【《中国保险资产管理》2017年第四期】胡继晔、王秋辰:论基金管理人作为受托人的忠实义务 ——以“老鼠仓”行为监管为例

2017-11-27

论基金管理人作为受托人的忠实义务

——以“老鼠仓”行为监管为例

文·胡继晔 中国政法大学商学院教授

王秋辰 中国政法大学法律硕士学院研究生


摘要:

“老鼠仓”行为因其破坏证券基金行业的信任基石、损害广大基金投资者利益而引起金融监管机构和法学界的关注。本文以“李旭利案”为例对“老鼠仓”中基金管理人不当行为进行分析,寻找其背信的原因。由于我国缺乏衡平法传统,信托法中约束受托人、救济受益人的相关机制存在缺陷,造成对受托人履行忠实义务的强制性监管不足。本文在明确证券投资基金信托属性的基础上,分析基金管理人作为受托人所承担忠实义务的法理,探讨“老鼠仓”行为违反信托法的性质,进而从信托法视角厘清基金管理人背信行为监管的障碍,完善现行法律对基金管理人的威慑、约束机制并对其进行合理激励。

我国证券投资基金业自上世纪诞生至今已二十多年,虽起步较晚但成长速度很快。截至2016年底,我国设立的公募基金公司已经达到108家,资产总额合计达到9.16万亿元, 证券投资基金已经成为重要的居民投资理财方式。由于近年来基金经理“老鼠仓”行为频发,亟需对该行为进行明确的法律定性。本文从证券投资基金管理人必须履行的忠实义务入手,探讨完善金融监管、保护基金投资者的合法权益的有效法律途径。

 

一、信托法中的忠实义务与基金管理人“老鼠仓”问题研究综述

当代金融法最古老的源泉之一就是信托法。英国牛津大学教授、著名英国法律史学家霍兹沃斯指出:“若无衡平法所创造的信托制度,英国法将无法充分地满足现代国家的社会与经济需求;该制度亦为世界法律思想宝库添加了一个完全原创的概念”。各国的证券投资基金(美国又称共同基金,mutual funds)作为典型的信托产品,是信托在当今金融体系中最广泛的应用之一。

证券投资基金以流动性金融资产为基础,需要根据金融市场的快速变化进行灵活的管理;因此,委托人赋予作为受托人的基金管理人广泛的权利进行交易,但必须受受托人信义义务(fiduciary duty)的约束。法律概念上的义务是对某种行为的一种做(或不做)的要求,义务是具有强制性和非随意性的,负有义务责任者除了必须履行之外没有别的选择,更不能否认或者无视该项义务。英美法学界将信义义务在内容上分为忠实义务(duty of loyalty)与注意义务(duty of care),若受托人违反信义义务,委托人有权选择要求损害赔偿以弥补所有损失或补偿因受托人违约而丧失的所有收益,或者要求受托人返还其通过违反义务所取得的所有收益。

在上述两项义务中,忠实义务作为受托人的基本义务是学界探讨的重点。Hayton认为忠实义务在衡平法中的严格性是由禁止受托人将自身置于冲突位置表露出来的,并将忠实义务分为不得自我交易、公平交易以及受托人取得报酬需获得授权等内容。在1726年Keech V. Sandford一案中,忠实义务被规定为:信托的受托人不能将自己的受托人地位与个人利益置于相互冲突的位置,原因在于受托人处理信托财产的唯一目的是增加收益人的利益。该案例成为推定信托的规则源头,由此确立了“为保障受益人的信托利益,受托人忠实义务无法免除”的规则,亦即单一利益原则(sole interest rule)。

忠实义务代表的是信义义务中禁止性的一面,即要求受托人为委托人的最佳利益甚至只为委托人的单一利益而行动,以此来协调受托人与委托人的利益冲突。忠实义务推定性地禁止受托人进行自我交易,不能为其本人或任何第三人谋利;规定委托人对此类交易行为的同意需满足一定的程序上和实体上的保护性要件,其中主要的保护性要件是规定受托人对交易负有完全和公正披露的义务。委托人本来就有权获得交易的利益,更也有权就遭受的损失或者因受托人的背信行为而丧失的收益获得赔偿返还的救济措施,其数额甚至可以超过赔偿委托人所需的数额,这体现了信义法除填补损失外的进行威慑和促进公正披露的目的。在美国的信托制度设计中,“忠实”意味着将他人利益放在先于自己的位置,对忠实义务的衡量有四个依据:“一是受托人的行为必须诚实信用;二是受托人不得利用信托获取不正当利益;三是受托人不得陷入利益冲突;四是受托人不得未经权利人同意,为自己或第三人的利益活动。”也就是说,忠实义务要求受托人忠实于受益人的利益,不得为了自己的利益而作出不利于受益人利益的行为。

信义义务积极的内涵则由注意义务来体现,它通过设定一个合理(reasonableness)或者谨慎(prudence)的标准,该标准是客观的,是根据行业规范和实践来确定的;如果受托人具有与委托人委托的事务相关的专业技能,则适用的注意标准就以一个拥有此种专业技能的理智、谨慎的商人作为参照。

受托人必须同时履行忠实义务与注意义务,才能对损害受益人利益的行为起到事前预防和事后救济的效果,可以说忠实义务是维护信托关系的底线,委托人与受托人之间无法以任何约定的形式对其进行削减,否则就是对信托原则的违背。在对受托人违背忠实义务的惩戒方面,公司法和信托法专家Easterbrook和Fischel认为更重要是对背信行为的威慑而非事先对受托人的仔细审查,威慑的成本要低于事先审查的成本,就如同刑法更重视对抢劫银行者的惩罚而不是对每个进入银行者都进行是否携带武器的搜身。

考特和尤伦将“预期惩罚提高,人们将减少犯罪数量”的命题称为“威慑第一定理”。他们认为:刑法必须最小化犯罪的社会成本,使其等于犯罪所造成的损害以及防范犯罪的成本。对背信行为的威慑不仅仅有利于受益人,实际上也使得受托人降低背信罪的犯罪概率。

日本作为引进信托制度最早的民法国家之一,在2006年重修的《信托法》中将受托人忠实义务设置为任意性规定,有助于信托关系中当事人的意思自治,具体表现在明确了概括性的忠实义务内容,增加了可以解除忠实义务的适用条件,还对利益冲突的例外情形以列举的形式加以规定。[此次修法使受托人忠实义务的法律规定呈现出更加灵活的趋势,扩大了信托当事人意思自治的空间,为我国《信托法》未来的修法提供了参考。

由于我国缺乏信托法的法律传统,在移植中对受托人的忠实义务的研究并不系统,我国学者的研究以介绍信托制度为主,通过对比中外信托制度中忠实义务的制度设计来改进国内现行的法律规则。通过介绍英国法院的一些经典判例和随判例形成的信托法规则,展示了英国信托受托人义务的框架和忠实义务的原则、标准等。夏小雄系统地梳理了信托法的历史起源和制度变迁,指出现代信托制度的出现带来了受托人义务的变化。张军奎、蔡从燕则在分别对比了英国、美国、日本信托制度中对受托人忠实义务的设计后,认为中国的信托立法不能照搬国外的概念,且忠实义务应该尽量严格,避免弹性过大。张天民通过对比分析信托制度在两大法系中各自延伸进化轨迹的差别,指出受托人是信托关系中的核心,其所承担的义务必须严格按照法律规定。

具体到证券投资基金行业,现实中将证券市场机构从业人员利用未公开信息交易、进行非法输送利益的行为称为“老鼠仓”十分形象。该行为主要是滥用信息优势和资金优势,破坏交易公平和市场定价机制,损害了基金投资者的利益。实践中“老鼠仓”涵盖的范围较广,迄今学界还没有给出一致认可的定义。蔡曦蕾把基金“老鼠仓”概括为“相关从业人员违背受托人义务,自己先行买入股票,然后用所管理的基金把股票价格拉升,自己买入的股票通过股价差获利。”周剑风认为由于制度设计缺乏合理性导致对基金管理人监管不利,没有专门针对忠实义务的法律规制,是“老鼠仓”行为猖獗的重要原因。张浩提出“老鼠仓”泛滥的原因在于行为人通常设置多个非关联账户进行利益输送,隐蔽性极强,基金公司内部自查环节薄弱,甚至会出现公司包庇行为人的现象。

对“老鼠仓”的法律监管,《刑法修正案(七)》中增设了“利用未公开信息交易罪”的规定,且前提是“情节严重”,对“老鼠仓”行为有一定威慑力。但在基金行业内部,随着信息技术手段日益发达,基金管理人“老鼠仓”行为变得逐渐隐秘且灵活,监管机构难以察觉,暴露出来的“老鼠仓”案件只是冰山一角。也正因为如此,蔡曦蕾认为“老鼠仓”行为“本来应属于内幕交易罪的范畴,因此当下应对‘老鼠仓’问题的最佳法律对策应为增设普通背信罪。”张容则指出一定要加强“老鼠仓”民事法律责任追究制度的立法完善,在民法框架下分析该行为的成因,提出无论从侵权关系还是信托关系,违法的基金管理人都应当承担民事赔偿责任,让受到侵害的投资者得到救济。事实上,迄今查处曝光的所有“老鼠仓”案件的中利益受损的投资者尚无获得民事赔偿者,因此将对投资者的权利救济落到实处,是监管“老鼠仓”的另一种途径,比起单纯对基金管理人以刑事与和行政手段惩治更加有效。

综上可见,国外学者对信托中受托人忠实义务的研究已经较为全面,国内学界也对“老鼠仓”行为进行了剖析。本文侧重分析基金经理的行为,将“老鼠仓”归纳为一种证券投资基金公司从业人员依靠掌握非公开的即将产生或已经产生的交易信息,通过买卖与目标股票一致的股票为自己或他人谋取利益的行为。本文把基金投资的所有当事人置于信托关系框架下,将基金管理人作为受托人来研究其忠实义务,探究“老鼠仓”现象发生的深层次原因,通过民事赔偿以加强投资者保护,以期能够为有效监管“老鼠仓”问题。

二、基金管理人“老鼠仓”案例及其法律定性

1998年我国证券投资基金业经过规范后开始了大发展,2000年10月媒体曝光“基金黑幕”事件引起公众瞩目,2008年“唐建案”作为第一起被证监会查处的基金“老鼠仓”案曝光后, 学术界关注此类问题渐多。基金管理人作为信托关系中受托人一方必须对委托人履行忠实义务,“老鼠仓”是一种损害投资者利益的典型行为,这里以已经生效的判决——李旭利案来进行分析。

(一)李旭利“老鼠仓”案例

2009年4月,李旭利在交银施罗德基金公司做基金经理期间,利用职务之便,在该基金旗下蓝筹基金、成长基金对工商银行、建设银行等股票进行建仓前,指示五矿证券深圳华富路证券营业部总经理李某,在李旭利及其家人控制的两个证券账户内,先于或同期于蓝筹基金、成长基金买入该等股票,累计成交额5200余万元,并于同年6月间将上述股票全部卖出,通过股票交易的差价获利899余万元,此外还分得工商银行股票红利170余万元。2010年6月,中国证监会稽查人员在查办一起上市公司异常交易案中意外发现李旭利登记资料的错漏,引发后续的一系列调查。2011年8月,李旭利被刑事拘留;11月,中国证监会正式通报李旭利的“老鼠仓”行为。2012年5月,检方向上海市第一中级人民法院提起公诉,2012年11月上海市第一中级人民法院下达《刑事判决书》,认定李旭利在2009年4月7日的行为构成利用未公开信息交易罪,共非法获利1071.57万元,依法判处李旭利有期徒刑4年,并处罚金人民币1800万元,违法所得予以追缴。李旭利不服一审判决提出上诉。2013年10月,上海市高级人民法院下达《刑事裁定书》,驳回上诉,维持原判。 此后中国证监会于2014年对李旭利做出了取消基金从业资格和终身禁止入场的行政处罚。

通过李旭利案可以归纳出基金管理人“老鼠仓”行为的一些特征。首先,从行为主体看,基金管理人的角色由基金管理公司扮演,而通常情况下“老鼠仓”行为大多是由基金公司中具体负责操作的基金经理具体实施。第二,从行为人利用的信息资源来看,李旭利所掌握的为非公开的即将产生或已经产生的交易信息。第三,从行为的关联程度来看,李旭利交易的标的股票与其受托管理基金所交易的标的股票相同,采取的方式是指示他人抢先交易,利用时间差购入标的股票。第四,从行为目的性来看,李旭利通过利益输送的方式为自己谋利。

一般而言当股票的买单足够大时其价格通常会表现出上升的倾向,而本案中李旭利正是按照该原理,通过抢先在低价买入标的股票,再利用掌控的公募基金拉高该股票股价,而后再在公募基金卖出之前卖出以获得高额收益,将自身利益置于受益人(这里亦为委托人)利益之上。

(二)“老鼠仓”属于内幕交易还是背信行为?

对于李旭利这样的“老鼠仓”行为持内幕交易观点的蔡曦蕾认为,凡是涉及到证券市场交易的信息,均属于应当披露的信息,无论是证券发行人的自身信息还是有关涉及证券市场的交易信息。尽管我国法律规定内幕交易的信息必须具有“重大性”,但边界模糊,“未公开的其他信息”可能与“重大信息”重合。

持背信行为观点的学者多是从刑法角度入手研究,把“老鼠仓”行为归入“背信罪”。部分大陆法国家如德国和日本刑法条文中的“背信行为”是指为他人处理事务的人,为谋取自己或第三者的利益,或以损害委托人的利益为目的,而违背其任务,致使委托人的财产受到损失的行为。有学者借鉴这些国家的经验,指出也应当将我国的“老鼠仓”列入“背信罪”,因为此类行为的行为人不能忠于职守,违背了证券从业者的忠实义务,是为“背信”。

本文更倾向于“老鼠仓”是背信行为的定性。首先,交易所强调内幕信息的“重大性”其根本在于这些信息表明了股票发行人自身的盈利能力,需要强制性公开披露。而“老鼠仓”行为涉及“未公开的其他信息”,包含的是来自于发行人以外的市场股票交易状况等外部信息,这些信息虽会对股票价格产生一定影响,但并非决定股票价值的关键,法律并不要求强制公开。其次,内幕交易与“老鼠仓”背后的法理不同。掌握内幕信息的主体在证券交易中占有绝对的信息优势,交易对手并不知悉法定公开而实际未曾披露的信息,内幕交易的违法性在于它所侵害的法益是市场运行中应当遵循的公平原则;而“老鼠仓”行为人掌握的是无需披露的交易信息,交易对手没有知悉这些信息的合法权利,所以“老鼠仓”的违法本质在于基金管理人将自身利益置于委托人利益之上,违反了受托人的忠实义务。

因此,“背信”定性更贴近于“老鼠仓”的性质,但本文认为不能仅仅局限于刑法规制,因为现有对“老鼠仓”定性的争论是以入罪为前提的,根据我国的刑法规定入罪尚须“情节严重”,因此“老鼠仓”行为的背信定性应更侧重于民法,亦即信托法角度。

(三)“老鼠仓”行为背信的信托法视角

探讨基金管理人“老鼠仓”行为是否符合“违反忠实义务”的性质首先要从证券投资基金的信托性质入手。虽然我国证券投资基金业的监管主管部门是证监会,但从立法和司法实践来看证券投资基金是典型的信托:基金投资者签约时是委托人,基金管理人是受托人,合约完成后的投资者是受益人。我国《证券投资基金法》第二条也明确该法未规定的,适用信托法、证券法和其他有关法律、行政法规的规定,此处将信托法置于首位更进一步表明信托法在监管证券投资基金中的重要作用。因此对投资者委托于己的财产,基金管理人应当按照信托法的要求承担忠实义务,这是“受人之托,忠人之事”的根本价值所在。从发起设立的规则来看,证券投资基金将不特定的数量庞大的基金投资者财产汇聚在一起,交给基金管理人并由他们进行以提高基金收益为目标的投资处分行为。倘若投资者无法将自己的信任赋予管理人,那么他们不可能心甘情愿地将资产委托给基金管理人进行投资。虽然不同的国家对证券投资基金体系的建立有所差异,但建立的框架均是依托于信托法,信托本身的价值理念是证券投资基金当事人权利义务的来源和依据。

确认了证券投资基金的信托属性后,可以认为“老鼠仓”行为作为基金管理人的一种严重不当行为无疑是破坏信托法规则的,违背的是信托法中受托人最重要的忠实义务。虽然我国现行《信托法》并未对“忠实义务”直接规定,但第二十六规定受托人除依照本法规定取得报酬外,不得利用信托财产为自己谋取利益;二十八条规定受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易。以这些标准来看,李旭利作为基金公司的从业人员,通过自己提前购入和卖出相同股票而获利的行为明显违反了这些条款。据此可以认定“老鼠仓”是基金管理人严重破坏忠实义务的行为,这种行为背弃了对受益人的忠实承诺,损害了投资者(受益人)的利益,因此基金管理人“老鼠仓”本质是违反受托人忠实义务的行为,信托法中对受托人忠实义务的监管规则完全适用于基金管理人。

三、基金管理人忠实义务的法理分析

“老鼠仓”行为是基金管理人的背信行为,要监管之必须从行为人应当承担的义务入手。

(一)基金管理人必须承担忠实义务

信托机制作为一种灵活的资产管理方式涵盖了资本市场与货币市场,成为金融领域的一个重要支柱,证券投资基金作为一种典型的商事信托是目前最活跃的实践者,其运行必须符合信托法。基金管理人因其自身所具有的专业技能和理财经验被信托法赋予了受托人的职能,以订立契约的形式约定通过管理为投资者创造价值,并得到报酬。基金管理人与投资者在意思自治的基础上设立了一种信任关系,即委托人基于对受托人的信任所作出的托付行为,被信任的相对方即受托人应当履行忠实义务。在具有衡平法背景的国家,如果被信任的一方滥用了这种信任,那么相对方将会得到法院根据衡平法赋予的救济,这种标准在英美学界被称为“信任标准”(trust and confidence test)。该标准逐渐发展成为“如果不存在正当合理的依据则信任关系无法建立”,呈现出客观化的趋势。

以信任标准检验基金管理人和投资者之间关系,投资者对基金管理人信任的合理性在于基金管理人作为一类专业机构无论是理财经验还是管理能力都强过一般的基金投资者。如果说基金管理人的能力是依据经营业绩等客观数据而决定的话,那么能否信任基金管理人的品格对投资者而言是一种相对主观的判断,倘若制度安排无法使基金管理人承担强制性忠实义务,这种信任关系就岌岌可危。基金管理人任何违背忠实义务的行为都破坏了投资者赋予的信任,这也更进一步说明“老鼠仓”行为符合背信性质的原因。

正是基于受托人角色,基金管理人在对基金财产进行管理时会面对操纵基金获得巨大利益的诱惑,这与其本身承担着的为受益人获取最高利益的职责相悖。如果没有强制性忠实义务对基金管理人行为加以监督和约束,受益人利益受损的可能性将大大提高。由于信息不对称,当基金管理人以“老鼠仓”的方式谋取私利时,投资者无法清楚认识到自己潜在利益的损失大小。

(二)信托法中忠实义务引进我国过程中的障碍

我国在金融法律体系中引入英美信托制度经历了较长的历程,信托法是在银行法、保险法、证券法都在上世纪完成立法之后的2001年才正式在全国人大常委会通过,立法过程中主要障碍之一在于双重所有权制度。信托兴起于实施普通法的英国,信托财产一旦从委托人转交至受托人手中之后,其普通法所有权(legal title)就归于受托人,受益人则享有信托财产的衡平所有权(equitable title),两种所有权并存但主体各不相同,并且信托财产的最终受益权归为受益人所有。当两种所有权相悖时,受益人的衡平所有权必然优先于受托人的普通法所有权,这种制度设计就是著名的“双重所有权”(dual ownership),它随着信托制度的传播在普通法国家广为适用。按照“双重所有权”的设计,受托人行使普通法所有权时可以在实际意义上管理运营信托财产,但这些运营不能以损害受益人利益而使自己获利为出发点。信托制度“约束受托人为受益人的利益处分他控制的财产,任何一位受益人都可以强制实施这项义务。受托人的任何行为或疏忽如未得到信托文件条款或法律授权或豁免,均构成信托违反。”由此可见受托人忠实义务对于保障受益人利益乃至于整个信托关系的维持都具有无与伦比的重要性。

在我国,“一物一权”观念根深蒂固,学界在对信托财产的所有权到底应归属于受托人还是受益人的问题上的争论一直存在。由于无法做出恰当解释,立法者在我国《信托法》制定时对该项规定采取回避的态度,在第二条中使用了“将其财产权委托给受托人”的表述,对于“委托给”是不是意味着委托人将财产所有权转交给受托人的问题,迄今尚无权威的司法解释。“双重所有权”本来是衡平法和普通法中最精妙的一环,是受托人承担忠实义务的制度基石,衡平法所有权是“终极所有权”,以实现对受益人的司法救济,限制受托人在实际管理信托财产过程中的普通法所有权和自由裁量权,预防因利益诱惑而以不正当的手段获得利益。在不具备衡平法的条件下,我国一些学者将受益人的衡平法所有权按照大陆法传统对其进行了债权化定性,而且“规定了受托人违反信托本旨处分信托财产时,受益人仅有撤销处分之权利,这遵循了民法中债权人之撤销权设计。”

由于我国立法设计对信托财产所有权并未做出清晰的归属,为弥补此缺陷,《证券投资基金法》规定管理人只是基金财产形式上的持有者,仅有对基金的处分权,而实际对基金财产进行保管的是托管人(一般为大型商业银行),托管人按照基金公司的指示来对基金财产完成保管与核算等活动。但现实中作为托管人的商业银行并没有动力去监督基金管理人,反而会去取悦基金管理人以免失去托管人资格,沦为只管赚取托管费的沉默者,并未能真正代表受益人的利益。

我国的《信托法》是信托领域的一般法,其法律规则适用于所有类型的信托,所以完善的受托人忠实义务规定,有利于降低受益人因受托人滥用权利而受损的风险。《证券投资基金法》作为信托法在证券投资基金管理领域的特别法,证券投资基金作为一种金融产品信托,由于受信托立法缺陷的影响,对基金管理人行为缺少强制性忠实义务的制约,当基金投资者的利益因基金管理人的不当行为受损时难以获得救济,这也是为何“老鼠仓”案件发生后利益受损的投资者的索赔诉讼请求得不到支持的深层次原因。如李旭利案被公开查处后,曾有沈阳的投资者以民事诉讼的方式,向李旭利和其所在的基金公司索赔,然而法院以损失无法计算为由不予立案。其实,早在2008年唐建案发生后就曾有基金持有者向其基金公司提起仲裁要求追偿基金财产,被仲裁庭以缺乏法律依据为由驳回。

可以看出,由于我国受大陆法传统的“物权绝对化”思想影响,在信托立法中回避了两种不同所有权形式的矛盾,造成了对受托人权利界限规制的模糊。也正是因为如此,忠实义务在没有衡平法传统的中国更需要在信托法语境下突出强调,以确保在衡平法传统中具有终极所有权的受益人的利益。

(三)基金管理人作为受托人如何履行忠实义务

忠实义务承载的是信义义务范畴内消极的禁止性规则,核心包括“禁止冲突”(no-conflict rule)和“禁止图利”(no-profit rule),对基金管理人忠实义务的要求也是围绕这两条核心规则展开。我国《证券投资基金法》第七十四条就体现了“禁止冲突”规则,规定基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则,防范利益冲突,并履行信息披露义务。禁止图利是禁止基金管理人利用其所处分经营的基金为自身或者除持有人之外的其他主体谋求利益,与“受益人利益最大化”一脉相承。

前述对基金管理人忠实义务的基本要求主要是针对基金公司来说的,除此之外忠实义务中还有一项针对公司内部从业人员的具体要求,就是禁止自我交易,即从业人员用个人名下的账户进行基金交易。忠实义务的内容之所以涵盖所有基金从业人员,是因为我国《侵权责任法》第三十四条规定,员工因职务行为给他人利益造成损害时,责任主体为用人单位。此外,基金管理公司从业人员是由公司任用进行基金产品投资的,公司理应对其员工的业务能力和人品有所了解,且对员工的工作负有相应的监督责任。在多起被查处的案件中,从业人员“老鼠仓”行为往往是被其工作所在的基金公司最先察觉,然而出于对公司自身声誉、业绩影响等多种原因的考虑,一些基金公司对行为人采取了包庇纵容的态度,增加了法律监管的难度。因此,基金管理公司及其内部的从业人员都负有基金管理人的忠实义务,这样才能更好地降低监管成本,提高防治“老鼠仓”的有效性,切实保护投资者。

虽然目前我国证券投资基金行业监管要求及制度安排中并无对强制性忠实义务的条文,但从证券行业总体的立法价值取向来看,是保护投资者利益的,因此必须从保护投资者的角度完善对基金管理人的监督制约机制。忠实义务不仅强调约束基金服务机构的活动,更包含了对内部从业人员的职务行为管控,这样才能避免出现基金管理公司包庇其内部工作人员的现象,把“老鼠仓”的防控作为基金类金融机构内部控制的重要一环,以禁止性行为规范来约束基金管理人的行为,把受益人利益的潜在威胁扼杀在萌芽状态。

随着技术手段的不断进步,监管机构对于基金管理人的行为监控更为敏锐,反应速度也更加迅捷,大数据系统和舆情分析系统的运用降低了对基金管理人的监管成本,迄今国内最大基金“老鼠仓”案件“博时基金马乐案”线索真正来源于上海证券交易所的日常监控,其通过海量数据筛查比对及时发现了该案线索。自2013年至2015年,“捕鼠风暴”后离职的基金经理超过300名,一度引发投资基金业的震荡,因此比起追踪基金管理人的行为数据,用严格忠实义务来制约基金管理人更能从根本上监督其不当行为,在当前具有现实意义。

就迄今公开的“老鼠仓”案件来看,国内对“老鼠仓”责任主体处罚之余却没有对基金份额持有人进行赔偿与救济,其中最重要的原因就是监管者偏好于以公权力维持投资基金市场秩序,而忽视了司法救济。根据2012年修法后的《证券投资基金法》第二十三条,基金管理人应当从管理基金的报酬中计提风险准备金,基金管理人因违法违规、违反基金合同等原因给基金财产或者基金份额持有人合法权益造成损失,应当承担赔偿责任的,可以优先使用风险准备金予以赔偿。这意味着,如果因“老鼠仓”问题投资者遭受损失,便可向基金公司索赔,但在现实中投资者却因“民事诉讼必须以证监会处罚决定为依据”而导致诉求无法得到支持。 除了诉讼程序上的障碍,在民事责任性质上也存在混乱,受益人维权的案件中可以提起诉讼的均是以违约责任向受托人追责,可期待利益有限。《证券投资基金法》第四十六条以基金额持有人的利益为被侵害的客体,但并非所有类型的基金管理人不当行为都会造成信托财产的减少,因此才会出现投资者维权时出现“损失难以计算”等原因造成拒绝立案现象。这种情况一方面损害了基金份额持有人的合法权益,影响金融市场的稳定与繁荣,另一方面也是对“老鼠仓”行为的放纵,使得违法者不能得到责任追究,助长了基金行业非法牟利的不良风气。所有这些都使得基金投资者作为受益人的权益难以保障,亟需立法、修法进行保护。

四、对完善基金管理人忠实义务的修法探讨

基于我国“一物一权”的物权法传统,参照衡平法双重所有权做法,未来可以在《信托法》、《证券投资基金法》的修法中以受托人忠实义务的强制性实施为重点,解决“老鼠仓”问题,促进投资者保护。

第一,基于我国成文法传统,必须在《信托法》、《证券投资基金法》的修法中以原则的形式确立受托人的法定忠实义务,而非以“诚实信用”等术语来替代,对忠实义务的内容、适用标准、例外规定等都以明确的条文形式确定下来。通过强调基金管理人承担信托法中忠实义务的重要性,给基金管理人划出违背忠实义务的“红线”,形成对“老鼠仓”这类背信行为的威慑。根据波斯纳的威慑犯罪理论,即国家理性地估计对犯罪惩罚的代价,以罚金、徒刑等形式设置惩罚的刑罚成本来惩罚实施犯罪的人,而实施犯罪的人也确实被罚金或被投入监狱,以证明和维护刑罚威慑的可信性。波斯纳提出的最优刑事制裁理论假设罪犯是理性计算者,即“由于犯罪对他的预期收益超过预期成本,所以某人才实施犯罪”,对“老鼠仓”责任主体处罚的核心在于对其他基金经理的威慑。在对证券投资基金监管时,让基金管理人依法计算“老鼠仓”行为的成本和收益,一旦成本(金钱和声誉损失)远远大于其“老鼠仓”行为之所得,自然就会收手。

第二,探索在没有衡平法的情况下对信托财产所有权制度进行合理改造。我国已经引入了信托制度多年,重新制定或者引入衡平法是不现实的,但可以借鉴衡平法保证受益人利益、防止受托人自由裁量权扩张的思想,在《信托法》修法中明确将信托财产的所有权归属为受托人而非模糊的“委托给”。作为基金受托人的基金公司负有管理信托财产的责任和信托义务,基金经理“老鼠仓”行为属“监守自盗”,基金公司的内部控制系统正常运转可以大大降低“老鼠仓”行为发生的概率。同时把信托财产的受益权视为债权,受益人(投资者)对受托人享有债权请求权,确保受托人更彻底地履行忠实义务。

第三,完善投资者保护机制。目前我国司法实践中查处以“老鼠仓”为代表的基金管理人违背忠实义务的行为时普遍存在“以罚代赔”的现象,应当改进民事责任追究机制,保证受托人违反信托义务的赔偿责任是可诉讼的。对受益人的民事救济途径可以采用共同诉讼中的代表人诉讼或者由投资者形成集体组织作为诉讼主体,以投资者集体的力量弥补个体原告举证能力和诉讼能力的不足,增加可期待利益,提高胜诉的可能性。在民事责任主体上,基金管理公司应当与从事具体行为的基金从业者共同承担连带赔偿责任。因为基金管理公司及其从业者是一个有机整体,作为管理公司的一部分基金从业者也是承担受托人职责的具体执行者,因为基金公司对内部职工违背忠实义务失察或包庇会给投资者带来利益损失,当然也被纳入到民事责任主体范围当中去。如此以来既可以对投资者形成有效的救济途径,也可以督促基金管理人完善公司内控机制。

第四,从基金管理人的角度来看,应当合理激励基金管理人,以从根本上杜绝基金经理的“老鼠仓”行为。我国目前大多数基金管理费按年基金资产净值1%左右的固定费率标准进行计提,使得基金管理人的报酬高低与业绩无关,而是与其负责投资的基金规模相关,不能对基金公司及其内部工作人员形成有效激励,近年来公募基金经理大规模的离职潮就有这方面的原因,而私募股权基金吸引基金经理法宝的就是收益分享机制。在证券投资基金管理费率改革中采用固定费率和浮动费率两者结合的形式,借鉴私募基金经理的收益分享机制,使基金管理人在获得报酬的权利和履行忠实义务之间建立平衡关系,减小对投资者利益的潜在威胁。

 

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