2020年4月9日，中国保险资产管理业协会（以下简称协会）行业发展研究专业委员会（以下简称研究专委会）召开2020年第五次疫情研究线上研讨会，围绕全球经济进入危机模式、国内经济走势分析判断、宏观调控政策选择和保险资产配置及风险研判等问题进行研讨。会议由大家保险集团和人保集团共同承办，研究专委会副主任委员（拟）、大家保险集团副总经理、财务负责人王莺主持。协会党委书记、执行副会长兼秘书长曹德云参加会议并作总结发言。

　　会议邀请阳光资产首席战略官、知名经济学家邱晓华，海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师姜超做主旨演讲。人保集团投资部总经理于英杰、新华人寿投资部总经理陈一江等嘉宾围绕主题进行互动讨论。协会领导贺竹君、严振华、陈有棠、张坤，部分保险资产管理机构、保险公司高管或相关部门负责人100余人参加会议并作交流讨论。

　　当前国内疫情得到有效控制，海外疫情形势依旧严峻。从国内看，国内疫情防控已经取得阶段性重大成效，总体处于尾声，目前防控重点一是防止境外输入，二是防止国内无症状感染者导致的疫情反弹。下阶段重点是寻求疫情防控和生产秩序恢复的平衡。从海外看，三月份开始，疫情从亚洲到欧洲到美洲逐步在全球蔓延，目前全球疫情高峰正在走向拐点。

　　疫情导致全球陷入衰退。具体表现在：一是全球或进入技术性衰退。全球或将出现两个季度实际GDP环比负增长。各类机构对海外经济体和全球增速预测不断下修，全球经济衰退逐渐成为共识。二是全球金融市场动荡。2月下旬至3月中旬全球股市暴跌进入熊市，美股四次熔断，最近三周技术性反弹，但较今年高点美股仍下跌21%。避险资产黄金已回升至1650美元/盎司的近7年高位。三是国际油价大幅震荡运行。油价低位震荡，表明消费者、投资者心态不稳定，对经济面好转不利。

　　关于疫情对中国经济的影响，需求不足是下一阶段限制经济活动恢复的主要原因。一方面国内需求下滑，特别是消费需求受冲击更大，一季度投资和消费降幅可能在20%左右；预计二季度能够止跌回升，其中投资增速可能回升至两位数，消费需求回升至5%以上。另一方面海外需求下滑，一季度下滑幅度基本与内需相当，预计二季度可能继续下滑达两位数。关于疫情对中国经济供给端的影响，一是服务业受冲击严重。餐饮、娱乐、旅游、酒店、交通、商业等服务业一季度严重受挫，预计二季度增速依旧相对低迷。二是工业生产大幅下滑。受人流、物流阻隔影响，企业停工停产面积广、程度深。一季度，特别是2月份工业生产显著下滑，3月份可能下滑幅度10%左右。二季度随着绝大多数企业复工复产逐渐回归常态，工业生产预计将止跌转稳，并逐步加速回升。总的来说，市场机构普遍预计2020年一季度中国GDP增速为负。 

　　针对疫情，国内新一轮逆周期调节已拉开序幕：一是财政政策更加积极有为。预测特别国债规模将达到三万亿左右，政府债券发行规模或将达10万亿，财政预算赤字将可能进一步上调。二是货币政策更加灵活适度。价格方面，2020年初以来，两次下调逆回购利率累计30BP；将金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。数量方面，央行三次降准累计为银行体系注入1.75万亿中长期资金；分三批增加中小银行再贷款再贴现额度，累计增加1.8万亿。三是政策聚焦于稳宏观活微观托社会。在减税降费方面，降低企业所得税、增值税、社会保障缴费等。在支持中小企业方面，加大普惠金融支持力度，在量和价的层面加强对中小企业定向支持；为专项债提供配套的信贷支持。在扩大投资方面，加大对公共卫生设施的建设力度；加强战略性产业、5G网络、数据中心等新型基础设施建设；加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。在刺激消费方面，刺激居民消费,加大新能源汽车补贴，推迟补贴退坡；加快建设养老服务体系，支持社会力量发展普惠托育服务，推进体育健身产业市场化发展。

　　从政策效果看，目前已经取得初步成效，对生产端的作用大于需求端。从复工复产情况看，到三月底，全国2/3地区日用电量已经转为正增长，医药化工电子行业用电量已经恢复到正常状况下九成以上，钢铁、机械、纺织恢复到八成以上。从需求情况看，目前需求不足依然是制约经济复苏最重要的因素，生产端复工复产恢复比需求恢复更加迅速，内需仍然处于低迷甚至负增长。我国主要贸易伙伴普遍衰退，将成为外需恢复和增长的严重制约。

　　邱晓华认为，短期来看，首要的是抓好纾困保稳定，重点是救助企业特别是中小企业和居民家庭，避免出现企业倒闭潮、民众失业潮，以求保障经济社会稳定。中长期来看，要抓好高质量发展第一要务，不断增强抵御外部风险的能力。一是补短板。要切实加大医疗卫生、基础教育、社会保障、科技创新等方面的短板的投入力度。二是强基础。要切实围绕数字经济、智能经济、生物经济等新经济领域。加大基础性建设的投入力度，抢占新一轮产业革命的制高点。三是优体制。要着重优化政府的职能，着重优化企业的营商环境，着重优化市场运行的秩序。四是求大同。继续坚持对外开放，积极参与世界秩序建设，求大同存小异，特别要警惕逆全球化对产业链的冲击。

　　针对疫情的展望，根据SEIR模型推演下一阶段中国疫情发展态势，预计到八月份经济活动都会受到一定的抑制。需要关注无症状感染人群再次输入的影响，可能导致全球疫情出现反弹。预计下一阶段将有更多国家进入受控期，虽然欧美见到了曙光，但亚洲有可能二次爆发。对经济而言，世界经济目前总体上看处于衰退，但是出现大萧条的可能性较低。预计中国经济2020年呈现类“V型”走势。如果纾困政策如期出台并见效，谨慎乐观判断今年中国经济能够增长3-4%。从物价情况来看，结构分化显著，2020年总体呈现农产品胀、工业品缩的格局。在当前供大于需的市场结构下，短期CPI会在4-5%高位停留一段时间，但PPI还将处于低位，可能在0-1%之间，总体物价趋于通缩。

　　最后，疫情终将过去，春天不会缺席！如今的中国，经历疫情的磨难，争取时间和集中力量运用制度优势将疫情带来的损失降到最低。一个更健康更文明更有活力的中国经济，将奔驰在高质量运行的轨道上，美好生活将重回社会。中国也将无私驰援国际社会，共同应对全球疫情，助力世界早日回归常态。

　　海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师 姜超

　　全球已经开启危机模式：海外疫情依然严重，欧美成为重灾区。截至北京时间4月9日上午8点，全球感染新冠肺炎的人数超过150万人，感染新冠肺炎死亡人数接近9万人。海外疫情扩散的速度有所减慢，从一周以前的5天翻倍降至10天翻倍，速度依然非常快。如果保持这一速度不变，到5月份全球感染者人数或会突破1000万人。联储重启零利率和量宽。3月15日美联储宣布再度紧急降息100bp，联邦基金利率水平降至0-0.25%之间，正式重启零利率，这是3月以来美国第二次紧急大幅降息。在美联储的带领下，欧日央行均加码量化宽松货币政策，正式进入危机模式。

　　流动性危机已经发生：2月中旬股市率先下跌，2月下旬债市开始下跌，随后是外汇下跌，最后是黄金下跌。当前国际经济和金融体系运行建立在美元之上，全球流动性危机的标志是美元短缺，各类资产相对于美元现金价格先后下跌。一是美国股市率先下跌。从2月中旬开始，美股见顶下跌，并且带动了全球股市普遍下跌。截至3月末，美股的总市值为35.8万亿美元，比19年末减少了11.3万亿美元。二是美国债市开始下跌。进入3月份，美国高等级企业债开始下跌，AAA级企业债利率从3月6日的2.36%升至3月20日的4.12%。3月中旬，美国国债也开始下跌，10年期美国国债利率从3月9日的0.54%升至3月18日的1.18%。三是外汇下跌。进入2月下旬，新兴市场汇率出现了集体贬值，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥和哥伦比亚比索等货币年内贬值幅度均已接近或超过20%。从3月9日开始，美元指数见底迅速反弹，到3月19日已经从95升至102，意味着发达国家的货币兑美元也出现了集体下跌，平均贬值幅度达到7%。四是黄金下跌。3月9日黄金见顶之后，到3月19日的累计跌幅已经超过10%。美联储在3月份宣布零利率、量化宽松等多项政策之后，黄金、美债和美股均出现明显的反弹，美元指数重新下跌，流动性危机短期缓和。姜超认为，对于安全资产而言，流动性危机应该已经过去；但是对于风险资产而言，流动性危机是否真正缓解，后续还需要观察。 

　　债务危机有爆发危险：在2008年金融危机结束以后，全球并未改变靠举债发展的模式，全球整体的债务率进一步上升。从08年3季度到19年3季度，全球债务占GDP的比重从197%升至239%。一是美国企业债务严重。目前美国企业部门债务率已创历史新高，企业债市场总规模接近10万亿美元，每年的企业债发行规模超过1万亿美元。但由于美联储重启了量化宽松货币政策，只要美元全球储备货币的地位不变，美国大概率不会爆发金融危机，因而也不会爆发全球性的金融危机。二是欧元区的债务率在高位进一步上升。过去10年，欧元区政府和企业部门债务率均有上升，分别从67.9%和95.3%升至100.6%和108.7%。政府债务率最高的希腊接近200%，意大利154%排第二。企业债务率最高的卢森堡，企业债超过GDP的300%，爱尔兰接近200%，比利时也超过150%。三是新兴市场高债务国家可能存在违约风险。据统计，以外债与外汇储备的比值来衡量，阿根廷、匈牙利和智利均超过5倍，土耳其、印尼和南非均超过3倍，波兰、哥伦比亚、墨西哥、马来西亚均超过2倍。

　　欧美多国宣布紧急状态，疫情有望受控，经济不至萧条。预计2季度欧美经济或出现20-40%的负增长，但不会陷入经济衰退。欧美采取了类似中国的管制和隔离措施之后，有望迎来疫情拐点；加上天量的货币投放和财政刺激，下半年欧美经济应有望回升转正。

　　中国能够避免危机源于：中国货币和债券市场流动性宽松，企业信用利差位于历史低位，金融机构稳健，货币融资稳定，这些让中国面对危机时拥有足够的信心。一是流动性宽松。与欧美国家相比，中国的流动性一直保持在适度宽松的状态，近期并没有出现明显收紧。从货币市场来看，3月以来7天回购利率R007与存款类金融机构7天回购利率DR007均值均降至2%以下，均位于2015年6月以来的最低值。从国债市场来看，中国10年期国债利率位于2.6%左右，也是近5年的最低位水平。二是企业信用利差位于历史低位。5年期AA级企业债信用利差位于近4年的低位水平，低等级企业债市场没有收紧。三是金融机构稳健，货币融资稳定。近年来影子银行的规模大幅收缩，金融机构的杠杆率明显下降，金融机构相对比较健康。国内的货币和融资增速保持稳定，实体经济层面没有发生明显的流动性收缩。四是债务率稳定。从总债务率水平来看，中国目前大约在250%左右，位于欧美之间。但从债务结构来看，中国的居民和政府部门债务率都在50%左右，均低于欧美。五是内债为主，风险低于外债。根据BIS数据，截至2019年3季度我国的企业债务总额为20.5万亿美元。根据外管局数据，我国企业部门同期的外债总额大约为8168亿美元，即我国企业部门的外债占比仅为4%。六是公开违约有限。近两年每年违约1000多亿，但相较企业部门100多万亿总债务影响有限。

　　中国应对危机的政策措施：一是货币政策灵活宽松，不搞大水漫灌。货币政策稳健的基调未变，央行利率下调幅度远低于美国。7天逆回购利率为2.2%，依然高于3月二级市场上1.8%的DR007利率均值。二是积极的财政政策三管齐下。财政赤字率有望从2.8%扩大至3.5%，新增约1万亿赤字；地方政府专项债和特别国债有望各增加1万亿规模，新增财政赤字总额将进一步提升，部分对冲疫情引发的经济下行压力。

　　危机中的机遇：消费与投资。国内消费短期被迫搁置，长期向好：一是可选消费大幅下滑。原因是疫情导致的居家限足，而在2季度以后随着经济生活恢复正常，搁置的可选消费有望逐渐释放。二是政府可以用减税和补贴的方式激活可选消费。将新增财政赤字中的一部分用于减税补贴消费，预计可实现2季度以后10%左右的消费增长。投资方面，一是基建投资增速有望进一步提升。如果今年地方政府专项债能从去年的2.15万亿升至3.3万亿，并且将地方政府专项债投入基建的比例从25%提升至50%以上，则能增加2万亿的基建投资，实现10%的基建投资增速。二是制造业投资有望进一步增长。如果2020年增加1万亿的特别国债发行，且等比例撬动2万亿的高科技投资，即便传统行业投资减少1万亿，也能实现1万亿的新增制造业投资，从而实现5%左右的制造业投资增长。三是地产市场将保持平稳。在因城施策的方针下，地产政策或有调整空间。

　　总的来看，虽然疫情依然在全球肆虐，但对未来中国经济不悲观。2季度外需依然承压，但内需有望全面恢复，经济增速或有望恢复到5-6%左右水平；下半年内外需有望全面恢复，经济增速将有望回升至6-7%甚至以上的水平。

　　在交流讨论环节，部分与会代表围绕疫情背景下宏观经济形势、资产配置、风险防控，以及私募股权投资等方面进行了交流发言。

　　关于宏观形势：充满了不确定性。从全球疫情发展、经济衰退、外需收缩再加上全球化趋势的演变，以及发达国家资本市场的震荡、新兴市场债务违约的风险，以及刚刚姜超博士提到的欧洲债务风险，都构成全球经济和资本市场的不确定性。

　　关于资产配置：要在不确定性当中寻找确定性，既不要盲目乐观也不要过分悲观。一方面，中国经济有一定的韧性。从中长期经济发展的角度，疫情的到来不会改变中长期的发展节奏。另一方面，中国的财政和货币政策的空间相对来说更大。具体到配置方面，要回归到保险资金价值投资和长期投资的根本，找准具有价值的投资标的来实现长期稳定的投资收益。人保集团缪建民董事长今年以来一直强调，要抓住三个机会：一是结构性机会，二是阶段性机会，三是战略性机会。此外，《保险资产管理产品管理暂行办法》的出台值得期待，《办法》出台以后，保险资管能够跟公募基金和银行理财同台竞技，从而培育成为大资管领域的一支有特色的有力量的生力军。

　　关于风险防控：重点关注信用风险。从实体经济看，疫情从需求端和供应链两个方面都直接影响了企业的经营和现金流，目前正在进入一个水落石出的风险暴露阶段。从市场看，一方面，市场上融资主体的风险在升高；另一方面，市场上信用利差也处在历史低位，目前三年期企业债的信用利差约在24%的历史分位。从配置策略上来说，要坚决避免信用下沉来博取信用利差。同时，要优化持仓的信用结构，国内疫情影响比较大的行业是交通运输、采掘、休闲服务、食品饮料、商业贸易，这几个行业的信用利差相对较高，反映了市场投资者的担忧。从未来看，随着全球疫情发展，将来外需相关的行业信用风险也需要特别关注。

　　陈一江分享了当前私募股权投资应该关注的几个问题。 

　　私募股权面临的挑战：一是项目的存续问题。对行业影响程度从重到轻的顺序是线下的服务行业，其次是线下的零售行业，然后是线上的零售行业。股权投资基金主要是中小成长性的企业，对经济环境特别敏感，有一定的脆弱性。二是募资问题。LP心态上更加谨慎，募资节奏明显放缓。这次疫情以后，避险情绪更重，因为投资项目存在一些不确定性。三是估值问题。二级市场估值水平整体下降，对一级市场也有影响。

　　私募股权面临重新定位：一是短中期资金荒、资产荒，投资人会趋于保守、投资节奏会放缓。选择标的可能就会更挑剔。二是马太效应将更明显，基于避险和安全的考虑，资金进一步向头部企业、标的头部的基金集中。三是将倒逼投资机构不断提升能力。私募基金管理人会发生洗牌和重新定位。

　　疫情带来的新机会：一是医疗健康行业投资将受到重视。疫情后人们的保障意识、风险意识都增强了，医疗健康本来就是一个大的新兴板块，疫情之后可能就会更受重视。二是困境基金将得到发展。股权基金中应加大不良资产相关的布局，橡树资本等国际困境基金头部机构已在国内设立了第一个公开发行的产品。三是二级份额基金（Secondary Funds）将迎来发展机遇。过去几年成立基金目前陆续进入退出期。目前，1332个基金管理人当中，有1116只基金将在今年和明年到期。随着一二级市场的一些变化，未来将出现一些好标的，要加强关注。

　　协会党委书记、执行副会长兼秘书长曹德云 

　　曹德云在总结讲话时指出，此次疫情对全球治理包括经济、金融、贸易、市场、政治等领域将带来深远影响，也会引起一系列深刻变革，但如何变革、具体路径和何种结局还处于争论阶段。 

　　当前，国内的疫情基本可控，但是输入性风险不断加大。4月8日，中央政治局会议对疫情形势防控作出判断和部署，一是疫情防控将常态化；二是复工复产要全面推进；三是强调当前我国经济发展面临的困难加大，要做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备；四是要确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的目标任务。对此，我们要深入学习领会。

　　曹德云强调，当前国内外形势复杂多变，保险资产管理业要不断加强对形势的跟踪分析：一是要持续观察国家战略研判，将其与市场关注点、业务拓展点、风险聚集点、应对策略点紧密联系。二是要密切关注具体政策变化。各部门陆续推出了很多支持性政策，如提高赤字率、增发国债、增发地方债、降低存款准备金等。这些政策既应对疫情的短期冲击，也蕴含着改革的长远趋势。保险机构作为长期资金持有者和金融市场重要的机构投资者，要加强对这些政策的分析、理解、把握和应用。三是要做好长期性的战略安排。疫情形势发展还有很多不确定性，要从长计议，攻防有序，处理好变与不变的关系，做最坏的打算，尽最大的努力，争取最好的结果。