嘉宾主要观点：

 

不动产投资是周期性投资需要建立自上而下的全球不动产投资配置分析框架，美国、欧洲不动产现金收益率利差已持续压缩，险资境外投资建议与当地优秀资产管理人联合投资，并提前做好交易架构和税务筹划。

 

以下内容根据李星幻先生在中国保险资产管理业协会“全球化资产配置”论坛上的发言整理，仅代表个人，不代表协会和个人所在机构观点。

 

一、境外房地产资产配置

 

1.不动产投资

保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。

 

对于非基础设施类不动产，按用途可分为：居住性物业，非居住物业（写字楼、商业、工业、酒店、其他非居住物业 如医疗养老与数据中心等等）；按投资方式可分：股权、物权、债权以及直接投资和间接投资；从现金流特性来看，保险资金的标的主要为投资性不动产（Investment Property），其核心特征为通过出租在持有期产生稳定持续的经营现金流。

 

2.资产配置考虑因素

对于大类资产资产配置主要涉及以下两方面的因素：

第一方面，各类资产本身的收益率和风险。一般以投资总回报率考评收益率，以标准差考察投资风险，下图是对美国市场大类资产过去20年的统计。

 

图一

 

从图中可以看到，从每个资产类别内部收益风险特性来看，长期来看，成熟市场的不动产（绿色）能够战胜其他的资产类别。1997年至2014年间，NCREIF（美国不动产投资信托协会）指数显示，不动产投资年均投资收益率为10.1%，高于S&P500股票指数、财政部债券、A级公司债及高收益的的BB级公司债。并且，与其他大类资产相比，美国的不动产投资收益率不同年份的波动率较小，收益/方差比较高。

 

第二方面，大类资产的相关性。资产相关性越低，加入新资产越可能改善整个资产组合的风险回报特性。下图显示了房地产资产和股票、债券以及对冲基金、大宗商品等其他资产的相关性。

 

图二

 

从图中可以看出，房地产与其他投资类别的相关性较低，加入不动产到大类资产组合可以改善整个投资组合的风险回报特性。

 

3.投资回报

投资房地产主要有三个方面的回报来源。第一是资产增值，对于投资机会型的地产或增值型的地产，通过主动开发、资产管理、改造等改变不动产的物理和经营特性，实现增值。

 

第二是持有期的租金收入，既然有经营，每年都有经营现金流入。

 

第三是退出溢价。退出溢价可能来自不同的因素。首先是择时因素，如果按6%资本化率买进，按5%退出，即便中间经营现金流没有任何增长，也实现了资本的增值。此外还有来自底层物理资产的改善，只要租金增长了，资本化率不变，退出时也会产生溢价。另外，由于成熟房地产市场体系非常完善，存在不同风险偏好收益的投资人，本身实现了很完善的投资链。因此，越到投资后期，资产越成熟，风险越低，要求的资本化率也越低，资产也会实现增值。国外不动产资本市场非常大，为保险基金以及其他任何机构的投资创造了很好的市场环境。

 

因此，基于这三种不同的收入构成，形成了机会型、增值型、和核心资产三类投资策略。评估房地产投资主要考虑以下因素。第一是租金收益率驱动（Yield Driven）策略，主要对应于成熟地段现金流稳定的核心资产。核心指标包括初始净租金收益率（Initial NOI Yield）和现金收益率（Cash on Cash Yield，考虑融资杠杆后资本金的净租金收益率）。收益以租金收入为主，增值收益占比较少。第二是内部回报率驱动（IRR Driven）策略，主要对应于增值型和机会型投资。核心指标包括全投资内部回报率（Project IRR）、资本金内部回报率（Equity IRR）、资本金回报倍数（Equity Multiple）等。

 

4. 不动产周期特性及配置策略

成熟市场的房地产投资是典型的周期性投资（如下图）。

 

图三

 

不动产需求主要受宏观经济环境影响，同时由于开发建设周期较长带来的供给滞后性，不动产市场有较明显的周期性特征。基于市场环境分析，对各物业子市场的市场周期分析，形成不动产投资配置策略是不动产投资的一项重要工作，这样既可以得到很好的收益又可以回避周期风险。

 

在经济复苏初期，房地产市场也会开始复苏，增加增值型策略地产或机会型策略地产比例。房地产上升周期仍有几年时间，有充分时间完成不动产物理性提升和经营性改善工作，实现增值并退出。随着经济的复苏，房地产供给量会慢慢上涨，市场进入平缓期，这时候可以加大增值型的配置，适当降低机会型配置比例。经济快速增长后期，经济增速已经下降，但不动产供给的滞后性造成仍不断有新的供应进入市场，这时应加配核心资产，核心资产有长期稳定的经营现金流入（美国和英国可以做到7-10年，甚至更长的租约），配以锁定利率的长期融资，未来10年的经营现金流已经全部锁定，不受市场周期因素影响。

 

由于房地产投资是很典型的强周期的投资，基本驱动因素是全球的经济波动，因此在看房地产项目的时候，应该从大的经济背景入手，再关注房地产本身。如果我们能从宏观全球的经济形势去看房地产资产配置，可能最后能实现更好的目标。“宏观经济-地产市场配置-细分市场配置-资产承销”，这是自上而下的全球不动产投资资产配置分析框架。

 

5.配置不动产的核心驱动因素

全球不动产资产配置的核心驱动要素是收益率利差。成熟市场的收益率利差远远优于中国。持有房地产，承担了一定的风险，达到了很稳定的租金收益，跟债券和贷款的收益率比较，再加上适当的风险溢价，这是房地产投资合适的收益率。

 

过去几年，基于全球的宽松货币环境，美国、欧洲贷款率都很低，因此众多机构一直在加配房地产市场，房地产市场利差是持续下降的趋势，过去两至三年，收益率利差已经降了100-200BP。

 

特朗普上台以后，美国利率曲线非常陡峭，对美国加息预期与通胀预期都比较强烈。特朗普上台后会更多通过财政、通过投资拉动美国经济。一方面经济增长和通胀，会带来美国的房地产租金和经营收入的提高，另一方面利率上升也会提高折现率和投资回报率要求。

 

此外，不同的资产类别有不同的回报特性，现金流周期是不一样的。有一些资产类别每天可以调整到市值，例如酒店，而写字楼签了10年租约，租金可能不会增长。对于通胀和加息，有一些资产类别经营收入会随着加息同步增长，可以实现通胀的对冲，可以更好的保值。加息周期中核心资产收益现金流锁定了，抗通胀能力也弱一些，国外市场永远是风险收益相对平衡的市场。

 

二、境外投资案例分析

 

2016年5月，中国人寿联合RXR等投资机构成功收购美国纽约曼哈顿美国大道1285号写字楼项目，中国人寿权益占比40%，为项目单一最大投资机构。项目地处纽约曼哈顿中城核心区域，总规模约180万平方英尺，楼高39层，为曼哈顿地标性建筑之一，总投资17.5亿美元。作为纽约今年成交的最大的不动产投资项目之一，通过核心增值策略投资项目租金收益稳定，未来增值潜力巨大。

 

1.项目优势

第一，区位优势突出。项目为纽约地标性写字楼之一，位于曼哈顿中城核心商务区域，紧邻洛克菲勒中心，距时代广场和中央公园均不到1000米距离。

 

第二，租户品质优秀。项目为UBS北美总部，其他两个大型租户为Paul Weiss （大型律所）和BDDO（跨国传媒集团总部），租户品质高，出租率100%，剩余平均租期10年以上，租金收益稳定。

 

第三，核心增值策略，投资收益较好。租金收益长期稳定，所得税后净现金收益约4.8%，增值潜力巨大，预计IRR 为9.7%。

 

第四，优秀管理团队。资产管理人RXR深耕纽约及周边市场，深度整合投资、资产管理和开发管理，有深厚的资源积累和出色的市场判断能力，收购完成前成功完成UBS续租15年，且以较低固定利率完成项目。

 

2.联合投资

中国人寿所有的海外投资项目，尤其是增值型资产，都是和当地最好的资产管理投资联合投资。房地产是本地化的生意，中国机构不可能比当地成熟机构更了解当地的房地产市场，相信本土优秀机构一定会找到优质的标的，在投后也可以提供优质的资产管理。在项目选择上，中国人寿不一定选择回报最高的项目，但一定要选风险可控的项目。本土的优秀机构有很大的联合投资，可以验证项目的安全性。

 

UBS北美总部是项目的最大租户，租赁面积占总面积近50%，原租约将于2020年底到期，租约剩余约5年，到期是否续租有一定不确定性，所以尽管有十多家大型投资机构参与前期报价，但最终中国人寿的联合投资人和资产管理人RXR以较低的价格与卖方锁定了交易。最终项目资本化率是4.6，远高于曼哈顿甲级写字楼平均资本化率3.8%。本项目选择了RXR作为资产管理公司，该公司在纽约写字楼市场排名前五，基于出色的经营管理能力，能以比较低的价格跟卖方锁定资产，并且收购完成前完成UBS续租15年。续租完成后，整个项目剩余平均租期10年以上，匹配长期固定利率融资，成为具有长期稳定租金收益的典型的核心资产。

 

基于对潜在风险的了解程度和管控能力的不同，在不同投资人间有效分配项目风险，可以保证国际投资人在风险可控的前提下实现较高的投资收益；联合投资条款有效控制中国人寿投资风险。在与RXR谈判共同投资条款时，成功将UBS续租完成设定为中国人寿出资的前提条件，实现既分享续租完成带来的即期资本增值，又不承担任何续租风险。

 

3.税务筹划

税收筹划是海外投资成功的关键。海外投资税务结构复杂，税收负担较重，通过对交易架构税收筹划和项目公司税收筹划的双重优化可有效降低税收负担，实现更好的税后投资收益。

 

不同类型的投资人，比如超高净值家族、美国当地机构、国际机构面临不同的税务负担，使联合投资的税务安排更复杂化。在本项目中，部分投资人通过美国税法的1031交易法则，交换同类资产，实现一些税收递延；我们作为海外投资人同时通过REIT税务架构有效降低中国人寿作为海外投资人的税率。

 

进行海外投资必须在一开始找非常优秀的、了解中国税务、美国税务以及中美税收协定的税务顾问和律所搭好交易架构。很多项目仅从项目本身看似乎是可行的，但能否搭建有效的税务架构，特别是联合投资下不同机构对税务架构偏好可能差异很大，项目最终可能是无法推进的。