【《中国保险资产管理》2017年第六期】胡锋:2018年保险资产配置的环境与策略研究

2018-02-13

2018年保险资产配置的环境与策略研究

A Study on the Environment and Strategy for Insurance Asset Allocation in 2018

·胡锋 中国保险资产管理业协会保险机构投资者专业委员会委员

摘要:2017年保险资产配置结构更加多元化,能实现较好的投资收益。2018年保险资金配置面临的有利因素多于不利因素,宏观经济稳中向好,充满韧性;行业转型发展带来了期限更长、成本更低的优质资金。在金融监管趋严、去杠杆和打破刚兑的大环境下,2018年要把防范信用、流动性等各类风险作为保险资产配置的首要任务。同时,要立足于服务国家战略和实体经济发展,立足于国家支持股权融资政策,适当加大权益类资产和优质非标资产的配置,增加投资组合收益弹性,实现收益稳健增长。

 

2017年保险业加大回归保障转型力度,继续保持平稳增长,资产配置结构更加多元分散,投资收益实现较快增长。2018年保险资产配置面临的机遇多于挑战,要坚持把防范风险放在首位,适时增加权益类资产和优质非标资产的配置,控制投资组合的风险敞口,实现稳定的收益率。

一、2017年保险资产配置的基本特点

2017年三季度末,我国保险资金运用规模14.65万亿元,较年初增长9.38%,保险资金运用配置呈现出以下特点。

(一)银行存款占比进一步下降

2017年三季度末,全行业银行存款20113.47亿元,占投资资产比例为13.73%,较年初下降4.82个百分点。一方面,随着长期利率进入下降趋势,前几年利率高点配置的定期存款到期后难再续配;另一方面,投资渠道放宽,另类资产的增配也对存款业务形成一定的挤出。2017年以来,尽管同业存单对传统的定期存款有所替代,但总的存款比例仍下降。平安、太保、新华等大型险企的定期存款占比均已降至10%以下。

(二)债券类资产配置占比有所回升

三季度末,债券类资产余额51269.32亿元,占比较年初回升2.85个百分点至35%。其中,大型险企债券配置比例普遍超过行业平均水平,国寿、平安、太保均超过48%;中小险企债券类资产平均占比相对较低。

(三)权益类资产配置比例小幅回落

三季度末,股票和证券投资基金余额18831.91亿元,占比较年初小幅下滑0.42个百分点至12.86%。我们估计,主要是因为部分中小保险公司和过去几年快速发展的公司不得不减少权益类资产配置。但大型险企2017年不同程度地增配了权益类资产。中期财报显示,平安保险权益类资产占比较年初提高3.5个百分点,中国太保提高2.6个百分点,中国人寿提高2个百分点。

(三)另类资产占比较快增长

三季度末,其他资产投资余额56257.03亿元,占比已达38.41%,较年初增加2.39个百分点。20171-9月,债权投资计划和股权投资计划合计注册规模达3456.13亿元,同比增加48.35%。这里的其他投资是指除银行存款、债券、股票和证券投资基金外的资产,主要包括不动产、信托、资管产品、未上市股权、境外投资等(见图1)。

 

(四)投资收益稳步增长,但收益率改善不明显

2017年前三季度,保险业实现投资收益5814.31亿元,同比增加20.41%,实现投资收益率4.05%,较2016年同期仅上升0.1个百分点。2017年以来市场资金面持续收紧,利率上行,债券交易盘出现浮亏,债券投资难有超额收益;股票市场结构分化,以蓝筹股配置为主的保险公司收益较好;非标资产收益率短期难上,投资组合收益弹性不足。

 

二、2018年保险资产配置环境分析

2018年保险资产配置面临的有利因素要多于不利因素。从宏观经济看,2018年国内经济继续稳中向好,充满韧性,能为保险投资获取较好收益提供基本支撑。从金融监管看,统一资管产品监管规则,减少资金套利空间和去杠杆,让保险资金优势更加明显。从保险发展转型看,保险业务回归保障,尽管业务和资产增速会有所下降,但资金成本会有所降低,负债期限拉长,会降低对投资收益率的要求。从信用风险暴露看,打破刚性兑付增加了风险,但保险资金主要配置高评级债券,这部分债券价值反而会有所上升。2018年是保险资产配置的转折年,保险资产配置理念正在发生深刻的变化,保险公司发展对投资收益的依赖会逐步降低,保险资产配置的目的是让保险资金分享经济社会发展的成果,获取合理的投资收益率,而不是获取超过社会平均收益率的超额收益,为保险公司超常规发展提供驱动力。

(一)经济持续稳定增长有利于保险资产配置

从保险行业整体来看,保险资产配置赚的是经济增长的钱。经济好,保险投资收益就会好。受益于国内政治社会稳定、供给侧改革不断深化、国际经济回暖等多种因素的影响,2018年国内经济会延续稳中向好趋势,我们预计2018GDP能实现6.5%以上的较好增长,为保险资金的配置提供良好的外部环境。

一是全球经济持续复苏,出口增长,增强了国内经济增长的韧性。2017年以来,美国经济复苏进程良好,就业数据强劲。受个人消费支出提升、制造业回暖和联邦政府支出增长等多重因素支撑,美国三季度GDP增速环比折年率回升至3.3%,为近三年新高。欧元区受益于境内需求的复苏、全球经济的周期性回暖、民粹主义有所退潮,加之持续宽松的金融环境,欧元区各国开始从危机中走出来,经济基本面持续改善。日本得益于大批财政刺激措施的支持,经济复苏动能不断积累。IMF最新预计2018年全球经济有望实现3.71%的经济增速,高于1980-20173.48%的历史平均水平。2017年我国国内进出口数据已超预期。受益于全球经济稳步复苏,我国出口在外需回暖的带动下,或将成为2018年经济增长的重要增量(见图2)。

 

二是供给侧结构性改革向纵深推进,经济运行质量将明显改善。目前,“去产能、去库存、去杠杆、降成本”已取得良好进展,上游资源型企业盈利显著改善,特别是一些国有企业的资产负债表改善明显(见表1)。预计2018年,“三去一降”将继续深入推进,存量资源配置进一步优化;“补短板”将成为供给侧改革的重点任务,这将为经济发展注入优质增量,逐步实现供需动态平衡,不断提升经济活力,增强经济发展质量。十九大提出要把提高供给体系质量作为主攻方向,这将显著增强我国经济发展质量。

三是经济新动能不断显现,高新技术产业将保持较快增长。国家发展实体经济决心坚定,正在通过监管、政策等多种手段引导社会资金“脱虚入实”,大力支持高新技术产业发展,鼓励人才投身实体经济。十九大报告提出,要加快建设制造强国,加快发展先进制造业,鼓励更多社会主体投身创新创业;大力推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合,在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。“互联网+科技+实体经济”产业链条的形成,将促进中国经济增长动能的转换。2017年前10月,高端装备制造业、新材料产业等战略性新兴产业主营业务收入和利润快速增长,增速高于全部规模以上工业平均水平,这种趋势将在2018年不断强化(见图3)。

 

(二)监管政策对保险资产配置影响深远

一是金融监管力度空前,严监管成为常态。十八大以来,中央不断加大金融监管力度,推动金融去杠杆。2017年全国金融工作会议和十九大进一步明确了强化金融监管的方针与举措,中央“防风险、补短板、治乱象”的决心坚定、力度空前。近年来,“一行三会”出台了一系列政策措施,如保险监管出台的偿二代监管体系、1+4系列监管文件,银行监管出台的银行业宏观审慎监管体系等,不断加强各自领域的监管力度。国务院设立金融稳定发展委员会,加强金融协调监管、统一监管,强化金融监管的专业性、统一性及穿透性。以央行为首的多部委联合发布了资管新规的征求意见稿,重点关注和治理乱加杠杆、多层嵌套、刚性兑付等问题,重点防止资金在金融产品中空转套利。预计2018年,在处理好“稳增长、调结构、控总量”关系的前提下,去杠杆、打破刚性兑付将继续推进,以实现防范金融风险的目标。

二是货币政策难有宽松空间。2017128日召开的中共中央政治局会议提出要推动经济“高质量发展”,货币驱动的增长将进一步被弱化。从通胀角度来看,在前期PPI持续高位增长、食品价格跌幅收窄的推动下,CPI重回上升通道,2018年通胀中枢或将逐步抬升,挤压货币政策宽松的空间。资金面偏紧是去杠杆的一个必要条件,央行将继续实行稳健中性货币政策,维持稳增长、去杠杆与流动性基本稳定三者之间的平衡。另外,美国已逐步加息,英国和韩国也开启了加息步伐,海外市场利率普遍回升,也会制约国内利率的下行。综上所述,2018年国内利率水平易上难下,充满不确定性(见图4、图5)。

 

三是去杠杆过程尚未结束,资产价格调整压力持续存在。去杠杆首先是金融去杠杆,是金融企业资产负债表的收缩。2017年商业银行同业去杠杆对债券市场形成较大冲击,流动性趋紧使得投资机构难以通过期限错配来获取利差,以往“同业-委外链条”为代表的加杠杆模式难以为继。其次,金融去杠杆传导到实体去杠杆,企业通过“借新还旧”偿还债务的难度加大,一些高负债企业可能会出现流动性风险,甚至爆发信用风险和违约事件。特别是国家调控比较严格的落后地区基建项目和房地产项目,将承受较大压力。最终,资产价格下降导致居民去杠杆,居民投资意愿下降,对股市、房地产等资产的配置需求下降。整个社会的去杠杆过程将使资产价格持续回调。

(三)保险业转型发展对保险资产配置提出新的要求

一是保险资产增速放缓,对流动性要求更高。在过去高速增长期间,新流入保费规模远高于同期的退保、给付等现金流出,整个行业不会发生流动性风险。但随着监管趋严,中短存续期的万能险等能带来大规模保费的产品停售,导致保费收入增速下滑;加上资产端配置期限拉长、另类投资比例不断提高,在增量资产增速下降的情况下,行业流动性风险有所上升。2016年,以中短存续期为主的保户投资款新增交费达到1.2万亿元,且近85%集中于15家公司。个别中小险企中短存续期产品占规模保费收入的90%以上,可见中小保险公司承受了更大的流动性管理压力。为此,保监会2017年以来发布“1+4”系列监管文件,防范流动性风险位列九大风险防控工作的首位。在新的监管要求下,靠滚动短期负债来配置长久期资产的方式难以为继,以牺牲流动性来赚取期限错配收益的做法将面临更多约束。

二是成本有所降低,期限变长。随着监管进一步趋严、保险回归保障,行业投资资金来源结构发生了变化,万能险资金占比大幅下降,普通寿险和分红险资金占比上升。20171-9月,普通寿险业务规模保费占比49.38%,较2016年底上升13.18个百分点;万能险业务占比18.37%,较2016年底下降18.48个百分点;分红险占比30.64%,较2016年底上升6.88个百分点。预计2018年保险资金将继续保持期限变长、综合成本回落的趋势,有利于减轻保险资产配置的收益率压力。从各类公司的表现来看,行业格局分化加剧,大型保险公司凭借团队优势、品牌优势和客户优势,市场占有率进一步提高,成本与期限优势进一步扩大。中小险企的转型需要过程,价值型业务的发展仍需要时间积淀。

三是保险监管政策的延续性有待观察。保险业20174月开始进入较为特殊的时期,监管的部分精力用于处理遗留问题和应对各种突发事件,行业如何按照十九大精神进行监管和发展的改革还需要进行顶层设计的调整。预计2018年两会后,保险业将会有新变化,伴随着新政策出台,监管将逐渐走向明朗化。

(四)信用风险暴露将增加保险资产配置难度

2017年以来,监管部门多次提出要有序打破刚性兑付,资管新规明确规定不允许刚性兑付。随着去产能、去杠杆力度不断加大,或将出现更多信用违约事件,闭着眼睛配置高收益资产的时代已经一去不复返,这对保险机构的风险管理能力提出了更高的要求。

一是规避风险与提高收益矛盾更加突出。过去通过信用下沉追求超额收益的策略可能不再可行。在经济增速放缓、去产能、去杠杆的大背景下,部分企业的信用风险有进一步扩大的趋势,信用违约概率大幅上升,低评级债券更易发生违约事件。对于2018年保险资金运用而言,防范信用风险,避免“踩雷”是重中之重。若过多配置低评级债券,可能获得更多票息收入,但也面临债券价格大幅回调、甚至损失本金的风险。

二是把控风险与资产负债匹配挑战越来越大2018年国内利率易上难下,充满不确定性。从把控风险的角度来看,控制投资组合的久期将是2018年整个保险债券配置的主要策略。但在资产负债久期匹配管理中,负债久期具有一定的粘性,不易调整,如果资产端久期缩短,资产与负债的久期缺口或将进一步拉大。在债市调整时,保险公司虽然可将债券放在持有至到期科目以避免价格波动,但不利于对冲保险业务的市场风险,且增加风险资本消耗。

三是提高收益与保持流动性的挑战越来越大。分账户管理限制了保险机构不同账户之间的资金拆借。部分账户负债到期面临偿还,但配置的另类资产尚未到期,就会出现流动性不匹配的问题。更严重的可能是,资产端配置的另类资产到期了,融资主体却因融资能力下降,无法以借新还旧的方式偿还到期债务,出现违约,造成保险公司的投资损失。

三、2018年保险资产配置策略

(一)发挥长期资金优势,服务国家战略和实体经济

2018年,保险机构应发挥保险资金期限长、规模大、来源持续稳定的优势,创新投资模式,紧贴国家战略、经济转型升级和行业发展需要,加大对实体经济和重大民生项目的投资力度。

一是要大力支持区域经济发展,助力雄安新区、京津冀、大湾区建设。十九大报告提出“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局”,通过大城市带动周边的中心城市和卫星城镇连片发展,以实现更大规模的人口承载力,进一步推进城市化进程。保险资金应顺应城镇化发展趋势,创新投资模式,通过 PPP、基础设施债权计划与股权计划等方式,参与重大基础设施项目和民生工程建设,为雄安新区、京津冀、长三角和粤港澳大湾区等城市群发展的重点项目和工程提供长期资金支持,助力培育新的经济增长极。

二是积极参与供给侧改革,支持实体经济发展。目前,“三去一降”已取得阶段性成果,供给侧改革的下一步重点将是“补短板”。保险资金参与和支持供给侧改革大有可为。首先,保险机构可与国企、龙头企业或地方政府合作,设立或投资并购重组基金、债转股基金、不良资产处置基金等产品,支持传统资源型行业龙头企业做大做强。其次,抓住科技产业蓬勃发展的机遇,通过投资创业基金、科技产业基金等方式,重点支持互联网、人工智能、先进制造业等战略新兴产业发展,致力于提高行业产出效率,增加有效供给。另外,通过与地方政府合作或以投资基金等方式,积极支持“三农”补短板,助力精准扶贫战略,支持农业现代化和农村振兴等重大项目建设。

三是服务国家战略,投资“一带一路”项目。“一带一路”是中华民族伟大复兴的战略举措,对我国具有深远的战略和经济意义。保险机构应积极把握投资机遇,创新保险资金境外投资模式,通过股权、债权、股债结合、基金等方式,重点参与基础设施互联互通等重大项目,为国内龙头企业参与“一带一路”建设提供长期资金支持。

(二)控制投资组合风险敞口,降低收益波动性

2018年,随着打破刚性兑付的推进,应把控制投资风险放在保险资产配置的首要位置。保险机构要提前研究和预判市场走势,动态调整各大类资产结构,实现多元化、分散化配置,控制投资组合风险敞口,使投资组合收益更加稳健。

一是主动降低负债成本,建立与投保人的收益分摊机制,减少对投资组合收益率的刚性要求。负债端成本是制约保险公司资产配置的重要因素,资金成本较高的公司必然会加大高风险、高收益资产的配置。保险公司应打破万能险、分红险等产品的隐性刚兑条款,只承担法定最低利率,超额部分根据实际投资收益率进行调整。2018年,保险机构应加大开发和销售保障性产品,废除隐性兜底条款,主动降低负债成本,降低资产端收益预期,促进行业长远稳健发展。

二是防范信用风险,配置高等级信用类资产。打破刚兑将压缩银行表外资产,加快信用风险暴露,抑制债券价格上涨。保险机构明年首先应减少对低评级信用债的配置。违约事件的增加会导致低评级信用债收益率快速上行,存在较大的市场风险。2014年以来,信用债违约事件累计发生150多次,涉及金额900多亿元。其中,不乏川煤、东特钢、丹东港等央企及地方国企,信用违约已从民企扩散至国企。其次,加强对高等级信用债的分析识别,甄别伪高等级主体,防范信用评级下调风险。2017年以来,主体评级下调近5000次,较2014年增长11倍以上,呈几何级增长,保险机构应避免配置评级存在虚高的债券。另外,非标资产违约风险也不容忽视,河北融投、亿阳集团等知名主体违约案例给市场敲响了警钟。2018年,保险资产配置应重点防范信用风险,配置高等级信用类资产,包括标准类信用债券和非标类债权。还要适当控制久期,防范利率风险。不能因可将债券放入持有至到期科目,在账面上能规避短期市场波动风险,而放弃从防范市场风险的角度合理安排久期。

三是采取直接投资与委托投资相结合的模式。直接投资与委托投资各有优劣,直接投资主动性强、资产管理效率高、投资链条短,能节省投资管理成本;委托投资则具有分散程度更高、预期收益更稳定的优点。保险机构在开展直接投资的同时,应加大委托投资力度,拿出一定比例的资金配置保险资管公司、公募基金、券商资管等机构的产品。同时要完善委托投资机制,特别是产品的选择标准和考核办法,提高选择基金、资管产品的能力,通过委托投资,实现多元化配置,分散投资风险。

(三)适当加大权益类资产配置

二级市场股票是保险资金增加收益弹性的主要品种,未上市公司股权投资是保险机构穿越周期的主要载体。2018年,国内企业盈利能力将持续改善,但行业之间会出现较大分化,A股存在结构性行情。在国家大力发展股权融资的背景下,股票市场集中了相对优质的资产,仍是保险资金的重点配置方向。明年保险资金可坚持价值投资策略,以大中型蓝筹为配置重点,搭配主题性投资机会,由行业全面均衡配置逐步转变为行业集中配置。

一是择时增配低估值高分红板块。作为长期资金,保险资金总体应择时配置高分红、低估值和具有稳定现金流的优质蓝筹股,配置新零售、家电、保险等具有稳定成长性行业的龙头企业。

二是关注确定性较高、成长性较好的新兴产业标的。投资高成长性的行业和公司,包括上市公司股票和未上市公司股权,是保险资金支持实体经济最好的方式,是资源最有效的配置方式。同时, 2018年伴随着国家支持创新政策红利的不断释放,将进一步催化互联网、5G、人工智能、新能源汽车等较大确定性行业的发展,一些具有专利技术且有增长潜力的科技龙头股将具备较高的配置价值。

三是配置境外股票。海外资产的配置是国内保险机构抵抗经济周期和利率周期、分散风险的重要途径。目前我国保险资金的海外资产配置比例偏低,仍有较大提升空间。沪港通、深港通打开了保险资金配置境外资产的重要通道。2017年港股持续走强,整体估值有所上升,但对比全球发达地区的资本市场,目前恒生指数的估值仍处于历史平均水平,2018年港股仍具备配置价值。

(四)严控债券投资风险

债券是保险资产配置的主要资产,2018年的债券市场投资,应严格把控相关风险,控制债券的配置比例和久期,维持配置盘与交易盘在一定的比例,关注信用利差,适当配置存款和存单等低风险、收益稳定的资产,多方面降低组合收益的波动性。

一是控制配置比例和久期,维持配置盘与交易盘一定的比例。在债券配置策略上,采用哑铃型投资策略为主,以短久期债券与稍长久期债券构建同期限的投资组合,交易盘维持短久期,注重捕捉可能出现的短暂性交易机会,但要做好筛选和风险控制;配置盘则适当配置长期的优质高收益利率债券,以及配置久期适中且评级较高的优质信用债券。适当加强可转债的配置,坚持打新策略和二级市场策略,增加收益弹性。

二是关注信用利差扩大压力,配置高等级债券。目前的信用市场定价效率有待提升,信用利差的走阔某种程度上是在修正前期隐藏的风险。201711月以来,信用利差已经开始明显走阔。2018年,金融去杠杆持续,流动性保持偏紧,发行人借新还旧的难度加大,违约风险上升,信用利差存在继续走阔的压力。特别是经济增速落后地区政府平台发行的城投债和负债率较高的低评级信用债,价格回调压力较大。

三是适当配置定期存款和存单等风险较低、收益确定的资产。2018年利率走势尚不明朗,上行概率高于下行的概率。在此情况下,配置风险较低、期限不长且收益确定的定期存款、同业存单、理财产品等固定收益品种,有助于降低债券市场波动带来的风险敝口。

(五)适当增加另类投资

国内外机构投资实践表明,另类投资是组合提高收益、减少波动的重要资产。随着明股实债等模式受到监管限制,加强找资产能力,加强非标投资风控能力,配置一些真正高成长、有分红的优质资产是2018年保险资金投资的重要方向。

一是择时配置优质不动产,获取稳定收益。不动产的特点天然与保险资金配置相匹配。保险资金投资不动产有三个重要方向,一是做优质资产的持有者,在一、二线发达城市择机购买优质商业不动产,赚取稳定租金回报。二是作为优质房地产开发商的优质项目的财务投资者,在旧城改造、新型城镇化建设、棚户区改造等项目上开展合作,进行财务投资,分享行业发展红利。三是购买标准的不动产金融产品。

二是在满足资本要求前提下,配置未上市股权。提高股权融资比例是国家金融支持实体经济的重要方式。十九大报告把创新提到了一个重要位置,在经济转型升级、培育新动能的关键时期,中国将会涌现一大批优秀的新兴产业企业。保险公司应在满足偿付能力等资本要求的前提下,充分挖掘新一代信息技术、高端装备制造业、新能源产业、新材料产业、生物产业、节能环保产业等领域未上市股权的投资机会,进行投资布局,利用股权投资为公司未来3-5年及之后的发展奠定盈利基础。

三是加大标准化另类资产配置。传统的非标投资存在不透明、不公开、流动性较差等缺点,无法获得市场认可的公允价值,无法按季分红,与保险资金负债特征不匹配,也存在估值虚高的风险。保险资金应以标准化资产为主要配置方向,投资在监管部门备案的债权投资计划、股权投资计划、ABSREITs等标准化的另类资产。特别是,目前国家大力发展房屋租赁市场,要求开发商自持物业,这些公司不得不将其持有的物业进行证券化融资,租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将会快速增长,具有较好的投资机会。