李超

浙商证券首席经济学家 

国内外经济金融市场形势与资产配置

一、宏观经济预判：2022年全年GDP实际同比增速5.6%，实际值或略高于目标值

（一）预计2022年GDP实际同比增速5.6%，整体呈“√型”走势。2022年经济大概率继续向疫情之前进行常态化回归，预计2022年国家大概率将目标值设置在5.5%，而实际同比增速为5.6%，实际值可能略高于目标值。从年内走势看，预计2022年四个季度GDP当季实际同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，年内大概率走出“√型”走势，四季度达全年峰值。预计一季度迎来经济开门红，核心在于“四箭齐发”宽信用（“四箭”分别指制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款）带动经济向好及2021年一季度基数“较低”。考虑到2021年一季度GDP增速18.3%及其两年复合增速5%相对较低，对2022年一季度会带来一定的正基数影响。

进一步推演：总体上，2022年可能与2019年的经济、政策环境较为类似，2022年一季度经济增速走高可能使得4月末政治局会议定调边际转向，逆周期政策或于4月底重回“跨周期调节”，宽松节奏有所放缓，叠加二季度基数影响减弱及需求端投资走弱可能拖累生产，给经济带来一定下行压力。在二季度经济边际走弱的情况下，考虑到2022年下半年二十大即将召开，预计7月末政治局会议政策基调或再度边际缓和，相对宽松的政策环境对于维持经济增长、防控风险是较为适宜的，政策环境友好和下半年制造业投资持续景气均将推高下半年经济增速，叠加2021年下半年经济增长低基数，政策无需大规模宽松，即可推动经济较快企稳，所以对2022年三、四季度GDP增速较为乐观，预测值分别为5.7%和6.2%，四季度增速高于一季度。

（二）消费低斜率修复，制造业投资有望大幅走高，出口或逐步回落。从三驾马车看，消费方面，预计2022年消费低斜率修复，居民收入或有所改善，消费复苏动力增强，但受制于疫情防控，消费增速中枢提升幅度有限，预计疫情防控仍将选择“清零”政策，其将对消费复苏释放形成制约，预计全年社会消费品零售总额增速为6.9%。投资方面，2022年最大预期差来自“新能源+”：一方面，碳中和并非新能源构建，而将带动整个工业体系再造；另一方面，碳中和并非中国的碳中和，而是符合全球趋势。其他缺少制造业的国家同样需推进碳中和，中国制造业受全球拉动潜力更大，因此在中国制造业满足全球需求的背景下，2022年制造业投资有望大幅走高，其将有望再度转变为经济增长的驱动变量；2021年末至2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资增速2022年有所趋稳，增速较2021年略有回升至4%；地产投资增速走势仍取决于监管政策变化，一季度对冲房地产税扩围和住建部“住有所居”的诉求，预计首套房政策在按揭、认购认贷条件等方面会放松，将带动三、四季度地产投资改善，预计2022年地产投资增速为5.4%。出口方面，发达经济体耐用品消费需求与发展中经济体供给修复之间的缺口渐进收敛，决定我国出口将逐步回落。边际上关注疫苗、特效药及防疫政策走势，我国内需变化成为影响进口的主导逻辑，经济中枢回落决定了进口渐进回落，预计2022年净出口同比增速为2.5%，对经济增长的拉动作用较小。

表 2022 年GDP 增速及其分项预测值（季度数据为当季值）

（三）PPI快速回落，CPI温和回升，剪刀差或将逐步收窄并反转。2022年，PPI-CPI剪刀差拐点有望在年中出现，上游原材料成本将得到控制，下游利润空间逐渐释放。一方面，2022年政策重点不会再以“破”为主，PPI将经历较快回落，全年中枢为1.4%。首先，2021年信用收缩导致货币供给和社融信贷增速经历了明显回落，经济热度也在政策正常化的过程中逐步下降，大宗商品需求渐次走弱。其次，随着疫情因素趋弱，海外工业生产正常化，供给能力提升，而逆周期政策的退出也将导致需求边际转弱，全球供需矛盾正在缓解，我国输入型通胀压力也会减弱。再者，政府部门高度重视大宗商品涨价对下游利润的挤压，多措并举保供稳价的态度十分坚决，大宗商品投机属性明显弱化。另一方面，CPI开启温和回升模式，估计目标值设定为3%，预测全年中枢为1.8%。其一，猪周期经历了两年的下滑，2022年有望重回上行通道；其二，随着收入回升和疫情因素趋弱，2022年消费需求将有所回升，叠加部分消费刺激政策，预计居民消费支出的增速中枢将高于2021年，带动CPI拾级而上。

（四）就业形势总体稳定，退休高峰缓解失业率压力。在保市场主体、保居民就业的政策呵护下，2021年我国就业形势稳定。展望2022年，预计调查失业率整体将保持稳定，全年中枢5.2%左右，较2021年下半年水平小幅上升。主要原因有三点：其一，经济增速回落、企业盈利水平下行，较难支撑企业进一步扩大用工需求；其二，供给方面，高校毕业生人数在2022年或大幅上升；其三，教育双减、能耗双控等产业政策短期内给相关行业带来一定转型就业压力。但考虑到共同富裕大背景下，就业优先政策将持续发力，对就业市场有一定支撑；此外，值得关注的是，3年自然灾害后的1962年是人口出生高峰期，2022年至2023年退休人数将迎来高峰，岗位空间释放有利于对冲一部分劳动力供给压力。

二、金融市场展望：货币稳健略宽松、以结构性调控为主，财政维持紧平衡，股市结构性行情呈“√”型走势，信用债优于利率债、利率高点在一季度，汇率或有较强支撑

（一）货币政策基调预计总体稳健略偏宽松，以结构性调控为主。从政策基调看，2022年货币政策可能随整体政策环境而变化，核心变量是GDP增速走势，特别是下半年二十大召开在即，政策环境或趋于温和维稳，货币政策有望再次转向稳健略宽松。相较而言市场担忧的通胀及海外因素对货币政策扰动较小。从政策中介目标看，央行仍将同时选择广义货币M2增速和社融增速两种数量型中介目标，预计2022年末信贷、社融、M2同比增速分别为12%、11.2%和9.2%。从政策调控工具看，2022年总量性宽松工具将相对谨慎，随着CPI中枢抬升，全面降息概率不大，结构性货币政策料将延续，“四箭齐发”即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款，继续定向支持制造业、民营小微企业、绿色金融、高端制造等领域，对于经济增长支撑力度强；预计房地产领域信贷调控或有边际放松，尤其是满足刚需首套房按揭贷款政策或有放松。

（二）广义财政维持紧平衡，重点领域发力注重政策衔接。2021年财政收入决算继续超收，资金结转结余至2022年应用，预计2022年赤字率将回归正常化达到2.8%，对应预算赤字3.3万亿元。同时，阶段性及制度性减税降费积极推进，预计新增降税降费规模或接近万亿。政府性基金收支，土地财政仍有韧性，全年预算国有土地使用权出让收入增速大概率为0%，规模有望超过8.6万亿元。2021年专项债资金尚未使用完将驱动2022年专项债规模下降，预计2022年专项债规模将达到3万亿。此外，“十四五”期间防范化解隐性债务仍是重点任务。

（三）A股或出现明显结构性特征，全年呈“√型”走势。从结构上看，碳中和背景下的产业再造以及新能源相关行情预计将贯穿全年。从阶段上看，一季度受益于经济数据开门红以及信用宽松，金融、地产、建筑建材等顺周期板块或最为受益。二季度，4月末政治局会议定调后，货币政策或出现边际转向，或将给经济带来一定下行压力，叠加二季度美国通胀预期达到峰值，美股也有调整压力，A股可能随美股回调。三、四季度，风险缓释完成后叠加人民币全年升值背景下的北上资金流入，核心风险资产转为修复；同时，随着党的二十大召开在即，政治经济环境趋于稳定，流动性逐渐走向宽信，有助于提升权益市场表现。综上，A股2022年全年有望呈“√型”走势。

（四）债券市场信用债优于利率债，利率高点在一季度。信用债方面，二十大召开的大背景下，信用债违约个数变少，信用利差收窄，信用债存在较好的投资机会。利率债方面，全球通胀及稳经济预期下，利率下行幅度有限，预计一季度10年期国债收益率将达到全年高点3.2%，二季度回调，三、四季度维持振荡。

（五）人民币汇率或有较强支撑，有望升值至6.1。预计2022年美元中枢下行，核心在于欧洲资本开支水平或相对强劲，美国经济基本面下行趋势较为确定，随着联储QE政策落地，预计美元大概率进入下行通道，叠加中国经济基本面较为强劲，经济增速水平较高，预计人民币汇率升值至6.1。但也要注意到：一方面，中美关系演进可能成为扰动人民币汇率的短期事件性因素；另一方面，中长期看我国劳动力要素相对于美国的科技和资本要素略占上风，这决定了中长期美元大周期下行、人民币汇率确定性升值。

三、关注风险点：中美博弈激化和全球通胀超预期上行

（一）中美剧烈博弈。预计美国对华策略将在贸易领域出现边际缓和，但在科技和意识形态领域将继续保持强压。贸易方面，美方存在通过降低关税缓解国内通胀和资本开支中间品压力的诉求，美国贸易代表办公室近期也提及可能启动有针对性的关税排除程序。意识形态和科技领域方面，强压态势或成常态。科技领域是美国钳制中国竞争力的底牌，该领域较难出现退让；意识形态领域则是传统的“主打领域”。整体来看，2022年应警惕中美关系尤其是意识形态和科技领域风险激化对风险偏好的潜在冲击。军事领域方面，局部摩擦也应给予关注，历史经验表明每逢重大危机或战争，美国公众均会将总统视为社会焦点并对其赋予更大信任，总统支持率短期会迅速上升而出现“聚旗效应”。

（二）警惕通胀超预期。一是中美博弈超预期或将导致全球产业链断裂，推升通胀预期。二是“猪油共振”，国内CPI超预期上行。我国历史上CPI大幅上行均由猪价和油价上涨共振。2021年油价快速拉升，但由于猪价大幅下探，因此CPI保持平稳。但预计2022年猪周期有望重新进入上升通道，如果油价持续上行或与猪价形成共振，CPI下半年可能突破3%。油价超预期上行的原因包括：重返伊核协议的谈判失利，中东局势再度紧张；欧盟俄罗斯难以就石油、天然气供应问题达成一致；经济下行压力之下，全球政治不稳定性上升，暴恐袭击、地缘冲突等因素都可能推动国际油价上涨。另外，极端气候可能助长批发商或消费者囤货需求，带动菜价、肉价和部分粮食价格超预期上行。

图 我国CPI超预期上行风险往往来自于猪油共振

三是四大潜在风险导致美国甚至全球通胀超预期上行，继而引发加息潮。美国通胀超预期的风险可能源自四个方面：一是提前退休的人群数量高于预期导致就业缺口修复缓慢，薪资环比增速被持续推高继而形成“工资-收入-通胀”的通胀螺旋。二是全球大力推进碳中和，对传统能源的产量限制超出预期导致能源品持续涨价；同时极端气候导致清洁能源生产受限，推升原油或天然气涨价，对美国乃至全球通胀压力形成广谱冲击。三是美国供应链修复不及预期，如果当前美国政府对于港口等供应链压力缓解的一系列政策执行效果不佳，港口拥堵等供应链紧张情况延续时间过长可能导致物价压力持续上行。四是拉尼娜效应导致的极端天气对生产体系的冲击超出预期。一旦通胀超预期上行，甚至形成通胀预期自我实现，美联储将被迫提前加息，美股可能出现更深幅度的回调且短期内难以修复。同时，考虑到碳中和、极端天气和供应链压力也是全球面临的共性问题，一旦失控将导致全球央行出现“加息共振”，继而对全球资本市场形成明显冲击。发达国家加息将使新兴市场承压。

四、大类资产配置：碳中和产业再造链条表现可期，须警惕美股二季度回调风险

（一）境内资产

A股：从新能源到“新能源+”，看好新能源及其带动的工业再造。结构性机会方面，在“先立后破、产业突围”的背景下，新能源以及相关链条带动的产业再造逻辑在2022年仍将是表现最为突出的板块。阶段性机会方面，一季度有望迎来开门红，二季度或有回调，三、四季度表现可期。

债券：信用债总体优于利率债，利率高点或在一季度为3.2%。一方面，2022年二十大召开的大背景下信用债违约个数料将变少，信用利差或收窄。市场利率总体振荡下行，利率的高点大概率在一季度出现，存在交易性机会，但是机会不大，二季度开始逐步振荡下行。

房地产：总体来看没有机会。在房地产长效机制的调控下，房价炒作的预期正被逐步打消。中长期来看，房价的上涨本质仍然是供需缺口，高技术、高收入人群持续净流入城市的房地产需求将有较强持续性，个别一二线城市房价在政策预期稳定（房产税、学区房政策等）后或存上行压力。

大宗商品：预计较难出现系统性机会，部分农产品和原油或有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受拉尼娜现象以及极端气候和政治博弈影响价格仍有上行空间；预计全年油价中枢位于80-85美元区间，高点可能升至90美元以上，节奏上呈现前高后低走势。

黄金：整体呈上行趋势并再次突破2000美元关口。在美元中枢整体下行、美债实际收益率全年反弹后期乏力的情况下，预计2022年金价整体呈上行趋势并再次突破2000美元关口。在上半年美债实际收益率反弹、美元高位振荡的背景下，黄金难有强势表现；二季度后期实际收益率和美元双双下行后黄金将逐步上行，甚至有望挑战历史新高。

（二）境外资产

美元：预计全年走势前高后低，中枢预计下探至90美元以下。从通胀及加息预期来看，预计2022年美国CPI将呈现前高后低走势，一旦2022年通胀下行的趋势确认，加息预期将被逐步证伪并使得市场对欧美货币政策定价的背离幅度收敛，继而驱动美元走弱。从实际经济增长的角度来看，美国商品和新房补库均将在2022年上半年渐进尾声，全年来看对美国资本开支及经济的拉动作用将逐季走弱；而欧洲的补库至今仍未启动，预计将在2022年滞后发力，并会同碳中和相关投资带动欧洲经济呈现出相较美国的增长优势。

美股：预计一季度末、二季度初迎来大幅回调，下半年加息预期逐步证伪后由低位振荡上行。从阶段性机会看，一季度美国通胀“高烧”难退，加息预期或持续发酵，期限利差料将收窄使得美股承压；4月我国政治局会议后政策基调或发生边际转向，全球对我国经济增长预期出现分化。在此情况下，美股盈利和估值端可能受到双重冲击（前者受基本面下行预期影响，后者受加息预期影响），继而出现大幅度回调。二季度末，伴随通胀压力开始缓解，加息预期逐步证伪，美股风险偏好修复重新由低位振荡上行。从风格层面看，在2022年美国经济逐季下行、长期走向衰退的基准判断下，股市风格仍然更偏向于长久期的纳斯达克。

美债：预计2022年上半年高位振荡，下半年整体趋势下行。随着Taper预期落地，美债收益率上行动力不足，2022年上半年就业和经济的修复将驱动实际收益率上行，而CPI增速逐渐下行将驱动通胀预期回落，二者在接力的过程中美债收益率将整体呈高位振荡态势，期间经济数据超预期或通胀回落不及预期均可能阶段性推高美债收益率。二季度末，随着通胀压力逐步消除、加息预期被证伪，将带动通胀预期继续回落，GDP逐季回落和就业修复放缓同样将使得实际收益率承压，预计美债收益率下半年逐步下行。

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