自2011年7月以来，随着央行先后降息九次，利率逐步进入下行通道。在当前国内经济下行压力较大、改革发展任务艰巨繁重的形势下，低利率环境很可能将长期持续。对于保险机构而言，一方面，持续的低利率会导致保险资金投资收益持续下降；另一方面，由于行业竞争日益加剧，刚性的高负债成本难以在短期内有所改变。此时，在实现风险有效管控的前提下，适当提升高风险、高收益类资产的配置比例自然成为保险机构的合理选择。其中，信用债投资可以使保险机构获取一定的信用溢价，从而有助于稳定整体收益水平。但是，债券刚性兑付打破后，信用风险暴露将趋于常态化，这给保险资金信用债投资提出了严峻挑战。笔者建议，保险机构应着力加强债券投资的信用风险管理，利用内部信用评级实现债券投资池准入与预警管理，利用市场隐含评级实现信用风险的实时监测与预警，并在此过程中增强对信用风险的定价能力。

一、信用债投资中保险机构面临的新挑战

受经济下行压力加大的影响，部分行业景气程度逐步下降，相应地微观层面企业的盈利能力受到不利冲击，导致债券信用违约事件不断爆发。自2014年3月“11超日债”违约至2016年9月，已有40余家发债主体发生违约，涉及金额达到413.80亿元。债券违约的加速爆发标志着我国债券市场进入了新的发展阶段。在新的市场环境中，保险机构投资信用债将面临诸多新的挑战。

第一，原来的信用债投资策略不再适用。一般来说，信用债利差主要包含流动性溢价、信用溢价等。在信用债刚性兑付尚未打破时，债券发行主体几乎不会出现违约，因而债券利差实际上主要反映债券投资者所面临的流动性风险，并表现为流动性溢价。在这样的外部环境下，适当配置中低信用等级债券并拉长债券久期的投资策略成为投资者的较优选择。但是，随着刚性兑付被打破，信用溢价将在债券利差中逐步得到反映，债券违约风险也相应地成为投资者必须考虑的因素之一。这意味着原来的投资策略将不再适用，保险机构必须结合当前债券市场现状探索开发新的投资策略。

第二，对保险机构债券投资信用风险管理提出了更高要求。随着我国债券市场进入新的发展阶段，信用风险成为信用债投资不容忽视的风险来源。此时，保险机构完善信用风险管理成为当务之急。其中，信用债投资实行严格准入和信用风险监测预警，是信用风险管理的重要方面。保险机构应基于自身债券投资经验，探索建立并完善债券投资备选池管理体系，通过严格准入和风险监测预警来确保保险资金安全，并获取较高的信用债投资收益。

第三，保险机构对信用风险的定价能力将受到考验。在债券市场信用风险不断暴露的同时，信用风险的市场化定价相应地成为一项非常重要的课题。如果保险机构能够利用企业主体的基本面信息和所发行债券的市场价格信息，对其违约率水平和信用溢价作出较为准确的判断，将会把握住更多的信用债投资和交易机会，从而在行业竞争中占据更为有利的地位。

二、建立以内部信用评级为核心的债券投资池管理体系

保险资金具有规模大、期限长、风险承担能力弱等特征，结合这些特征和我国债券市场发展现状，债券投资备选池管理模式也许是保险机构资产管理部门的合理选择。该管理模式的核心为投资池准入管理与已入池标的预警管理，前者是指保险资金投资债券存在一定的门槛限制，只有信用资质达到一定水平企业所发行的债券才能成为投资标的；后者是指通过持续跟踪池内债券发行主体的经营和财务信息，及时掌握发行主体的债务偿还能力，并将信用资质不再符合入池标准的主体及所发行债券移出投资备选池，避免发生投资损失。

债券投资备选池管理模式能够有效运行的关键，在于保险机构应具备对企业主体信用资质的评估能力。因此，保险机构资产管理部门应尝试构建内部信用评级模型，并以评级结果作为债券投资池准入与退出的依据。内部信用评级是指保险机构通过对关系债券发行主体信用状况的因素进行分析，综合评估其偿还债务的能力和意愿，并用简单明了的符号表示出来的过程。本质上，内部信用评级用于评估债券发行主体违约的可能性和违约后发生损失的严重程度。与依赖外部信用评级结果相比，实现内部信用评级最大的变化在于，保险机构不再只是简单地以外部评级结果作为投资依据，而是对企业主体及所发行债券的违约风险具有自主判断能力。

在债券投资预警管理上，当资产管理部门负责人作出投资决策并由交易员执行交易指令后，债券研究员应持续跟踪入池债券发行主体的经营与财务信息。当某个企业经营与财务状况恶化以致其信用评级不再符合准入标准时，债券研究员应作出风险预警，将信用评级下降的情况及时报告给资产管理部门负责人与风险管理部门，经审核后由负责人作出卖出相应债券品种的决策。当然，也存在未入池债券发行主体信用评级升高并达到入池标准的情形。此时，债券交易员应及时撰写债券入池报告与投资建议书，经资产管理部门负责人与风险管理部门审核后作出备选池新增债券品种的决策。

在债券投资池管理过程中，保险机构应明确各相关部门和人员的职责，以提升债券投资管理效率。具体来说，资产管理部门负责人和风险管理部门应对债券投资备选池准入与退出进行审核并作出决策；债券研究员应负责企业主体信用评级、债券入池报告撰写、已入池债券跟踪、信用风险预警等工作，为资产管理部门负责人和风险管理部门提供决策依据。

三、利用市场隐含评级实现信用风险预警

市场隐含评级是指以证券的市场价格为依据，对其信用风险水平进行判断的评级活动。该评级方法认为，在证券交易过程中，交易员对交易标的信用风险的评估会反映在交易价格中，从而可以利用这些价格信息来评估受评主体的相对信用风险。市场隐含评级结果的准确性与金融市场的有效性密切相关，金融市场的有效性越高，市场价格对受评主体信用状况变化的反应越敏感，基于市场价格信息所得到的隐含评级结果越具有借鉴价值。

基于市场信息的不同，市场隐含评级可细分为债券隐含评级、股票隐含评级、信用违约互换隐含评级和违约预测隐含评级。以穆迪公司所开发的债券隐含评级为例，其基本逻辑是对于某只特定债券，若信用利差越大，则信用风险越高，市场隐含评级越低。该逻辑表明债券隐含评级的依据主要为债券市场收益率信息，从而能够比传统信用评级更早捕捉到企业信用状况的变化，表现出更强的敏捷性。

借助这一优势，市场隐含评级目前已被广泛用于早期信用风险预警。比如，如果某只债券的市场隐含评级明显低于传统信用评级，表明市场投资者存在对该债券发行主体违约可能性增大的悲观情绪，只是由于传统信用评级所依赖的信息更新较慢，未能将最新信用风险动向反映在评级结果中。实际上，此时保险机构资产管理部门已经利用市场隐含评级了解到该债券发行主体的负面信息，应当及时作出交易决策以确保资金安全。

需要强调的是，市场隐含评级对债券信用风险水平的评估能力依赖于债券价格信息是否及时完整地反映债券的潜在风险。也就是说，债券市场是否有效、市场交易是否活跃以及交易数据是否真实反映交易情况为开展债券隐含评级的必要条件。反观当前我国的债券市场，报价和交易还不够活跃，债券市场价格对发行主体违约风险的反映效率必然受到影响。因此，保险机构信用风险监测预警能力的提升不仅取决于保险机构自身，而且有赖于我国债券市场的进一步成熟与发展。

四、保险机构防范信用风险的建议

保险机构资产端收益下行与负债端成本刚性并存，进一步加大了其配置高收益资产的需求。信用债投资可以在一定程度上稳定保险资金投资收益水平，有助于防范低利率环境下可能发生的利差损风险。但是，2015年以来债券市场信用违约事件的加速爆发使信用债投资的风险逐步显现，保险机构防范信用债投资风险的形势非常严峻。因此，保险机构应重视信用债投资的风险管理，致力于提升对债券发行主体信用资质的评估能力，并在此基础上增强对债券信用风险的定价能力。

一方面，当前外部信用评级存在整体评级偏高且较为集中的现象，导致相同评级债券发行主体的信用资质可能存在较大差异，这会影响到外部评级用于指导保险机构债券投资的价值。此时，构建内部信用评级体系自然成为保险机构等机构投资者的合理选择。笔者认为，保险机构应从内部评级模型构建、专业人才队伍建设、债券投资流程管理三个方面来增强债券投资信用风险的防范与化解能力。第一，在内部评级模型构建方面，保险机构资产管理部门应立足于自身行业研究能力和债券投资管理经验，明确评级要素及评级指标，设定指标评分标准、权重分配以及由评分分值到信用级别的映射关系，并经过反复校准和验证对评级模型加以完善，最终完成各行业内部评级模型的开发；第二，在专业人才队伍建设方面，保险机构资产管理部门应着力培养一支具有主体及债项信用评价和跟踪分析能力的专业人才队伍。只有这样，内部信用评级模型的开发及信用风险监测预警体系的构建才能顺利进行；第三，在债券投资流程管理方面，保险机构资产管理部门应制订一套切实可行的债券投资管理制度，对债券研究员、资产管理部门负责人和风险管理部门各方的权利与职责予以明确，并对债券投资入池与预警管理的流程进行规范。这不仅能够有效提升保险机构债券投资管理效率，也有助于保险机构及时应对债券违约风险事件，避免出现巨大损失。

另一方面，保险机构应在有效评估债券发行主体信用资质的基础上，利用市场隐含评级等方法和工具培养债券信用风险的定价能力。良好的定价能力有助于保险机构发现二级市场交易机会，从而获取超额投资收益或避免信用违约损失。比如，以保险机构对某只债券信用风险及其内在均衡收益率的判断为依据，如果当前该债券在二级市场报价所对应的收益率显著高于其均衡收益率，表明市场投资者对信用违约的消极情绪导致该债券的信用溢价过高，此时保险机构应作出买入该债券的交易决策并实现超额投资收益；如果当前该债券在二级市场报价所对应的收益率显著低于其均衡收益率，表明其信用风险信息尚未完全反映在市场价格中，此时保险机构应及时卖出该债券并实现信用风险的转移。总之，在完善债券投资信用风险管理的过程中，实现债券发行主体信用资质的有效评估和信用风险的准确定价应成为保险机构资产管理部门今后努力的方向。