看，规模以上的投资机构主要有保险（资产管理）公司、银行、基金公司、证券公司等。不同资金性质的机构对于信用风险管理职能的定位存在显著差异。

（一）保险资金：单一对象信用风险防范功能

当前，保监会对于保险资金信用风险管理的要求主要体现在《保险机构信用风险管理能力标准》（保监发[2009]40号）（以下简称《能力标准》）、《保险机构债券投资信用评级指引（试行）》（2007-1-8）（以下简称《评级指引》）两项规定中。

其中，《能力标准》要求，“保险机构应当充分认识债券投资的信用风险，把握市场变化趋势，改进技术支持系统，加强信用风险管理，提高投资管理能力，确保风险可控和投资收益稳定”，监管重点在于“风险可控”，而《评级指引》是对信用评级具体工作的指导性文件。

另外，保监会在其他关于保险资金运用风险管理的文件中也多次提到对于信用风险管理的要求，同样主要着墨于信用评级能力的建设和具体工作要求。

（二）银行：引导分支机构行业配置功能

银行的信用风险管理主要通过授信管理来整体把控，但是授信管理并非为了防范信用风险的单一用途，而是基于银行整体战略部署层面，服务于自身的阶段性发展目标，对总行及分支行做出资产配置方向的引导。由于银行承担的风险中信用风险为主要风险之一，因此授信管理也间接实现了信用风险管理的功能。

因此，银行业信用风险管理主要定位于总分支机构资产配置的行业引导以及当年风险偏好的指引。

（三）基金公司、证券公司：研究对象的价值发现功能

对于公募基金、大型私募基金及证券公司的资产管理业务而言，信用风险管理的职能主要定位于信用研究的价值发现功能，在符合自身或委托方风险收益要求的情况下，结合市场的不断变化，以承担一定的信用风险敞口为代价博取相对高的收益目标。

三、保险资金信用风险管理面临的困境

（一）信用风险承受能力弱

鉴于“保险姓保”的资金血统，要保证负债端传统险种的“刚性兑付”，险资天然风险容忍度低，追求长期、稳健投资回报。但是各家保险机构负债规模、险种类型差异巨大，负债端的资金成本、期限结构甚至未来发展战略都对保险资金风险管理风格产生影响。

近年虽然违约事件不断发生，但相对信用品市场的数十万亿体量而言仍是“小概率”事件。各类金融机构、尤其是追求稳健的投资机构对于信用风险事件的性质还定义为“风险事故”，并采用“零容忍”或极低的风险容忍度。

（二）信用品市场总体溢价空间不足

根据统计显示，2016年大部分保险公司负债成本在6-8%，而无担保债券各等级综合收益率自2015年开始长期处于6%以下，而从2015年下半年开始，近一年的时间低等级债券收益率不足5%（见图1）。另外，由于外部评级对信用主体的区分度不大、债权人保护条款尚不成熟及信用产品处置难度大等多种原因共同作用，在当前市场情况下信用风险溢价空间较小。

图1  无担保债券收益率走势

有创设产品能力的大型保险资产管理机构通过多渠道的沟通、早期深入的尽职调查可以在更多的维度与投资企业共同成长，对于优质标的也可以获得更多的份额，并享有一定的议价权，在一定程度上提高溢价率。而对于规模较小、投资能力有限的中小机构来说，议价能力较弱，只能更多地寻找一些标准化产品或在较为后期进入非标准化产品。

（三）信用风险管理手段有限

目前多数保险机构内部信用评级是针对单一评级对象的信用判断，主要采用专家判断法通过打分卡式评级模型得到评级符号和评级结论。

由于信用品尤其是债券尽职调查的局限性大、融资主体信息披露质量差，信用评级所依赖的基础数据主要为评级对象的定期财务报告等公开信息，评级的时效性受到一定影响，且评级对象数量和体量巨大、投资要求的时效性高且信用品流动性较差，加上单个信用品研究的投入产出比相对权益研究较低，上述多种因素叠加对评级人员的经验判断和专业性提出了相当高的要求。而组合信用风险管理目标更难以单纯通过信用评级实现。

（四）信用风险定位不清晰

依据保监会的精神，信用评级作为内部的“独立第三方”，主要给出相对公允的专业判断，应与投资部门、风险部门设置“防火墙”。这种设置保证了内部信用评级的客观性，但对投资机构整体信用风险管理能力提出了更高的要求。信用评级的独立意见体现为明确的评级结果，但对于内部评级结果的运用却各家风格差异较大。多数时候只是在投资级和投机级之间存在显著的区分度，并未做到精细化管理。

另外，信用评级考虑的是在一段时期内（通常是一至两年内）评级对象的信用资质，难以体现期限差异、流动性差异、其他产品特性差异等对信用资质的影响。因此，如果单纯以信用评级衡量信用风险会出现结果的整体把握过紧、过松或飘忽于两者之间的情况。如直接运用信用评级结论做简单的是或否的投资决策参考，就会考虑维度过于简单，以偏概全。

四、保险资金信用风险管理措施

（一）大中型保险资金：自上而下全面多维的信用风险管理手段

1.建立与公司资产负债匹配的风险收益目标及资产配置策略

由于保险品种的差异，保险资产管理公司投资风格差异很大。一般来说，长久期低成本的寿险公司、中久期的健康险公司以及短久期的财产险公司，在公司规模、负债端成本、流动性要求等方面都存在显著的差异，而大型资产管理公司内部经常存在风格差异较大的多个账户。在保监会要求分账户管理的大背景下，针对不同的账户资金差异，也需细化资产配置方案及风险收益目标。信用风险管理并非单一部门职能，在公司风险收益目标的前提下，资产配置管理委员会或相似职能委员会制定大类资产配置策略及分级授权，由组合管理部结合负债端情况提供资产配置建议跟踪执行情况，风险管理部门提供风险管理建议并监督执行，再由各职能部门分解落实（见图1）。

图1  信用风险管理架构

2.多维度信用风险管理手段

以投资部门风险防范为第一道防线、以信用评估部门专业独立的评估意见为第二道防线、以风险管理部门整体风险防控为最终防线，构成信用风险管理的三道防线。

（1）单一对象信用风险管理

投资部门作为风险控制第一道防线，应在投资标的选择上遵循公司资产配置和风险控制指引的要求，在投资各环节保持风险敏感度，并在投后进行日常的舆情监测和投后管理工作。

信用评估部门对单一标的进行深入的信用分析，并给出明确的评级结论，定期跟踪信用资质变化。针对不同对象提出适当的信用风险缓释措施。

风险管理部门守住风险底线，监督信用风险管理各项措施的落实，制定应急预案并及时跟踪舆情变化。

（2）组合信用风险管理

风险管理部门制定整体风险控制指引，通过个体、行业舆情监测、信用评级有效运用、启动针对性的风险筛查、统一的授信管理方案、及时有效的应急处置措施等多种手段实现组合信用风险管理。

3.信用管理人才的引进与融合

（1）信用风险管理人才的引进和培养

随着信用市场的高速发展，信用产品将在机构投资者的整体配置中占有越来越高的地位。而市场的快速发展催生出大量的人才需求，具有相关经验的从业人员处于供不应求阶段，有独立判断能力、深入研究经验的优质人才更是炙手可热。

在这样的外部环境之下，公司做好信用风险管理工作就要从团队建设着手，培养团队、建立梯队，有系统的人员引进和培养计划。

（2）信用风险管理的延续性

信用风险管理尤其是信用评级管理工作，对管理口径的一致性要求非常高，不同类型机构的信用风险评估人员对风险点的理解存在差异，对风险的符号定义理解更是千差万别。如果不能以制度和文化来统一认识，那么人员的流动就可能会造成风险管理口径的严重差异，导致整个信用风险管理措施形同虚设。因此信用风险管理基础框架的搭建、各项工作细节的标准要求、包括从业人员自身素质的加强需要尽早、尽快地建立起来，使得整个风险管理体系自洽，切实防范风险。

（二）中小保险资金：守住底线，提高效率，把控实质风险

信用市场体量巨大，从规模上看目前存量的信用债约23万亿元，而深沪两市总市值约5.1万亿元，不考虑非标准化产品，仅标准化存量信用债券体量为权益体量的4倍有余。从行业划分来看，一级行业28个，细分二级行业百余个。因此，对于人力资源有限的中小资金来说，全面覆盖所有行业且长流程的风险管理模式效率不高，也是不现实的。

因此，需要在守住风险底线和提高风险管理效率的基础上，结合负债端久期与收益结构，充分发挥中小保险机构机制灵活、操作成本低的特点。以信用评级为基础，进一步探索信用风险组合管理、信用风险定价两个工具的有效运用，通过灵活的操作获取更高的资金周转效率，从而提高收益水平。

具体来说，一是在明确可承受的风险敞口的基础上，制定并定期调整明确的、可操作性的资产与信用组合配置计划；二是探索将信用风险管理职能前置，主动建立信用市场投资标的池，评级团队专注于投前风险筛查和及时对持仓品种的跟踪；三是做好内部职责分工、流程的合理化设置，探索投资团队、评级团队、风险管理团队的有效衔接与考核目标协同。

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刊物于2015年9月正式创办，2015年出版2期（季刊）。自2016年起改为双月刊，共出版6期。另外出版《“IAMAC年度系列研究课题”2015年度“优秀奖”课题集》及《“携手IAMAC走进保险资管”报道合集》增刊2期。2017年已出版4期。

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