智利养老金的投资管理

陈懿冰 全国社会保障基金理事会规划研究部

智利是世界上第一个建立以个人资本化账户为基础的国家，无论在社会保障制度安排还是在基金投资管理上都具有全球性的借鉴意义。本文主要介绍了智利养老金的投资管理模式、投资范围的变化以及投资收益情况，重点对养老基金行业的集合垄断性进行了探讨和评述，并尝试性地针对智利养老金未来面临巨大压力的可能性原因进行了分析。

一、智利模式的全球意义

智利是第一个创建社会保障新模式——“缴费确定型完全积累制”的国家，这一制度在日常生活中还被广泛地称之为“私有化”改革。因其特殊性和典型性意义，这种养老金完全私有化的模式被称为“智利模式”，过去几十年在全球范围内掀起了改革浪潮，引发了一轮制度创新。

自20世纪90年代以来，拉美效仿智利进行养老金改革的国家多达12个。几乎所有前苏联东欧国家和一些欧美发达国家，多少都受到智利模式的“提示”，根据国情引入了“账户因素”，建立了养老金制度。

1981年，智利率先建立了以个人资本化账户为基础的私营养老金计划，来替代现收现付制的社会统筹保险模式。在制度特点上，智利的养老金制度是一种DC型（缴费确定型）的完全积累制模式。其核心特点是：引入个人账户，雇主和雇员的缴费全部进入个人账户，参保人实现自我积累；建立专门的养老金管理公司进行市场化、多元化和国际化的投资；参保人全权负责账户资产的资产配置与投资决策。

智利模式的意义在于它开创了一种全新的社保制度模式——DC型完全积累制，引发了各国对待遇给付（缴费确定型与待遇确定型）与融资方式（现收现付制与完全累积制）不同组合的制度探索；还在于首次真正地将公共养老金与投资管理，将养老保险制度与资本市场紧密联系起来，对各国养老金实现收益回报与可持续发展具有十分重大的借鉴意义。

二、智利养老基金的投资管理

（一）智利养老基金投资管理模式

在完全积累制下，实现制度可持续发展的关键环节是养老基金投资。图1显示的是养老基金的收支流程。

图1：养老基金的收支流程

1985年智利出台的养老基金监管政策明确规定：养老基金投资的唯一目标是在合理的风险水平下给予计划成员充足的收益回报，其它任何目标都是违法的。

养老金从缴费到投资再到退休金给付是一个完整的养老金产品周期，其管理运营过程如图2所示。其中AFPs是完成养老基金投资与管理职能的市场中介，而参保人员在每个阶段的决策中起到了重要作用。

在这样的模式下，第一阶段是养老金缴费阶段，雇员根据每家AFP的投资业绩和管理服务水平选择一家加入，将养老金委托给AFP进行投资管理，目标是实现账户资产收益最大化。雇员与AFPs之间实质上形成的是一种委托代理关系，雇员除缴纳养老金之外，需向AFPs支付一定的佣金和管理费用。

图2：智利养老基金的管理运营过程

第二阶段是账户基金的投资阶段。AFPs在监管政策约束下，根据投资目标与风险政策，制定相应的投资策略，由投资经理根据市场状况实施投资决策。2000年以前，每个AFP只能设立一只基金。2000年法律允许AFP设立两支基金，其中第二只基金是专为临近退休或已退休的雇员设计的固定收益类基金。2002年起，智利开始实施多基金（Multifunds）制度，每家AFP要为雇员提供A、B、C、D、E五支具有不同投资组合、风险水平和投资回报的投资基金，由雇员根据自身风险偏好进行自主选择。五支基金的主要区别在于法定的投资股票比重不同，如表1所示。

表1：不同基金投资股票的限制

政府对AFPs的投资回报率有最低标准要求，每家AFP都要保证管理的养老基金在过去36个月2的实际投资回报至少满足以下两个条件之一：（1）A、B基金过去36个月年均实际回报率不得低于同类基金平均回报率以下4个百分点，C、D、E基金过去36个月年均实际回报率不得低于同类基金平均回报率以下4个百分点；（2）所有类型的单支基金不得低于同类基金平均回报率的50%。

第三阶段是退休金给付阶段。参保人员在退休时有两大类选择，一是按计划在AFPs支取养老金，账户中的基金仍由AFPs进行管理，个人做出投资选择，同时享有养老基金的剩余索取权；二是购买年金产品，雇员获得相应的固定收入，与此同时养老基金资产转移给保险公司，由保险公司享有剩余索取权。

（二）养老基金投资范围的变化

尽管政府对养老基金行业有较为严格的监管政策，但随着养老金体系的不断成熟，智利逐渐放宽了对AFPs投资的限制。1981年改革初期，养老金的投资仅限于低风险的国内证券。其中，政府债券的最高投资限额达到100%。到1985年，智利的资本市场开始发展，智利政府引入了多元化投资的概念，AFPs可以投资10%-30%左右的股票，而政府债券的最高投资限额降至50%。1990年之前，养老金不允许

投资任何境外金融资产。到1996年，境外工具的投资上限为6%，此后逐渐放宽。2004年，境外投资上限为30%，而到2008年4月，该比例上升为45%。

智利的养老基金投资投向划分为：政府部门（包括智利中央银行、财政部发行的国债，养老金认购债券等）、金融部门（包括金融机构的抵押贷款、定期存款，发行的债券、股票，以及远期合约等）、企业部门（包括国内公司发行的债券、股票，投资基金等）、境外部门投资（包括其它国家的债券、股票、投资基金、远期合约，以及其它非直接投资）。

图3：智利养老基金资产在四大部门分布比重的变化趋势(%)

表2：2002-2014年养老基金资产在四大部门的分布比例(%)

图3展示了养老基金资产在四大部门分布情况的变化趋势。可以发现，早期养老基金的投资高度集中于政府部门和金融部门，1985年开始引入多元化投资概念后，养老基金呈现出分散化投资的趋势，对企业部门的投资份额逐渐加大。1990年开始，智利就允许养老金可以进行境外投资，但直到1998年之后，境外投资才逐渐开始起步。2002年实行多基金制度后，境外投资在养老基金中的比重快速上升，特别在2008年金融危机以后，境外投资的比重已超过40%，接近投资限制的上限，如表2所示。逐渐放宽境外投资比例使得AFPs能够在一定程度上分散投资组合，降低国内金融工具的集中程度，从而减少国内金融市场的集中影响，同时也提供了较高的收益来源。

（三）养老基金的投资回报

1981年积累制养老金改革距今已经30余年，在此期间智利的养老基金积累规模快速增长，平均年增长速度达17.6%。到2014年，养老基金规模达到1654亿美元，占当年GDP的68.3%，在OECD国家中名列前茅，如图4所示。

图4 2014年OECD国家养老基金占GDP的比例

表3 智利养老基金历年收益率(%)

表4 2008年以来OECD国家养老基金投资回报率

养老基金的快速积累得益于较高的投资回报率，在过去35年里，智利养老基金每年的平均投资回报率高达8.5%，远高于改革初期的基本预测目标% 和同期的存款利率， 历年收益率情况如表3所示。

在五只基金中，一直延续下来的基金是C基金，除了在少数年份出现亏损，基本上都获得了较好的投资收益。90年代后投资股票市场加大了养老基金的风险，几次较大的金融危机（1995年墨西哥金融危机、1998年亚洲金融危机、2008年金融危机等）都使当年的投资回报率受到了较大冲击。权益类投资份额较高的风险类投资基金（如A基金、B基金等）取得了更高的收益，同时也表现出更大的波动幅度，反映出高风险、高收益的特征。

表4显示了自2008年金融危机以来部分OECD国家养老基金投资回报率水平对比情况，智利位列第三位，高于其它OECD国家。

三、养老基金管理行业

智利的养老金管理公司（AFPs）是由养老金监管局批准成立，以管理养老基金并提供退休金为唯一目标的私营机构，主要负责个人账户资金的收缴、记录，对账户基金进行投资，并确认和管理养老金的给付。

智利养老基金管理公司的数量经历了先上升后下降的过程，如图5所示。

图5：智利养老基金管理机构数变化情况

20世纪80年代，市场上AFPs数量稳定在10多家，整个养老基金管理行业保持了一定的盈利水平。到90年代初，监管政策有所放松，大量公司开始进入市场，AFPs数量达到顶峰。到90年代中后期，诸多公司经营业绩下滑，行业内竞争加剧，10多家公司通过破产合并，呈现出AFPs数量稳重下降的格局。目前市场上仅有6家AFP公司，分别为Capital、Cuprum、Habitat、Modelo、Planvital、Provida，其中大部分是1981年便建立，并在竞争中生存下来的大公司，只有Modelo是2010年新成立的公司。表5简要总结了现在市场上的AFP公司参保成员和基金规模的情况，容易发现，其中Provida、Habitat和Capital三家最大的公司占据了市场份额的70%以上。

AFPs主要收取固定佣金以及根据缴费工资的一定比例收取可变佣金，其主要用途一是支付伤残、生存保险的保费，二是补偿养老基金管理公司的运营成本，并提供公司的利润来源。表6列示了近二十年来佣金结构的变化情况，整体上管理费用水平呈现一定的下降趋势。

表5：2015年6月AFP公司情况

表6：1997-2014年佣金结构

国际上通用的度量管理费用水平的标准是将其折算成管理成本占管理资产的比重，来分析成本水平。从图6可以发现，AFP行业管理成本水平随时间呈现较为明显的下降趋势，但如果将其与OECD国家养老基金进行横向比较，可以发现智利0.6%的管理成本水平在这些国家中处于较高水平，仅低于部分欧洲国家，如图7所示。

图6：智利AFP行业管理成本占管理资产比重变化情况(%)

图7：2011年OECD国家养老基金管理费用(占资产比重%)

由于市场上存在多家机构，为最大化自身利益，智利的养老基金行业存在着较为严重的营销战，AFPs倾向于通过吸引具有较高收入的职员加入养老金计划，因此雇佣了大量的市场营销人员，通过礼物贿赂等手段游说客户从一家公司转到另一家公司，造成多次社会福利意义上无效的转移。从图8可以发现，历年养老基金管理行业各参保人员的账户转移数与营销人员数目呈高度相关，也从一定程度上反映了过度的营销行为导致了过多次数的账户转移。

图8：智利AFP行业账户转移数与营销人员数的变化情况

高昂的营销费用本身也是抬高行业管理成本的重要因素。SAFP的报告指出，1997年之前，市场营销费用占到AFP行业管理费用的1/4以上，这种状况到2000年以后得到缓解。此外，在投资策略和资产配置层面，整个AFP行业呈现出十分明显的“羊群效应”。Jose.A.Olivares的研究指出：各家基金公司的回报率与市场平均回报率的关联性高达99%，各基金资产配置的权重也表现出非常高的相关性。这表明在投资策略上，各家基金公司倾向于复制市场上的指数进行消极投资，从而表现出巨大的相似性，而它们并没有通过努力进行积极投资而获取超额收益。表7显示了2003年末当时市场上存在的7家AFP基金C的资产分布情况，可以看出，各家公司在政府债券、金融机构证券、公司债券和股票、国外金融证券的分布上较为接近，也佐证了市场投资行为的“羊群效应”。

表7：2003年末7家AFP基金C的资产分布情况

总体而言，智利的养老基金行业呈现出较为明显的几个特征。首先，养老基金作为社保金融产品，具有强制性，国家在其中承担了一定的担保责任，从而采取了相对严格审慎的市场监管政策与措施。其次，AFPs是市场上唯一的养老基金管理机构，其它机构受到政府限制尚无法进入该市场 ，从而该行业的竞争十分有限。最后，客户较为固定，具有长期稳定的资金来源，在一定程度上形成了卖方垄断市场。以上几大特征表明了智利的养老基金行业是一个受到高度管制、竞争有限的行业。

四、对智利养老金的几点探讨

不可否认的是，智利模式作为新生事物在全世界范围内受到了较大程度的认可，已有30多个国家在社会保障改革过程中引入了积累制的养老金计划，并尝试推行私营养老基金投资体制，包括世界银行、国际货币基金组织、OECD等在内的研究机构对智利模式都给予了肯定评价。然而，尽管智利养老基金投资回报率较高，积累速度快，智利养老金未来仍不可避免地面临人口老龄化和贫困带来的巨大挑战。

根据OECD的报告 ，截至2013年底，智利约有20%的老年人口处于贫困，未来智利的养老金替代率将在OECD国家中处于最低水平，如表8所示。由于基础养老金仅能提供大约16%的收入，未来退休人群将极度依赖个人账户的积累。以平均收入计算退休养老金替代率，男性劳动者为42%，远低于OECD34国的平均水平54%；女性劳动者由于早退休五年且预期寿命更长，其养老金的替代率水平将更低，仅为33%。随着预期寿命的增加，智利的贫困程度将进一步加剧。

表8：智利与OECD国家关键指标的对比

在这里，笔者将尝试性地从智利养老金模式等方面出发，专门探讨可能造成智利养老金未来面临巨大压力的原因。对于参保覆盖率低、再分配功能不足等明显的缺陷，智利一直在进行持续的改革措施补充，在此不再详细论述。

首先，智利养老金的缴费率水平为10%（即使加上保险费用，也仅为12%左右）相对国际水平较低，这是造成智利养老金替代率水平较低，缺口压力较大的重要原因之一。表9显示了主要国家养老金缴费水平与待遇水平的对比情况。

容易发现，智利的养老金缴费水平相较于其它国家几乎处于最低水平，而平均替代率与德国、美国相近。我们认为，虽然智利的缴费率与替代率之间的精算关联性较强，优于大部分实行现收现付的国家，但从养老基金可持续发展的角度出发，可以适当提高缴费率。

表9：2012年各国养老金缴费水平与待遇水平比较

其次，智利养老基金行业高度管制、有限竞争的特征导致管理费用水平较高，一方面直接降低了最终的退休给付水平，另一方面对雇员参加就业和投保产生负向激励。智利的AFPs行业利润超出了合理水平，反映出其佣金费用的不合理性。

笔者认为，当前智利养老基金行业既不是完全竞争，也不是完全由一家垄断，而是一个垄断集合体，所有基金在几乎相同的成本下提供几乎相同的产品，因而兼具了集合垄断和有限竞争所带来的明显缺陷。

一方面，不断加强的市场垄断趋势限制了行业管理成本的下降。养老基金行业是政府强制性社保制度的产物，从而拥有众多的客户和长期的资金来源，参保者除了加入AFPs管理的养老金计划服务外没有其它竞争性的选择（例如银行、共同基金等无法进入该行业），“单个雇员对单个AFP”的委托模式使得雇员在讨价还价时处于弱势，这些都造成了养老基金行业竞争十分有限。此外，佣金收费价格也受到政府的高度管制，目前政策操作上缺乏弹性手段，仅能对所有雇员收取相同比例的佣金，灵活性较低。

另一方面，多家机构分散投资的模式，不必要的营销争夺又导致了规模经济效应和社会福利的丧失。不同的制度结构安排对管理成本影响明显。由于规模经济效应的存在，由单个公共机构集中管理的养老基金（例如瑞典的个人账户养老金计划、美国的TSP养老金计划）往往有着更低的管理成本，而智利的投资模式是私营管理个人分散投资的模式，相对于由机构集中管理的个人账户养老金成本较高。而基金管理公司一般倾向于过多的市场营销人员，通过礼物贿赂等手段来引诱雇员从一家公司转向另一家公司，从总体上降低了消费者对AFPs经营业绩的敏感性，从而造成了无效转移和资源错配。

第三，人口老龄化过程过于迅速也是智利养老金陷入困境的一个重要原因。人均预期寿命的延长和死亡率的下降，使拉美地区成为世界上人口转型最为快速的地区之一。法国老龄化水平由7%增加到14%用了115年的时间，北美和欧洲国家人口转型大多经历了和法国一样漫长的过程。但是，同样的老龄化过程在日本仅用了26年。但在拉美地区，巴西仅用了21年，哥伦比亚用时仅为19年。

此外，智利经济总量相对较小，发展受不确定因素影响较多，国内资本市场的规模也有限，从而呈现出一定的脆弱性。因此，未来养老基金投资回报率的可持续性存在较大不确定性，仍有待探讨。

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