以下内容根据王轶先生在中国保险资产管理业协会“全球化资产配置”论坛上的发言整理，仅代表个人，不代表协会和个人所在机构观点。

一、美国房地产市场概述

1、美国房地产市场的长期表现

一个是美国开放式核心房地产基金的指数（ODCE），另外一个是核心的房地产指数（NPI）。这两个指数可以看长周期从1978年开始到现在，总体美国房地产趋势非常明显，短期是有波动的，但长期稳定增长。可以看到唯一一个明显的下降发生在2008年的金融危机。

这是跟增长率的比较。比较有意思的是从1978年到现在，这么长周期以内，美国核心房地产，只有两次出现负增长，一次是1990年——1992年，还有2008年——2010年，绝大多数时候还是一个正增长。

这张图时间周期稍微短一些，基本上得出的结论是基于更多的数据，用这个图作为一个代表。REIT和S&P500波动比较大，两者的相关度是比较高的，而REIT和房地产实物资产相关度是比较低的，比较平滑的两条线是刚才说的ODCE和NPI的指数。

这个图我想要说明的意思是，如果我们想要获得更加稳定房地产的敞口，可能拥有实物资产比拥有REIT更加好一些。

2、美国房地产业进入繁荣期

这张图是CCPI，这是美国综合房地产的指数，包括各种商业地产。从2000年到现在，长周期美国房地产市场整体继续上涨，价格超过金融危机前的高点，目前进入繁荣期。

这张图比较有意思，从2000年到2015年，这是绝大多数美国城市资本化率的一个分布。从高点到低点，划横线是目前资本化率，所有主要城市在资本化率长周期的底部，说明现在美国房地产是在价格非常高的区间。

3、整体房地产业处于合理但偏高的水平

这张图，主要是用了几个资本化率还有债权收益率做比较。绿色这条线是美国10年期国债收益率，从1991年到现在，一个大的方向是向下。相应的另外两个指数，一个是总体房地产业资本化率，一个是穆迪BAA级公司债收益率，比较有意思的是，在市场目前从房地产指数来看，橙色这条线，目前收益率已经接近金融危机前的水平，甚至低于2007年的水平。但是目前房地产资本化率和10年期国债收益率差远大于2007年的水平的。除了前面绝对的资本化率的大趋势现在处于低位以外，相对的趋势目前还是比较安全。

该图表明目前房地产估值处于合理，但是已经非常偏高的一个水平。

4、整体房地产市场的交易量和流动性

从2011年以来，市场交易量一直是在上升的，但直到现在为止，还是低于2007年交易的高点。

从该图看，深色是流动性最高的，浅色是流动性最低的，还是以传统的东西海岸、德州，东部的芝加哥是流动性最好的。资金来源目前是美国房地产资金来源，除了美国以外，主要是加拿大、新加坡、中国、挪威。

5、美国总体宏观经济发展趋势良好

该图从宏观经济的角度分析，一个是实际的GDP，一个是就业率。实际的GDP和就业率，实现了一个稳定的增长。

该图是消费者信心指数，现在处于比较高的水平。

该图是商业信心指数，今年稍微有点下降，还是在经历一些考验，特别是新总统，很多经济政策目前处于不太确定的状态，我觉得很多的机构在这里也会持有观望态度。

二、美国写字楼市场现状

1、空置率下降、租金上升

如图，写字楼的空置率和年租金增长率其实正好是一个负相关的关系。基本根据长周期的比较来看，目前的空置率还是处于比较低的水平，所以这就确保了稳定的租金增长。

写字楼目前还是处于反弹的阶段趋于平稳，主要的原因是它的吸纳量还是在逐步的增加，然后空置率在往下走，但是这个趋势已经显得更加平滑了。

2、写字楼供应量缓慢增长

从供应量来看，中间红色的虚线代表的是长周期，从1985年开始长期供应的平均值可以看出，目前的供应量还是远低于长期的历史平均水平，说明我们还是不太担心供大于求这种情况的出现。

这两个饼图，主要是投机型写字楼的开发，变得更加广泛。有更多的区域开发商在比较乐观地修建一些还没有租金的写字楼，这个会让我们有一点警觉。

3、美国写字楼价格

我们再看一下价格，从价格上来看，目前写字楼的价格指数CPPI，浅蓝色是全部写字楼CPPI的指数，从2000年到现在，橙色是CBD写字楼，深蓝色是郊区写字楼。很明显目前整体来讲价格超过2007年的高点，CBD写字楼显著高过2007年的高点。

一线城市和非一线城市的指标，我们看到一线城市价格波动幅度是明显高于非一线城市的，这也是一个判断。

三、美国公寓市场现状

1、美国出租公寓地产市场分析

公寓市场如图所示，租金增长和空置率。租金我们注意，从2010年开始，是以年均4%的速度持续地增长一直到现在。浅蓝色这条线是从1996年开始到现在，过去20年平均的空置率，目前来讲公寓的空置率还是低于长周期的平均水平的，这是比较健康的态势。

从未来预期来讲，德意志银行和CBRE的一个看法，租金增长会持续到2020年，根据他们搜集到公寓的供应量得出这么一个结论。预计空置率在2017年之前低于长期的空置率5.5%。

这张图，净吸纳量从2010年开始超过供应量，一直保持这个态势，浅色柱状图明显高于深色的图，持续到2014年，2015年出现小小的反转，但还是出现比较强劲的反转，这个势头会持续。

价格上来讲，公寓价格，这个态势也很明显。2010年开始持续上涨，到现在为止明显超过金融危机之前的水平。

目前资本化率略低于金融危机之前的水平，短期会有过热回调的风险。

关于这个市场的分析，如图，哈佛大学的统计，美国家庭拥有住房的百分比，已经跌到了1993年的水平了。

如图所示，每一个颜色代表一个年龄区间，如果以1993年作为一个起点来算，到目前为止每个家庭拥有住房的百分比，我们可以发现只有一个年龄段，在现在住房拥有住房百分比高于1993年，在64岁以上的人群。所有从25-64岁全部拥有住房比例是低于1993年的水平的。

2、2016年租户家庭数量将超过业主家庭

2016年，租户的家庭数量明显超过业主家庭数量。看一下比较，深绿和浅绿，很明显从2010年以后，发生明显的逆转。租的家庭明显高于买的家庭，而且这个还会再持续。

四、美国工业市场现状

1、美国工业地产市场分析

再一个我们看工业市场的分析，该图租金增长和空置率的关系。租金从2012年开始持续上涨，空置率从2010年开始一直下降，我们预期租金还是会继续保持逐年上涨，空置率继续下降，因为供应的关系，2017年左右会放缓。

从净吸纳量来看，浅色是净吸纳量，深色是完工，2017年净吸纳量明显高于完工，需求连续五年超过供应，而且这个趋势还会持续。

2、美国工业地产需求量表现强劲稳健

从2013年开始，每年吸纳量都高于历史平均水平，而且这个趋势保持非常稳健的态势。红色虚线是从1985年开始到现在历史平均的水平。

如图所示，新建物业的数量低于历史平均水平，说明工业地产的需求非常强劲。

3、美国工业地产价格

看绝对价格，CCPI的指数，目前价格已经超过2007年的高点。

看相对价格，Cap Rete的分析也是低于2007年的高点。从价格上确实到了偏高的位置。

五、美国零售市场现状

1、美国零售地产市场分析

零售市场如图所示，零售的租金从2008年开始逐年下降，至今没有恢复到金融危机前的水平。

空置率如该图所示，2012年开始逐渐下降，空置率明显慢于其他业态，可以回忆一下刚才讲到的写字楼、住宅还有工业地产。新增供应量从2010年开始逐步缓慢增加，净吸纳量从2012年开始超过供应量。

该图是美国人均零售物业的面积。我们可以发现从2000年开始是逐年上升的，一直到2010年，2010年以后发生了一个逆转，从这一年开始，人均物业面积是一直下降的，这个趋势非常明显，我们认为电子商务持续改变人的消费习惯，对传统购物商场造成非常大的冲击。目前美国的REIT市场体量来说最大的第一名是Simon, 做零售的，但是这个趋势不会持续了，基本面已经发生了逆转。

如图，美国零售地产市场吸纳量长期低于历史平均水平。

目前供应量明显低于历史平均水平，即使这么低的供应量，吸纳量还是非常低迷不振。

2、美国零售地产价格

价格上来讲，2010年开始逐渐是一个相似的趋势，还是涨到了2007年的高点。

Cap Rete这个领域比较慎重，重点是关注核心城市、核心位置的资产。

六、美国房地产市场的研究结论

1、美国房地产市场已进入繁荣中期，市场整体性风险在上升，但仍远低于金融危机前的市场风险。

2、当前的低利率环境使得资本化率还有进一步下行的空间，但是这一空间已经不大。未来一段时间内，房地产的业绩将主要由租金增长推动，而不是由资本化率降低来推动。

3、注重资产本身的质量（位置、品质、功能、租户等），做好长期投资的准备。一旦市场情况发生逆转（如经济衰退），只要我们持有的是优质资产，就可以通过长周期持有来熨平经济短期的波动，确保投资收益。