▎课程主题

  “债券风险管理技术”

▎开讲时间

  5月11日（星期三）晚8:30-9:10

▎课堂方式

  微信群直播

▎主讲嘉宾

  卜永强，平安人寿投管中心，统计学博士，先后在证券、银行、保险和保险资管从事风险管理工作多年，主要从事量化风险管理研究。中国人民大学、复旦大学客座讲师。

▎报名方式

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▎IAMAC微享汇平台介绍

   汇聚精英、分享知识；

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▎往期回顾

第一期：大宗期货市场为什么成为了投资新风口？

附件：

《大宗期货市场为什么成为了投资新风口》文字整理稿

4月27日20:30—21:00，协会特别邀请中国保险资产管理业协会专家讲师、中国期货业协会研究发展委员会委员、中国期货分析师俱乐部理事高上博士作为第一期“IAMAC微享会”的专家，就近期热点话题“大宗期货市场为什么成为了投资新风口？”在微信群中进行了分享，有关文字内容整理如下：

一、今日市场回顾

4月27日商品期货市场全线下挫，尤其是黑色系集体暴跌，铁矿、焦煤、焦炭盘中跌停。截至下午，焦煤跌停，铁矿跌了5.4%，焦炭跌了4.8%，螺纹钢也跌3.7%。

高博士观点：这两天市场发生了转折，这个转折跟三大期货交易所上周五开始提高手续费以及提高保证金比例有直接关系。

二、大宗商品上涨原因

（一）国际方面：2015年12月美联储加息，引发了大宗商品的第一轮反弹。进入2016年3月，美联储把2016年的加息预期由四次降为两次，引发了大宗商品的第二轮上涨。

（二）国内方面：2016年的主线是供绐侧改革。供给侧改革去产能、去库存、去杠杆，激发了国内的大宗商品行情。

三、大宗商品市场概述

我们知道，中国目前是大宗商品的主要消费国，而定价权在国外。铜主要还是参照IME的价格，大豆主要参照CPOT芝加哥期货交易所的价格。

大宗商品市场有四大期货交易所，其中之一的中国金融期货交易所，包括三大股指期货和两个国债期货品种。三大股指期货包括沪深300、上证50、中证500；国债期货包括五年期和十期国债期货，加上商品的46个品种，总共有51个品种。

截止去年年底，商品期货市场的保证金是3800亿，相对于45万亿的A股市值来说，确实是个小众市场，不过如果考虑到10倍杠杆的话，那么这相当于3.8万亿的资金，所以从这个角度来说，大宗商品期货市场还是一个不小的市场。

四、从资产配置角度看大宗商品期货市场的上涨

从目前大类资产配置来看，去年上半年，资金主要在股市；股灾之后，下半年进入了债券市场；年底资金进入了楼市；从去年12月份以来，资金开始陆续进入期货市场。我们看到，3月21号螺纹钢成交的金额达到了6000多亿，已经超过了沪深两市的成交金额。

我们总的市场包含商品期货、债券、股票、ETF、股指期货等。4月25日的交易总额大概是3.7万亿，其中商品期货就达到了2.8万亿，占到了75%；而股指期货，因为限仓之后仅有162亿元，占比0.4%；A股成交是3900亿，占比10%；债券是4500亿，占比12%。

当然这里有一个因素，就是商品期货包含金融期货在内，且都是T+0，所以成交金额比A股大了很多。当然，跟过去相比，商品期货的交易量还是极度放大了。

去年股指期货在活跃的时候曾经每天的成交手数达到20多万手，目前差不多3万手。限仓之后，股指期货的活跃度大幅降低，主要限仓是单边的,保证金在40%。另外，股指期货的手续费在限仓过程中达到了万分之二十三，过去是万分之0.23，所以在股指期货限仓过程中达到了100倍。股指目前是在3000点。我们也知道国家队现在是近2万亿进入市场，并没有退出来。目前来看，因为有救市资金2万亿在其中，A股的分布主要是在3000点和4000点，筹码分布占到80%以上，所以形成3000点到4000点这两个巨大的驼峰，所以我们认为目前这种局势下，市场要攻破3000点，如果没有巨大的利好，或者是外部的增量资金，很难攻破。所以股指目前一直是盘在3000点附近。

债券市场因为利率下调空间比较有限，也成了阶段性底部，此外就是考虑到目前债券违约事件正在蔓延扩大，所以债券的投资机会可能也不是太大。

楼市前一阶段比较热，主要是一线城市，尤其是沪九条政策出台之后，楼市也出现了阶段性见顶的迹象。目前来看，我们面临巨大的资金额、超发的货币（每年M2的增速是GDP增速的两倍）。对于超发的货币，当时小川有一句话是：“什么样的池子能装下这种超发的货币？”那么从过去来看，应该说房地产是有效地池子，承受了超发的货币。

去年的股灾爆发之后，从5178点跌到了2683点，那是一个巨大的跌幅。当然，这场股灾给投资者业带来了很大的损失，但从另外角度来看，它确实也成了一个容纳和消灭超发货币的池子。

就态势来看，目前资产确实出现了配置荒，这也促使大宗商品成为一个新的超发货币投资的一个池子。目前我们看到，尤其是期货营业部的客户不断跑步入场，我们前期也接触了一些客户，这些客户都带着巨额资金，有上市公司的资金，还有一些海外的资金准备进入期货市场，尤其是大宗商品期货市场。

五、大宗商品期货市场各板块行情分析

总体来看，大宗商品期货的暴涨行情，基本面来看，主要还是基于货币的流动性宽松、金融资本进入市场。从行情的基本面来看的话，我们可以看到黑色这一块，上周走出了暴涨的这个行情，多种品种连续上涨，尽管上周交易所对焦煤、焦炭、铁矿石、热卷等黑色品种出台了扩大涨跌停板幅度，提高保证金水平等措施，但是市场并没有明显降温。上周焦煤大涨11.48%，焦炭涨了20%，铁矿石涨了15%，螺纹钢涨了13%，尤其是3月21日的交易额超过了沪深股市的总体成交额，这也对监管层尤其是交易所面产生了巨大压力。

黑色板块，虽然钢材去产能预期在延续，基建、房地产开工项目在增加，现货需求略有增加。但产能扩张可能在随时发生之中，所以，铁矿石的库存压力仍然比较大，连续大幅暴涨也脱离了产业的实际情况，因此在不能完全断言黑色强势已经结束的同时，也需要关注这个行情暴涨可能出现的寡头现象，尤其是政策面对商品的调控措施值得特别关注。黑色板块暂时应该观望。

有色金属板块，受其他商品上涨影响，比如沪铜也开始跟涨了，全周涨了3.2%，沪铝涨了6.6%。总体来看，铜库存仍然保持高位，上期所库存已经创造了历史高位。货币供应继续宽松，但需求变化不大，作为本次大宗反弹中反弹幅度较小的板块，有色板块也被新入场的资金转为投资标的。

能源化工板块，上周沪胶继续上涨，但是基本面来看，源于泰国为了维持胶价而停止割胶，同时目前汽车重卡的销售，也比较利好市场。当然沪胶的库存也创了历史新高。总体来看，能化各品种在资金的推动下，也抛开了基本面，借助宏观预期、货币流入预期，随着其他大宗商品上行，后市我们认为应该是仓位减轻，另外可以买近期的合约抛远期的合约。

农产品板块，总体来看，今年的厄尔尼诺现象仍然比较重，另外，从长期看，农产品的种子化肥，尤其是人工、土地资源，长期处于上涨态势，尤其是最近通胀抬头，对农产品也是一个刺激，在大宗商品的这轮上涨中，农产品也是属于激涨的。上周棉花大涨13%，豆粕涨了4.7%。总体来看，资金因素成为影响农产品未来趋势的主要参考方面，本周市场强势可能还是属于主基调，侧面上要密切关注资金的变化情况。

六、期货市场概览

过去这一年，资产配置荒导致资金在不断追逐新的风口。从市场情绪来看，场外资金还在跑步入场。但股市和期货市场还是有比较大的差别，因为期货市场是个双向交易且T+0，它实行的是每日无负债结算，收盘时，除了有收盘价，还有结算价，结算价是根据全天的平均价算出来的，不像股市，卖出的时候才进行结算。

对于投资于期货市场的一般投资者，我们给出的建议仓位一般是两到三成，主动降杠杆，防止因为满仓或者仓位高，市场突然出现反向走势，遭遇强平。同时考虑到商品期货是实物交割，每月都有交割日，交割日是期货价格和现货价格一个收敛过程。所以临近交割日，若不交割的话，可能也会遭遇平仓。所以这一点跟股市差别比较大。

目前期货市场存在三种投资结构。第一种是生产商、贸易商、加工商，都来自实体产业，主要通过期货市场来对持有的现货做空，套期保值，锁定损益。第二种是老的期货投资者，这些期货投资者都是双向交易的。第三种是新生代，主要由场外的增量资金构成，大部分可能也来自于其他金融机构，尤其是股票投资者，这些投资者主要以做多形式存在，所以跟实体企业的套期保值形成了双向博弈关系。

期货市场通过期现结合的方式来对现货进行价格发现。另外一种功能是风险管理功能，进行套期保值。

期货市场投资者主要有三种，第一种就是投机者，主要是主观判断市场运行方向。期货市场通过投机者来分散风险，所以投机者在期货市场是一个中性概念。这些投资者愿意通过承担高风险来博取超额收益；另外一种是套期保值，套期保值者主要是实体企业和机构投资者，包含股票投资者、债券投资者，同时市场也利用金融期货对持有现货进行套期保值。第三类就是套利投资者，又分为三种，一种是跨期套利或者是期现套利，通过不同的合约期限，买一种合约、卖一种合约的方式来操作；第二种是跨市场操作，比如说沪铜跟伦铜、大豆跟CBOT大豆价格的跨市场操作。第三种是跨品种操作，比如说大豆跟豆粕的上下游品种之间的操作，铁矿石跟螺纹钢之间的这种跨品种套利。

七、后市分析

个人认为大宗商品从去年12月以来已经经过两轮上涨，已上涨到目前位置，短期来看，确实有超买的现象，尤其是我们的新生代、场外资金大量涌入之后，导致空头，尤其是老的期货机构投资者出现爆仓的现象。

针对目前市场偏热的情况，交易所从上周开始连续对交易手续费，保证金幅度进行了调控和限制。大家关注度比较高的像焦炭，焦煤，大家称之为“绝代双焦”，它的手续费标准，过去是万分之0.6，经过三次上调，先是调高到万分之1.8，然后调高到万分之3.6，再调高到万分之7.2，总共是12倍的差距。

当然大家认为这么高的手续费，会不会给市场带来重创？

股灾期间，股指期货的手续费由万分之0.23，调高到万分之23，应该是一百倍的上涨，当然，市场的活跃程度急剧跳水，目前因为单边仅限十手，市场的深度和广度受到极大限制，对机构的套保盘影响巨大。目前来看，交易所连续下调，个人认为，交易所首先还是把风险放在第一，但是品种会不会因为这个巨幅的调整，导致市场出现拐点，我们需要特别警惕。

（以上内容仅代表个人观点）

嘉宾介绍：

高上，博士，海通证券期货研究主管，拥有15年证券期货研究经历。曾任中原证券研究所长、兴业证券研发中心副总经理，万家基金研究总监，海通期货研究所所长。出版《中国股市十八年》。获上证报、期货日报、上期所最佳股指期货分析师与宏观策略分析师称号。