摘要：

当前保险资金运用所面临的系统性风险主要是国有企业的高杠杆风险、房地产市场泡沫风险和国际经济金融环境发生大幅波动的风险，而我国金融机构业务的多元化和不同金融机构之间较强的关联性使得局部风险更容易被广泛传导。应对系统性风险需要通过覆盖整体资产的综合性工具进行全面的风险管理：一是建立根据投资机会和风险容忍度适时调整的大类资产配置模式；二是完善风险偏好体系；三是构建敏感高效的内外部投资风险监测体系；四是合理使用压力测试工具。

系统性风险是对经济或金融产生全局性影响的重大风险。系统性风险的发生一般起源于经济或金融体系中某重要领域风险爆发，并通过传导机制将负面冲击不断扩大至经济和金融体系全局。当前保险资金运用的系统性风险可以从风险源和风险的传染性两方面进行分析。我们认为，当前保险资金运用所面临的系统性风险主要是国有企业的高杠杆风险、房地产市场泡沫风险和国际经济金融环境发生大幅波动的风险，而我国金融机构业务的多元化和不同金融机构之间较强的关联性使得局部风险更容易被广泛传导。

第一，国有企业的高杠杆风险是影响金融资产信用资质的重要因素。2007年全球金融危机对中国实体经济带来了深远影响，一些中国企业经营状况恶化，在这一背景下，民企整体上大幅缩减了其债务水平，符合企业在经济下行期收缩经营规模的一般规律。相比之下，部分国企在盈利能力恶化的同时继续增加负债规模，这些国企信用资质的变化值得高度重视。按照国际清算银行（BIS）提供的数据，当前我国企业杠杆率远高于美国、日本、德国和印度等主要经济体，其中国企是高杠杆的主要贡献者。

2017年以来，我国信用违约案例并不多，但国企的高杠杆始终是市场高度担忧的问题。尤其是2017年7月中旬召开的全国金融工作会议指出“要推动经济去杠杆”，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作。”7月24日召开的中共中央政治局会议提出，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”，更多运用市场机制实现优胜劣汰。如果国企长期享有的政府信用隐性担保被大幅削弱，可能会导致金融市场对国企信用风险广泛而深刻的重新定价，相关风险不容小视。

第二，我国房地产资产泡沫风险已经积累了相当长时间并达到较严重的程度。如何促使房地产市场健康平稳发展是长期困扰我国的重大问题。从2005年以来，我国的房地产市场的调控基调在收紧和鼓励之间屡次反复，虽然起到了一定成效，但总体而言当前房地产市场资产价格仍存在较大的泡沫。个人房屋贷款同比增速自2015年3季度开始迅速飙升至30%以上，个人房屋贷款占全部银行贷款总额已接近20%，居民加杠杆购房的速度过快。2015年以来的房价飙升以一二线城市为先导，三四线城市紧随其后，房地产的金融属性凸显，资产泡沫风险值得高度关注。

房地产市场在经济和金融体系中占据核心重要的地位，诱发系统性风险的可能性较大：房地产行业的上下游产业链非常长，相关产业众多；房地产是信用类产品最主要的抵押品；房产是我国居民家庭财产最主要的构成部分。因此可以预计，如果房地产市场陷入危机则可能会整体性地拉低宏观经济表现并引起包括股票和信用债在内的大量风险资产价格下跌，进而极大影响保险资金投资的安全性。

第三，在世界主要经济体货币政策整体性转向的特殊背景下，需高度关注国际经济金融环境发生大幅波动的风险。次贷危机以来，美联储、欧央行和日本央行均长期采取了极度宽松的货币政策，央行资产负债表以前所未有的速度膨胀，金融资产价格也屡创新高。当前世界主要经济体复苏态势良好，极度宽松的货币政策正在开始逐步退出，但对于如何把握好缩表和加息的节奏并理顺二者之间的关系，各大央行都缺少历史经验可供参考。此外，特朗普政府内外部政策的高度不确定性、英国退欧和亚洲地缘政治风险都使得国际经济金融环境存在较大的不稳定性。

上述三个方面系统性风险均有可能对实体经济和资本市场造成广泛而深刻的影响，而在我国当前金融体系之下，风险传导的速度和范围已经明显强化。我国银行资产中的债券等投资类资产的占比已经远超以往，受金融市场的影响程度也相应远大于以往。且在利率市场化的大背景下，我国金融机构持有的同业资产和同业负债规模均迅速增加（同业存单规模已从2015年约6000亿元快速增加至目前超过8万亿元），某一家金融机构的问题可能会迅速传播至多家。此外，“811汇改”之后，人民币汇率成为金融市场、企业和居民高度敏感的问题。虽然当前汇率已经趋稳，但是如果国内房地产市场或国有企业发生重大风险事件，汇率承受的压力可能再次增大，而汇率大幅波动所影响的市场和领域或将超出预期。目前国内保险资金运用以债权类资产为主体，同时投资股票、股权和基金等其他资产，极易受到上述系统性风险的影响，必须保持高度警惕。

由于系统性风险是包含市场风险、信用风险和流动性风险等风险在内的综合性风险，因此需要通过覆盖整体资产的综合性工具进行全面的风险管理。

第一，建立根据投资机会和风险容忍度适时调整的大类资产配置模式。对于机构投资者来说，方法论的成熟和对所投资产风险收益特征的深刻理解是取得成功的关键。实践表明，系统性风险会打击某一类或几类资产，但一般难以全面冲击所有大类资产，因此通过优化资产配置结构可以在一定程度上应对系统性风险。中国人寿资产管理有限公司（以下简称“国寿资产”）成立了资产配置专业委员会，加强资产配置工作、明确资产配置流程、实现投资和风险目标。资产配置体系包括战略资产配置规划、年度战术资产配置计划、季度资产配置执行计划和资产再平衡方案。战略资产配置规划是基于资产负债匹配的基本原则，按照投资目标和风险政策的要求，根据各类资产中长期的预期收益、风险和各类资产之间的相关性等因素的变化趋势，采用定性和定量的分析方法，确定的各类资产中长期目标配置比例和比例范围。年度战术资产配置计划是在战略资产配置规划的框架下，结合委托方年度投资指引要求，通过对各类资产短期风险收益特征的预测，确定的各类资产年度内的目标配置比例和阈值。季度资产配置执行计划是通过对当前宏观经济和资本市场形势分析以及对年度战术资产配置计划审视，确定的季度具体执行策略。资产再平衡方案是针对偏离年度战术资产配置计划阈值的资产进行的回调操作。通过多层次资产配置体系对公司各类资产的持仓比例进行调节，优化持仓结构，增强抗风险能力。

第二，推进风险偏好体系建设，整体统筹风险管理工作。风险偏好体系包括风险偏好、风险容忍度及风险限额三个部分。风险偏好是指在实现经营目标的过程中愿意承担的风险水平。风险容忍度是风险偏好的具体体现，一般采用定量与定性相结合的方式确定，涵盖所有风险类别。风险限额是对风险容忍度的进一步量化和细化。系统性风险具有高度的综合性和整体性，而风险偏好体系正是代表金融机构的整体风险态度、涵盖所有风险类别的风险管理方法，适合于管理系统性风险。目前国寿资产正在大力加强风险偏好体系的研究与建设，在集团公司的统一安排下推进建设保险资产管理公司投资风险偏好体系，增强对投资风险的整体管控能力。同时，国寿资产借鉴银行业先进经验，研究制订了信用风险限额及交易对手授信管理体系，针对信用资产的国别、行业、区域、交易对手的资质等要素设定不同投资限额，有效控制风险事件的发生与传导。

第三，构建敏感高效的内外部投资风险监测体系，早发现、早预警、早处置，尽可能降低风险损失。国寿资产在开展不同频度的定期监测工作的同时，根据市场状况和投资实际进行不定期的风险监测和评估。其中多因子、多时点的滚动监测全方位覆盖固收、权益、货币、外汇四大市场和各类持仓资产，强化了风险管理工作的市场敏感度，配合风险快速反应机制，显著提高了风险反应速度和反馈质量。

第四，合理使用压力测试工具。压力测试将金融机构或投资组合置于特定市场情况下测试其表现，是评估综合性风险的常用工具，在次贷危机之后得到更加广泛地应用。国寿资产严格按照监管要求和风险管理需要进行压力测试。一方面，按要求定期进行压力测试和情景分析，向保监会以及委托方报送相关压力测试报表。另一方面，在月度风险评估报告中，也会对各大账户的浮动盈亏以及投资收益情况进行压力测试，涉及多个经典压力情景。

国寿资产作为国有控股的保险资管机构，始终坚持党对国有企业的领导，始终高度重视风险管理工作，始终把提高国有资产保值增值能力作为公司建设发展的中心任务。经过十余年的不懈建设与持续完善，国寿资产投资风险管理体系已由简单风险控制向主动风险管理转变，强调“事前、事中、事后”的整体管理，将风险管理与组合管理相结合，逐步探索出一条适合新形势下保险投资要求的投资风险管理之道。

事前评估方面，首先始终坚持“制度先行”的管理要求，确保业务开展之前有章可依。其次根据不同风险类别、业务单位、产品特征等要素，通过开展授权管理、设定风险限额等方式明确各类投资品种的风险政策。第三，针对投资规模最大的固定收益类资产，专门成立信用管理部门，建立完整的评级模型对拟投信用资产进行信用评级和管理。第四，针对个性化较强、风险特征多样的非标产品，设立专业评审部门对非标产品进行投前风险评估，未能通过风险评估的产品不能投资。第五，针对监管部门逐步放开的创新类业务，风险管理部门会按照制度要求组织各相关部门进行新业务评审，在制度完备、流程到位、风险评估充分的基础上进行穿行测试，确保新业务拓展工作健康有序。

事中控制方面，通过合规监控系统和风险监测评估系统对内外部风险进行及时监测和充分评估，动态管理投资风险。合规监控系统对投资业务遵守监管规定、委托方指引和公司制度的情况进行事中实时监控。风险监测评估系统重点监测投资业务面临的市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险，评估风险状况，进行风险提示。在监测维度上，目前国寿资产已围绕固定收益类投资、权益类投资、非标投资及创新业务面临的市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险建立了多指标的风险监测体系，在五大类百余项指标的支持下进行从品种、账户、组合直至个股个券的全方位风险监测。

事后管理方面，一是重点加强对流动性较差、持有时间较长的固定收益类产品的投后管理。二是持续跟踪固定收益类持仓资产的信用状况，定期跟踪评级与事件驱动的评级调整相结合，持续管理投资风险。三是设立专门的投后管理团队，协同业务部门项目经理对非标类产品进行持续管理，确保投资的项目风险可控。四是进一步完善了投资风险应急处置流程，制定了债券违约处置实施细则应对信用风险暴露，并针对市场风险较大的权益类投资产品，引入了止损机制，通过对权益部分浮亏率的监控及处置，有效控制了公司权益投资风险损失。

此外，信息系统是进行高效率风险管理工作的基础。国寿资产已经建立了由多套子系统组成的全面覆盖市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险的综合分析平台，实现了数据采集、加工、计算、存储、查询、导出的闭环流动，为风险管理工作提供了强有力的支持。

上述措施的综合运用，切实提升了国寿资产在投资风险管理和系统性风险防范方面的能力，在管控当前保险资金面临的各类风险方面发挥了重要作用。