编者按 

　　突如其来的新冠疫情让全球经济在不确定中艰难探索着新的运行节奏和发展路径。为展现保险资管业在新环境下，坚持稳中求进工作总基调，贯彻新发展理念，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，聚焦发力“两新一重”，积极应对新挑战、把握新机遇，实现健康可持续发展的实践举措，中国保险资产管理业协会与主流财经媒体联合推出“新环境下保险资管发展新机遇”系列报道，旨在分享行业前沿、深入的思考洞见和具有启发性、示范性的优秀实践，更好地树立行业作为有专长、有特色、负责任资产管理人的良好形象。

　　回顾今年以来，疫情影响超预期、债市震荡超预期、股市反弹节奏超预期，是市场面对的三个“始料未及”。

　　在近日接受券商中国记者采访时，中再资产党委书记、总经理于春玲用“三个始料未及”，串起了新冠疫情发生以来的市场变化和投资策略。

　　在回望当中找注解，围绕价值投资做文章。她介绍，疫情期间，面对市场宽幅波动，险资结合长期投资逻辑，适时保持“按兵不动”，深度调整不减仓，过快上涨不追高，彰显了市场稳定器和压舱石作用。

　　她说，跳到更远的未来，我们可以理解当前股市的活跃和繁荣，是基于对经济复苏的中长期预期，从未来的视角回望中找机遇。行稳才能致远，短期过快上涨过程中，也需要防范非理性波动。

　　于春玲进入保险资管领域前，长期深耕于银行间市场，拥有国际视野、市场化思维和大资管视角，这使她更能够从保险以外的视野看保险资管。中再资产是中再集团旗下资管公司，也是目前国内唯一再保险系资管公司，管理的保险资金姓“再”，资金来源更加全球化、资金运用要求更加精细化，该公司确立了精品型保险资管公司的发展定位。

　　在受访中，除了谈及股市、债市的投资外，于春玲还对信用违约风险防范、低利率趋势及应对、后疫情时代的投资等诸多问题，阐述了自己的观点，屡次提及的是眼光放长远、要有风险意识。

　　对于疫情后如何挖掘投资机会的问题，她说，我们虽没有水晶球，但可以通过将视野拉长来找答案：从现在看过去，是以史为镜，总结经验；从现在看未来，是要运筹帷幄，进行谋划；从未来看现在，则更能穿过迷雾，挖掘投资机会。投资，要不困于当下，不拘于现在，不苟于现状。

　　年初以来面对三个“始料未及”，险资这样做

　　“去年随着经济新旧动能进一步转换出清，中美贸易谈判阶段性落地，市场对于经济修复预期较高，年初在配置策略上，险资普遍确立了相对积极的投资偏好。”于春玲回顾今年初配置策略时说。然而新冠疫情的外部冲击，改变了经济社会的原有运行路径，大类资产配置逻辑受到干扰，市场参与者面对的是三个始料未及的变化。

　　第一是疫情影响超预期。尽管目前经济已进入恢复期，但此次疫情持续时间之长、传播跨度之大、影响范围之广，以及疫情防控趋于常态化，一定程度上改变了人们的生活、经济运行轨迹，资产配置策略也需要相应调整。

　　第二是债市震荡超预期。“疫情对人类经济生产、分配、交换和消费的冲击前所未有，全球央行注入流动性、救助经济的力度也更为积极。多种因素推动下，债券收益率在疫情初期经历了超预期大幅下行；之后随着复产复工有序推进，市场风险偏好修复，债券收益率上行幅度也更为强烈。以10年期国债收益率为例，收益率宽幅震荡近70BP，远超过市场在疫情初期普遍预计的20-30BP。”

　　第三是股市反弹节奏超预期。“疫情防控见效，复工复产稳步推进下，经济的修复逻辑是明确的，对于权益资产的长期前景也抱有期待，但对于6月底以来股市的陡峭反弹，对于长期机构投资者而言是超预期的。”

　　围绕这三个“始料未及”，保险资管加强研判，着力应对。于春玲进一步介绍了中再资产今年的投资操作。

　　“面对超预期、超范围的短期外部冲击扰动，我们始终把握长期价值投资特点，坚持‘稳字当头、均衡配置、多看少动、全面风控’的一贯原则，对大势不悲观、对波动不盲从，在保持长期思维基础上，在震荡格局中找机会，做配置结构动态优化。在对投资策略、风险管理更为精细化把握的基础上，基本做到了任务与时间进度保持一致。”她说道。

　　“由于险资多基于长期视角看待短期调整，会剥离外部冲击和情绪扰动影响看待市场调整，客观也发挥出市场稳定器的作用。新冠肺炎疫情冲击下，短期风险偏好压制在所难免，2-3月市场的震荡也体现了这一特点。尤其是疫情爆发后国内开市的第一天，面对市场经历了深度调整，我们保持了定力。”她说，这也体现出险资的稳定器作用，面对市场大的波动的时候，险资结合长期投资逻辑，适时保持“按兵不动”，深度调整不减仓，过快上涨不追高，本身就能够起到“稳”的作用。

　　“定力来自于经济动能修复的中长期信心。随着疫情有效防控和国内复产复工有序推进，经济在复苏，宏微观数据在改善，部分受误伤的核心资产价值重新凸显，也印证了我们对权益资产策略的有效性。”

　　股市具备长期配置前景，围绕价值投资做文章

　　采访时，恰值股市正“牛”时，是社会各方关注的热点。“将视野拉长，跳到更远的未来，我们可以理解当前股市的活跃和繁荣，是基于对经济复苏的中长期预期，以未来的视角回望寻找机遇。行稳才能致远，短期过快上涨过程中，也需要防范非理性波动。”于春玲说。

　　在她看来，近期的股市繁荣，并不是仅仅源于疫情后经济恢复的单一因素。2020年经济运行、内外部形势都面临“前所未有”，在当期难以拨开“迷雾”的时候，我们如果以长期视角来看，未来“十四五”期间，中国经济的动能仍在，在要素市场化进一步深化的基础上，人口红利仍有很大的释放空间，产能升级也有望向更高层次迈进。加之资金面上，机构配置、居民配置和全球配置的需求释放，那么从未来看当下，经济和市场都在底部蕴含机遇。

　　“市场的短期走势是难以预测的，我们其实是在回望当中找注解。这就好比攀登者，我们在山峦叠嶂中攀登，回望时已经经历了螺旋式上升。对于市场而言，如果当期有迷雾，我们就将视野稍拉长一点，长期逻辑更为明确。”于春玲说，随着经济动能再释放，市场有长期繁荣的基础，那么当前最难的时刻可能也是市场的转折点，是未来的起点。

　　对于权益市场投资，她表示，始终以价值为底仓，顺势而为。过去40年中国经济的高速发展已经沉淀了一批各行各业的优质核心资产，未来更是有望进一步成为全球顶级公司，吸引不仅国内资金，甚至全球资金的配置。对于核心资产，疫情的冲击只是“皮外伤”，盈利能力的保障和持续成长是长期超额收益的保障。同时，在轮动中动态微调，围绕着价值投资来做文章。

　　过程中，她补充道，也要防范过快上涨的风险，短期市场迅速走向“火热”、连续大涨后，市场波动可能加大，走得稳才能走得远。

　　债市经历大起大落，配置价值开始显现

　　股市热闹之时，正是债市门庭冷落之时。在受访中，于春玲对今年债市宽幅波动进行分析，并认为当前债市在经历短期超调后，可能蕴含着配置机会。

　　她认为，前期债市收益率的大幅下行，是市场源于新冠疫情冲击经济的负面预期，以及稳增长政策对融资成本的压降。再加上避险需求下，投资者倾向于投资债券，进一步压低收益率。

　　不过，物极必反。当无风险的国债收益率和公开市场的信用债收益率下行到一定程度的时候，客观上会出现反弹。同时，“两会”过后债券供给的加大、经济政策出台以及经济逐步恢复，市场情绪从悲观中开始好转，债市收益率进一步下行的空间也在缩窄。

　　“价格都是围绕着内在价值波动的，当资产短期迎来超调时，市场参与者会基于自身的价值判断，考虑加大配置和结构优化。”她表示，现在这个时点，作为长钱的险资也看到，债市的配置价值开始值得关注。

　　同时，近期股债“跷跷板”也是市场关注的焦点之一。于春玲认为，“跷跷板”本身体现的是一种动态的平衡，体现了投资者对于当前大类资产价值的判断。“跷跷板”意味着价值在轮动，市场自我调节机制在发挥作用，当对权益资产情绪的过快升温使得短期风险积聚时，风险和收益的重新配比会将“跷跷板”压回到平衡位置。因此对于股债的性价比要始终以动态眼光、综合经济运行景气度、企业盈利等因素综合看待。

　　低利率叠加反复行情，用“五加一”应对

　　作为负债成本相对刚性的长期资金，保险资金近年持续面临资产收益率走低的配置压力。对利率走势如何看，怎么样应对，也成为每一个保险资产管理者要思考的问题。

　　对此，于春玲认为，从全球范围内的宽松货币政策、人口老龄化、生产率水平提高等因素看，利率下行是大趋势。同时，她结合今年上半年债市的走势分析，利率下行的过程中也会有短期反复。

　　而从长远眼光以及全球视野看，我国的低利率环境来得更晚，但影响更深、更远。特别是经历新冠疫情冲击后，流动性宽松环境下，收益率低水平和优质资产荒可能成为行业面临的长期问题。

　　她提出了保险资管对低利率趋势的应对思路：第一，总体原则要资产负债互动，避免单边作战。第二，行动上要快，提前配置，加快布局。对低利率的一致预期，容易形成交易拥挤和价值抬升，要加强决策执行力。

　　第三，在具体措施上，要确保投资策略和风险管控能力的匹配。她认为，低利率下，保险资管的投资策略可选项包括加久期、加非标、加股类、加杠杆、加频率，而这相应会带来流动性风险、信用风险、波动性风险等各类风险，更考验投资和管控风险的能力，因此这“五加”策略的前提是“加风控”，向风控要收益。如果风控能力加不上去，“五加”极容易变成“五减”。因此要通过这“五加一”来应对利率下行长期趋势。

　　下行环境风险概莫能外，关键是吸取教训、采取措施

　　对于注重固收资产配置的险资来说，近几年的信用环境变得不太理想，债券、非标违约事件频发。如何看待当前行业面临的违约风险？如何管控好信用风险？

　　于春玲认为，首先要从资产管理的本质看风险。资产管理是风险和收益的平衡，目标是要获取风险调整后的收益。险资过去看重的是固定收益资产的收益“稳固”，当前在违约事件频发的环境下，也开始见证“风险”对收益的对冲，本质上考验的是资产管理机构对风险和收益的管理和平衡能力。

　　同时，要客观冷静看待出来的风险。内外形势面临“前所未有”，经济结构有待深度优化，一些过剩产能出清的尾部风险会加快释放，行业面对的风险是多方面的、交叉性的，市场参与者很难做到“独善其身”。因此，要对风险保持敬畏，提高风险防控的意识和能力；更重要的是从风险事件中学到了什么，吸取了什么教训，采取了什么措施，以防止重蹈覆辙。

　　而关键还是要提升风险管控能力。“风险管理是资管机构内生的一整套防御机制，好比人的体质，需要通过强身健体来增强抵抗力。全面风险管理体系，既强调风险管理文化的建设，也要注重风险管理的架构、内部分工、数据信息体系等一系列基础设施建设，从而达到全面识别风险、量化风险、监控风险、防范风险、化解风险的效果。”她说。

　　保险资管机构在全面风险管理方面的建设任重而道远。她介绍，去年以来，中再资产强化了风险管理能力的建设，成立了全面风险管理部门，搭建全面风险管理架构，参照银行定期对单一客户进行全面授信和各类风险敞口情况进行加总分析，对公司前十大交易主体、前十大项目进行了梳理，排查了集中度等风险隐患，并着手建立全面风险联控的数据信息体系，取得了一定进展。

　　于春玲还强调，风险管理不是“刻舟求剑”，要有动态思维。长期以来保险资金运用的优势能力之一在于稳健审慎理念，当前更要注重化被动为主动，管理风险而非回避风险。一方面，要求公司在整体风险控制方面做好统筹安排，做好长期配置动态平衡，控制集中度，控制回撤；另一方面，要求投前投后两加强，风险管理关口前移，做好风险防控和处置的预案，提高风险管理的前瞻性、针对性和有效性。

　　疫情后的投资：站在未来看现在，长期配置价值可期

　　新冠疫情是今年以来贯穿宏观经济与资本市场运行的关键主线之一，也对不同领域形成了差异化影响。从险资视角，后疫情时代如何投资？哪些投资机会值得发掘？

　　“其实我们谁手里都没有水晶球，但是的确我们可以站在不同角度，以不同的切入点来思考方向，寻找机遇。我们从现在看过去，是以史为镜，总结经验；从现在看未来，是要运筹帷幄，进行谋划；从未来看现在，需要穿过迷雾，来发现一些机会。”于春玲说。

　　她表示，2020年新冠疫情、自然灾害、地缘关系、经济转型等众多问题同时出现，多期叠加冲击下，是最具挑战的一年。也许若干年后回望，最难的时候恰好是底部的转折点，而我们现在面对的正是从底部向上的趋势。既然意识到这一点，就没有必要这么悲观。

　　“我们需要沉下来问一下：这个世界会变吗？会变好吗？会变新吗？答案一定是会的。那么就会对未来形成信心，也就能不困于当下、不拘于现在、不苟于现状，就可以有一些危中寻机、守正出新、广辟蹊径，找到更多的投资机会。”

　　“知止而后定。在疫情的暂停键下，我们有机会放慢脚步，对过去几十年来‘赶超经济’模式回顾思考，这有利于我们守正出新。”她表示，在险资长期投资布局上，关键是找到符合经济发展、转型升级长期趋势的领域。如果以长期视角来看，中国经济的动能仍在，在要素市场化进一步深化的基础上，人口红利仍有很大的释放空间，产能升级也有望向更高层次迈进。那么从未来看当前，经济和市场都在底部蕴含机遇。

　　一方面，新经济的“增量”带来机遇。疫情期间，新经济从生产走向生活，给部分新兴产业也提供了长期发展机遇，如云办公、宅经济、大健康等。另一方面，疫情过后，当前经济的“存量”格局优化中也蕴含着大量投资机会。

　　据介绍，疫情期间，一些受到疫情“误伤”的资产价格出现调整，中再资产注重精细化挖掘，剥离扰动因素，积极寻找这些只受到“皮外伤”的优质资产投资机会；结合全球化新格局和“两新一重”重点领域，中再资产也在加紧布局。

　　再保险资金更全球化、要求更精细化

　　成立于2005年的中再资产，是国内首批设立的保险资产管理公司。与其他保险资管公司不同，中再资产由中国再保险集团发起，是目前国内唯一的再保险系资管公司，这使得该公司具有特色之处。

　　于春玲表示，保险资管机构是发源于承保端资金运用的，长久以来也基于不同资金特性，建立了相应的业务模式。而再保险资管公司的不同，则在于资金姓“再”。

　　一方面，再保险资金来源更加全球化。由再保险业务所决定，中再集团在保险行业中较早地参与到国际市场中，在全球再保险阵营中位列第七位，全球化布局持续推进。对于再保险资管公司来说，在全球业务拓展、为实体“走出去”企业提供金融服务，以及拓展海外资产配置品种方面有更广阔的空间，对于拓展资产配置边界有更广泛的探索。

　　在境外投资业务方面，中再资产拥有全资子公司中再资产管理（香港）有限公司，后者于2015年1月在香港注册成立，是中再集团系统集中统一的境外资产管理平台。近五年来，中再资产体系管理的境外资产规模占比由十分之一上升至近五分之一。

　　另一方面，再保险资金运用要求更加精细化。保险行业整体与经济周期、居民收入息息相关，再保险是保险机构在更大范围内化解风险的渠道，受到经济周期和保险行业周期的“双期叠加”，现金流受到经济增长的顺周期特征更强。相对于直保而言，再保险现金流增长缓慢，资金成本相对更高，这决定了在资产配置方面，对于存量资产进行动态化、精细化配置的能力要求更高。

　　在这种情况下，于春玲表示，中再资产确立了“精品型”资产管理平台的目标定位。精品型发展定位意味着不追求“广而博”的资产管理条线，而在于“精而专”。这既是适应于中再资产管理规模的发展之道，也符合资管行业竞合的新格局。

　　“面对广阔的赛道，我们在夯实固定收益投资‘压舱石’的同时，将靶向聚焦于股权投资、另类投资、金融产品投资等优势项目进行突破，打出品牌。”于春玲介绍，中再资产较早开启国内保险资金投资私募股权和创业投资基金的布局；在金融产品发行领域，中再资产的资管产品类别涵盖基础设施债权计划、基础设施股权计划、不动产债权计划及资产支持计划等，以多元化的产品模式对接各类优质实体经济项目。

　　据券商中国记者此前统计，2019年，中再资产实现净利润8.81亿元，在29家保险资管公司中位居第四；将25家保险公司——即保险资管公司的保险母公司投资收益率进行排名，中再集团位列第五。

　　稿件来源：券商中国