IAMAC微享汇

—第四期—

▎课程主题

“中概股回归的机遇与挑战”

▎课程提纲
（一）中概股发展历程简述及目前遇到的困境
（二）中概股回归的几种模式
（三）中概股回归的过程和主要障碍
（四）近期证监会政策的调整

▎开讲时间

   5月25日（星期三）晚8:30-9:10

▎课堂方式

   微信群直播

▎主讲嘉宾

徐建辉，中伦律师事务所合伙人。16年律师执业经验，之前在Simmons&Simmons等国际一流律师事务所担任合伙人，近年来参与了外资法草案、国家安全审查制度等多项重要立法，并作为欧盟专家参与了第六、七轮中国-欧盟贸易协定谈判。2005年回国前，徐律师工作于美国联邦法院，任资深法官兼前参议院科技及信息委员会首席顾问McLaughlin助理。

▎报名方式

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▎面向对象

    中国保险资产管理业协会会员单位相关岗位人员。

▎IAMAC微享汇平台介绍

     *汇聚精英、分享知识；

     *聚焦热点、把握趋势；

     *微型课堂、广阔视界；

IAMAC微享汇是中国保险资产管理业协会为会员单位打造的互动学习型社区，每周一期，邀请一位嘉宾做客“专题业务培训群”，围绕群主题分享知识，或解读政策，或阐述市场焦点热点，或讲授业务操作，或分享案例。教学形式以语音播放为主。

▎联系我们

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▎往期回顾

第一期：大宗期货市场为什么成为了投资新风口？

第二期：债券风险管理技术

第三期：标普、穆迪评级逻辑解析

附件：《标普、穆迪评级逻辑解析》文字整理稿

从评级方法来看，目前国内的主流评级机构与国外评级机构在技术上已比较接近。比如，新世纪的评级方法隐约透露着标普的理念，中诚信的评级模型与穆迪的评级逻辑也非常相似，所以通过对评级机构评级方法差异的解析，可以便于市场参与者更好地理解信用评级的基本方法。此次交流主要从标普和穆迪两大评级机构的评级理念、评级基本架构、市场表现检验三个方面来进行分享。

一、两大机构评级理念的区别

（一）标普评级理念

标普的评级主要是对发债主体或者是特定债务工具的整体信用可靠程度的分析，它的评级结果主要表现为对整体信用可靠程度的相对比较的排序结果。通常，信用可靠程度除了对评级对象违约可能性的评估外，还要考察支付的优先级别、挽回水平以及信用稳定性等方面。标普对于主体评级方法的具体选择，一般是通过业务风险和财务风险两个维度来判断，以这两个风险的矩阵组合对主体做出综合评级。

（二）穆迪评级理念

穆迪评级理念的出发点是解决两个基本问题，一是解决何种风险会使债权人出现对某种特定债务不能按时偿付的问题；二是解决与其它同类债务相比，它发现的特定债务风险水平处于何种程度。所以，为了解决这两个问题，穆迪要综合考虑分析发债主体长短期风险的关键基础要素，以及经营驱动的因素。在穆迪评级分析过程中，它最关注的是对发债主体未来现金流产生能力的评估。另外，穆迪与标普的很大区别是，它的评级方法没有总论的概念，而是根据不同行业的区别来建立各个行业的细分。

二、两大机构评级基本架构的区别

（一）标普评级基本架构

标普的主体信用评级是二维的，即它通过业务风险和财务风险两个维度来判定主体的信用等级。标普的分析遵循层层递进的逻辑，一方面，它从国家风险、行业地位、企业定位、盈利能力、经营能力以及同业比较等要素的角度递进地分析业务风险；另一方面，它从财务风险角度来分析会计制度、公司治理、财务制度、资本结构流动性以及债务承压等要素；最后，将业务风险和财务风险得出的结果进行综合判断，得出模型的评级结论。在充分考虑多种内外部因素之外，标普还设立了一个调整性规则，包括外部机构对一些决策的影响力度、支持力度等，然后对这些不同因素进行叠加计算得出最后的评级结果。

总体来说，标普的评级逻辑是递进式的，即以国家信用主权风险作为外部大环境，然后以行业研究作为平台，对微观企业进行综合分析，这种多层次因素的分析方法体现了标普总分式的逻辑架构。

此外，标普的评级是双重变量分析模式，它的评级既有根据不同分析因素打分的变量，也有根据打分进行赋权的变量，打分的参数和权重比率都是相对可变的，并且参数和权重之间还、存在一定的相关性，所以它的这种方法给予分析师比较充分的研究空间，因此标普的评级方法是既有逻辑性、又能发挥分析师主观能动性的模型。

（二）穆迪评级基本架构

穆迪的信用评级业务是细分了行业、地域和方法产品的，它的模型是非常细致和独特的，并且不存在一种纲领性的总论，所以穆迪的评级在各个行业、各个产品之间需要做一个平衡，这是通过一种叫特别评论的制度文件来不断完善和修订的。经研究发现，目前，穆迪发布的各个行业的细分评级方法文件有400多个，包含了企业主体、经营机构和一些投资工具、主权评级、结构融资、公共融资这些细分的领域和目录，并且穆迪会不定期地对这些细分方法进行重塑，对前一个版本的内容进行全方位的归纳和修正。

同时，在研究穆迪的企业评级方法时发现，穆迪引入了国家主权上限的概念，它强调以行业为划分信用特征，以行业标杆法和财务预测为核心的评级工具存在事实上的行业信用区间、行业信用上限、关键性要素这些概念，对企业评级所采用的是指标积分的原理，具体到每个行业都有符合其自身行业特征的一些要素作为判断，每个指标都有比较细致的映射区间，即使是一些定性的指标也有比较明确的判定标准。

此外，穆迪还有一些在方法上区别于标普的地方。比如，穆迪在细分行业研究方法中会直接给出不同行业建议性的要素和权重比率；穆迪对于国家风险以及行业的环境评估是直接嵌套在各个细分行业的方法中的，它不把这两个因素单独列出来；穆迪在分析过程中同时采用历史数据与未来数据共同判断，它的模型当中有一个专门财务预测的模块，以未来测算的结果来调整现有的评级结果。

三、两大机构市场表现检验方面的区别

目前评级机构对于评级市场表现的检验，主要是运用违约率和迁移率统计来进行比较。

（一）  违约率方面

主流机构对于违约率的统计方法都不尽相同，从目前来看，通用的违约率的计算方法一般有两种，一种是静态池法，另一种是动态群组法。标普采用的是静态池的分析技术，穆迪采用的是动态群组的分析技术。

在静态池方法中，对于撤销评级的发行人仍然要跟踪其违约情况，如果违约，则需要计入撤销以前的违约数量当中，但是撤销评级的发行人需要从撤销后的静态池当中剔除掉，并且撤销评级的发行人违约，对撤销以后的违约数量是不造成影响的。

在动态群组法中，不仅需要从撤销以后的群组中剔除，还需要从撤销以前的群组中剔除，所以撤销评级的发行人违约对任何群组的违约数量都不造成影响。由于动态群组法将撤销评级的发行人从撤销以前的群组中剔除了，所以它计算的违约率的分母比较小，动态群组法的边际违约率和累计违约率都大于静态池法，并且随着计算期间的延长，这方面的差异就越来越明显了。

（二）评级迁移方面

评级迁移方面，两个机构的定义和计算也是有差异的。例如，标普是通过多元静态池的方法来计算迁移矩阵的，它每年公布受评发行人的信用等级的迁移情况，包括一年期的、三年期的、五年期的等等，以及平均的迁移矩阵。而穆迪并不完全使用这种方法，它在计算矩阵的时使用的元素主要是评级迁移的概率，这种概率使用的是离散时间的估计，这部分会涉及一些统计公式的推导，这里不做进一步展开。

（三）评级符号

两大评级机构虽然在评级符号级别的定义方面比较相似，但是评级符号的形式并不相同，不过在不同的评级符号之间，存在一定的对应关系。

通过对两大评级机构以上各个方面的总体比较可以发现，几个大的评级机构各自对于信用评级的理解是有所不同的。在评级的理念、评级的逻辑方法、评级的检验、以及评级的符号上面都存在着一定差异。希望通过此次交流，我们的市场参与者能够更好地理解信用评级的一些基本逻辑方法，拥有更多角度的视野去检视信用风险，获得更多信息来从事信用风险管理工作。

（以上内容仅代表个人观点）

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