文·任智泉 合众资产管理股份有限公司债权投资事业部风险管理部总经理

摘要：

近年来保险资金投资另类资产显著增长，非标资产已经成为保险资金投资中与权益、债券、存款等传统产品并列的一类重要资产。根据监管要求，非标风险控制一般由信用评估、合规法律、风险控制几个部门组成，这几个部门各有分工又有所重叠。本文从风险控制一般理论、非标资产风险特点、几个部门特点及分工等方面对于保险资金投资非标资产几个部门如何分工合作给出了相关分析，希望能够对保险公司完善架构，更好地投资非标资产提供帮助。

本文分为五个部分，首先是风险管理的基本理论和方法，第二是非标资产的风险特征，第三、第四部分介绍部门的特点及分工，最后是本文结论。

一、风险管理基本理论

（一）风险管理概念和分类

风险管理有两个层面的含义，广义的风险管理是指企业的董事会、管理层和其他员工共同参与的全过程，应用于企业的战略制定和企业的各个部门和各项经营活动，用于确认可能影响企业的潜在事项并在其风险偏好范围内管理风险，对企业目标的实现提供合理的保证。狭义的风险管理是指通过风险识别、风险度量、风险评价等方式，采取适当的管理技术或控制措施，对风险实施有效控制的过程。

我们在此讨论的风险管理是广义和狭义的结合，既包括微观层面识别、度量、评价风险，采取各种具体的风险规避措施，也包括建立风险控制体系，从管理体系、组织结构、公司制度等方面对风险进行全面管理控制的过程。

根据风险的覆盖范围，可以将风险分为广义风险和狭义风险。其中广义风险指公司在经营过程中所面临的全部风险，包括战略类风险、人力资源类风险、财务类风险、业务类风险。

狭义风险指业务类风险，主要包括市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险、法律和监管风险、道德风险、声誉风险等。在平时的业务中狭义的风险是面临的主要风险，因此仅对此类风险进行探讨。

（二）风险管理战略

风险管理战略是为了满足利益相关方的期望，依据公司发展战略、风险偏好、风险容忍度和风险管理目标而制定的风险管理发展方向和发展路径。

风险管理目标包括战略目标、经营目标、报告目标、合规目标等。风险管理战略是架设在风险管理目标和风险管理政策之间的桥梁，为风险管理政策制定指明方向，明确风险管理边界范围。

1.风险偏好

风险偏好是公司在承担风险的种类、大小等方面的基本态度，通常以定性为主。风险偏好受公司的经营理念、管理哲学、企业文化以及所处外部环境等因素共同影响。

根据风险承担者的战略目标和价值取向，风险偏好一般分为三种类型：一是激进型，即以承担高风险换取高回报；二是稳健型，即以承担适度风险换取适中回报；三是保守型，即尽可能回避风险，追求在低风险、低回报之下的运行模式。

根据业务类型和承担风险主体的不同，对不同的项目采取不同的风险偏好策略。

2.风险容忍度

风险容忍度是在实现公司特定目标过程中对偏差的可接受程度。风险容忍度是风险偏好的具体体现，通常是定量的描述。

风险容忍度是对风险大小的主观判断和感受，通常与风险管理能力有关。对某些熟悉领域的业务，面对的风险相对较小，而对于不熟悉领域的业务，面对的风险则相对较大。只有不断提高风险管理能力，才能不断增强风险容忍度，从而实现所期望的目标和收益。

风险容忍度是风险偏好在具体风险中的量化，通常包括一整套关键的控制指标，包括净资本、最低资本、偿付能力充足度等。

3.风险限额管理

限额管理包括头寸限额、风险值限额、风险预算限额。

头寸限额是指对投资组合规模实行权限管理，通过控制投资规模来控制投资组合总体承受的风险水平。

风险值限额是指整个投资组合可以承受的最大风险水平，表现为一定数额的预期损失，以风险值来衡量。

风险预算限额是指设置风险预算限额，确保公司的资产运行在既定的资产保障线之上，当组合净值接近资产保障线时及时预警，当组合市值到达资产保障线时严格执行止损机制。

二、另类产品面临的主要风险以及与标准产品的异同

另类产品结构复杂、类型多样，而且在不断创新变化当中，其风险一方面和标准产品有相似之处，另一方面也具有自身特点。

（一）另类产品面临的风险类别

1.市场风险

市场风险管理是识别、计量、监测和控制市场风险的全过程，目标是将市场风险控制在公司可以承受的合理范围内。

（1）利率风险

固定收益类的另类产品承担利率风险。另类资产一般采用固定利率，在利率向上或向下波动时，对另类资产的实际价值会产生影响。当利率市场下行时，由于采取了固定利率，投资人能获得相对更高的收益，另类资产的实际价值更高。

因此，在设计另类产品交易结构时，应充分考虑现行利率及未来利率走势，设定合理的满足投资人收益要求及融资主体能负担的利率水平。

（2）价格变动风险

另类资产的投资标的包括房地产项目，在房地产价格出现波动时，对另类资产的收益会产生影响。

及时跟踪分析房地产所处国家和地区的经济发展、宏观政策等对房地产价格的影响，通过压力测试等方法合理评估房地产价格风险，定期将评估结果报风险管理职能部门。合理控制房地产投资的规模及集中度，有效降低房地产价格风险。

2.信用风险

部分另类资产的实质是债项属性，同时又是另类特征的债权类投资品。既可以是明确的类固定收益型金融产品，也可体现为“明股实债”（带回购条款的股权收益权，本质还是债项属性）的形式，还可能体现为“股债结合”的夹层形式。

3.操作风险

另类产品涉及主体较多、流程较长，在商务谈判、合同签署、资金划付、投后监测方面由于操作不慎或流程缺失等原因极易出现操作风险。

4.政策法律风险

另类产品的监管政策较多较细，且另类产品的特殊性，容易出现政策法律风险。

5.流动性风险

由于缺乏公开上市交易的资格，另类资产流动性不强。以信托产品为例，信托产品的期限一般只有1年至2年，但其资金主要投资于一些长期项目，比如房地产、基础设施、股权等，短期限的资金对接中长期资产，期限错配严重，容易引发流动性风险。对于另类产品，由于不存在公开的交易市场，资金筹措渠道有限，在市场资金紧张的时候，就更难以合适的利率筹措资金，以保持流动性。

（二）另类产品风险特点

1.从类别和一般流程上看，另类产品与标准产品风险具有相同性

尽管另类产品千差万别，而且在不断发展当中，但从类别上看，仍可将另类产品的风险分为市场风险、信用风险、操作风险、政策法律风险、流动性风险等几类，这与标准产品一致。

另类产品的风险管理流程一般来讲与标准产品并无不同，但个性化较强。另类金融产品投资作为保险公司的一类投资业务，从风险管理流程上看与其它资产投资的风险管理总体上相同，也是分为风险识别、风险评估、风险决策、风险监控、风险处置几个过程，不同之处在于由于另类产品的个性化较强，同时与实体经济（某个募投项目）关联性更强，使得其侧重点与标准化产品有所不同。

2.另类产品的风险识别更为关键

由于另类产品的复杂性，尤其是部分产品为了规避监管或者满足客户需求可能会设计较为复杂的结构和风险措施，这使得另类产品的风险识别更为关键，因为风险识别是度量风险、判断风险收益匹配度、进一步谈判风险措施的基础。此种识别不是简单的按照理论所讲的市场风险、信用风险、操作法律风险等风险大类，而是可以进一步分析度量的下钻风险因子。

这点与标准产品有较大差别，因为大部分标准产品具有标准的结构和法律合同文本，而且大部分产品已经有了长期的市场交易过程，投资者对于产品相关风险的认识已经被理论和市场所验证，甚至部分产品风险的度量方法也已经非常成熟。而另类产品由于其产品另类的特性，尽管市场会有一定的外部约束力，但投资人、发行人、融资人的风险判断能力将会对产品风险产生直接影响，不同投资人可能对同一个产品的风险判断产生较大不同。

3.另类产品暂无权威定价方法

由于另类产品无公允价值，而且产品较为复杂，尚无权威的定价方法，这对另类产品的实际价值和风险计量产生较大影响。目前大部分保险公司将所投资的另类产品统一按照贷款类资产进行会计计量，这尽管简化了产品计量方法，而且从会计角度具备一定的合理性,但这一方面蕴含着账面价值和可变现价值存在较大出入的风险，即可能低估市场或者信用风险；另一方面随着市场的发展部分此类资产的实际流动性可能并不显著低于部分标准产品，不加区分的简单按贷款类资产计价将可能高估流动性风险。

根据目前的保险偿付能力二代要求，对于计入贷款类的资产，计算风险资本只需考虑违约信用风险，不需要考虑信用利差变动带来的风险，而在实际市场环境、交易对手发生变化时，此类产品尽管未发生实质性违约，但其可变现价值可能与账面价值产生了明显变化，也就是其可变现价值可能明显低于账面价值，这也使得风险资本的计提可能出现低估。

4.另类产品的风险度量偏定性化，风险因子和维度不同

由于另类产品无权威定价方法，这使得另类产品进行风险度量时定性成分较多，定量成分较少。以固定收益类另类产品为例，尽管大部分另类产品可以参照标准产品进行信用评级进而估算违约率、违约损失率，并对投资组合的风险进行量化估算，但目前市场中的评级公司对于另类产品的评级对实际风险评估准确性较差，尤其是对另类产品涉及的风险措施、投后管理、资产处置等能力难以体现。

另外在进行量化风险评估时，与标准产品的风险因子和维度不同，在进行另类产品的投资风险分析时，风险因子可能需要下钻，即尽管另类产品的风险仍然可以分为市场风险、信用风险、操作法律风险等大类，但其风险因子并不是简单的如价格、违约率等因子，需要将上述因子进行下钻和进一步识别，如贷款类信托产品的信用风险可能需进一步下钻到地产、城投等行业或者东中西等区域。

5.另类资产风险管理没有固定的参考标准

由于另类资产的个性较强，种类较为创新，因此在风险指标上也很难有固定的参考标准；此外各个公司对另类资产的风险容忍度也存在较大差异；需要针对不同的项目可能出现的不同风险采取不同的风险管理措施。

6.另类产品投资风险管理能力要求较高

另类产品作为一种私募的场外金融产品，整体属于高风险高收益产品，对于风险管理能力要求较高。同时另类产品一大特点是部分产品个性化较强，尤其是保险公司作为机构投资者，另类产品的实际投资人数非常有限，这使得另类产品的风险管理具备了较大的发挥空间。一方面在投资另类产品具备议价能力，可以按照产品的实际风险情况和自身特点设置相应的风险防范措施，甚至按照自身要求定制个性化产品，另一方面投后的风险管理对于项目的实际风险会产生直接影响，如果能够有效控制项目的关键要素，可能在很大程度上降低另类产品的风险。

三、另类产品的风险管理中信用评估、风险控制、法律合规的异同

1.相同点：均为风险管理的一个组成部分，目标均为使得保险公司业务风险可控。

2.不同点：信用评估主要采用信用评级进行信用风险的度量，以信用风险为主要评估对象，以信用评级为方法，以单个对象（包括产品、交易对手）为评估对象。风险控制范围相对广泛，理论上涵盖各种风险，聚焦于投资业务及投资资产价值的不确定性，以量化分析模型为理论基础，对象既包括单个资产也包括资产组合。法律合规包括法律及合规，以业务合法合规性为主要评估对象，以相关法律法规为基础。

四、信用评估、风险控制和法律合规的分工与合作

根据监管要求，保险资产管理公司的风险管理专业部门一般由信评、风控、法律（合规）三部分组成，在另类投资的风险管理过程中，三个部门如何明确各自分工、发挥最大作用，各公司区别较大。根据前述的另类投资的特点，几个部门的分工如下。

风险管理的核心在于对不确定性的分析判断，将不确定性与资产价值结合，对资产价值下降（损失）的额度和可能性作出分析判断，与投资人的收益要求、风险偏好、风险容忍度等相结合，得到最优的投资组合和投资策略。

从风险流程来看，在另类产品的风险已识别的条件下，信用评估侧重评估，风险控制侧重决策，监控两个部门具有；在风险未识别条件下，需要风险控制先对产品进行风险识别，识别后进入评估控制等程序。

从评估对象来看，风险控制侧重于业务和产品，信用评估则侧重于交易对手，尽管这两个对象实际上可能较为接近，但由于角度不同、侧重点不同，结论上可能有所不同。另外信用评估以单个资产为主，一般不涉及组合，风险控制则包括单个资产及资产组合。

从具体分工来看，具体操作中公司的风险偏好、容忍度的判定涉及组合风险，一般主要由风控进行，但可借鉴单个产品的信用评估结果。进入单个产品风险管理时，如果是债权类产品，由于信用风险为主要风险且基本不需要再进行识别，信用评估作为一种相对成熟的风险度量方法可以直接进行。如果是非债权类产品，先进行风险识别，如果有信用风险，可对信用风险涉及对手进行信用评估，然后由风险管理进行风险的进一步控制，即提出有效可行的风险防范及管理措施，这与另类产品具有个性化、可谈判化相一致。

从实际情况看，单个债权类产品信用评级往往起到了锚定作用，即从制定风险偏好、容忍度时一般会以评级符号为主要参数，而实际的产品投资需要风险控制进行进一步细化和优化。另外风险控制作为连接各种投资、多种风险的纽带，能够在不同产品、不同风险的大框架下对产品风险作出有效优化，可以对单纯信用评估作出有效的必要补充。

法律合规主要从法律及法律层面评估风险，除合规性和部分法律条款相对刚性外，其他法律内容甚至部分合规内容也是具有显著风险管理作用，同时由于大部分风险措施的实施均有赖于合同法律条款的落实，因此风险管理和法律合规均有较强的一致性。

综上，几个部门的基本架构如图1，即在公司确定风险偏好和容忍度时，风险部门从组合管理角度进行，此时以风险部门为主，在进行单个项目的风险管理时，风险部门首先进行风险识别，根据识别结果由评级、风控、法律等相关部门进行评估并在决策层面提出建议和意见，具体风控措施由通过法律文件落实，投后的监控有多个部门共同进行。

图1  风险管理专业部门基本架构

五、结论

由于另类投资整体风险高，对公司风险管理的要求也较高，需要多个部门的共同努力，在整体管控风险的基础上，信评、风控、法律各有侧重，分工合作，整体目的只有一个，就是让另类投资的风险与收益相匹配，风险与公司的风险偏好及容忍度相匹配。

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