6月10日下午，中国保险资产管理业协会（以下简称“协会”）在京举办第九期“IAMAC专家论坛”——“IAMAC特约研究合作单位”授牌仪式暨2015年下半年险资投资策略报告会。

　　中国人保资产管理股份有限公司首席经济学家王家春就2015年下半年保险资产配置进行演讲，通过全面分析全球资本市场和中国经济基本面变化，提出保险资金在各个资产类别方面的配置建议。以下是具体演讲内容。

　　中国人保资产管理股份有限公司首席经济学家王家春：2010年以来，国际贸易对新兴经济体经济增长的拉动效应逐步减弱，主要发达经济体贸易逆差有所好转，国际贸易整体格局出现了耐人寻味的新变化。

　　发达经济体整体上处于增长与通胀“双低”的状态，其中美国经济基本面相对最优。新兴经济体分裂为“滞胀”和“（增长率与通胀）双下台阶”两个阵营。

　　债务风险困扰全球，欧洲央行的特殊性导致欧元区政府债务风险的应对与化解面临根本性制约；中长期角度看，欧元区仍将是世界经济和国际金融体系的重大风险源。

　　主要发达经济体的“零利率”总体上在深化，美联储进入加息周期的基础并未形成。新兴经济体货币政策总体上由凯恩斯主义和机会主义主导，同时又受汇率风险“绑架”。全球汇率体系整体变化由“比差法则”主导。

　　长远角度看，“第四次科技革命”将主导世界经济的未来，各国在这场革命中领先或落后将在很大程度上决定其在未来世界经济舞台上的地位。以美国、德国、日本等为代表的老牌资本主义科技强国似有可能利用这场革命重新强化世界经济的主导权。

　　2009年以来主要发达经济体股市的上涨可以完全归因于盈利增长，“零利率”和“第四次科技革命”对这些股市的推升效应尚未显现。结合当前的估值水平及“股债收益差”，个人倾向于判断，主要发达经济体股市正处在新一轮大牛市的起点处。综合考虑各方面因素，个人倾向于认为在全球角度最有吸引力的资产是“美系资产”，最具长线投资价值的市场是美国股市。

　　就中国而言，大多数行业的产能过剩程度在30%-60%之间。房地产市场正处于长周期的顶部。与过剩产能相对应的，陷入“借新还旧”指数化循环的不良债务占银行信托业总资产的比重已超过20%。人民币汇率在长期角度存在贬值风险。尽管政府行政审批已经大幅减少，但关键领域的改革尚未取得实质进展甚至方向模糊。宏观调控政策缺乏清晰、有力的长期框架，“短期相机主义”风格过浓。宏观负债率已超过250%，宏观利息负担已经显著超过名义GDP的增加额。过高的宏观负债率与宏观信用风险迫使央行货币政策不得不走向“常规与非常规手段并用”，并且越来越依赖于“非常规手段”。政府和央行迟早会对系统性不良债务风险采取根本性的解决措施。长期角度，宏观债务困境决定了“零利率”是央行货币政策无奈而必然的取向。

　　2014年下半年以来，A股市场出现了大幅度上涨。从2010年以来全球股市运行来看，可以理解为一轮“补涨”行情。就估值而言，尽管上证综指和沪深300指数在20倍PE附近，但A股市场整体PE在30倍左右，显著高于全球主要股市。扣除银行股以后的整体PE已经接近60倍，市场PE的中位值已经超过100倍。从这些角度看，A股在全球是比较“贵”的。

　　个人认为，本轮A股大幅上涨行情包含了多重推动力。第一，市场在过于乐观地想象和透支“第四次科技革命”；第二，市场在过于乐观地想象和透支“一带一路”以及改革深化；第三，市场透支了未来“零利率”对股市估值的提升效应。第四，在“全流通”环境下，强烈的利益驱动导致A股市场进入“2.0庄股时代”。第五，全球最大的M2为A股市场鼓泡沫提供了充裕的资金支持——一方面，实体经济和房地产市场形势变化导致除股市外资金无处可去，另一方面，银行资金通过各种形式的配资大规模入市，这在A股历史上未曾有过。

　　个人倾向于认为，本轮A股行情是一个大级别的牛市。50倍的PE可能会成为长期的估值“基础”。从股市市值/M2来看，担心A股即将见顶为时尚早；但从估值结构看，高估已在较大范围内出现。

　　关于中长期保险资产配置，个人有以下几点思考和建议。

　　第一，以美国股市和不动产为重点方向加速保险资金海外配置进程。海外权益投资可适当侧重于第四次产业革命的“领头羊”企业；海外不动产投资可聚焦于人口不断聚集的城市的核心地段。

　　第二，国内固定收益投资可以拉长久期并且注重直接对接实体经济。对于产能过剩行业信用风险的防范可重点着眼于是否有直接或间接的政府信用背书。

　　第三，股票类资产比重可高于历史均值，结构上应侧重于“前景正面”的行业与公司。对于以医药为代表的高成长行业，可把平均PE控制在50倍以内；对于弱成长行业，可把平均PE控制在25倍以内；在“银行坏账最终必由政府或央行来担”这一乐观假设下，可择机提高银行股配置比重。

　　第四，对未上市股权的投资，可在“第四次科技革命”的大主题下精选投资标的。

　　第五，寿险机构固收和权益投资可与其自身在未来养老体系中的战略规划相结合。