市场化：保险资产管理改革的关键词

朱俊生 首都经济贸易大学劳动经济学院副院长、教授

王刚 国务院发展研究中心金融所副研究员、IAMAC特约研究员

在当下的中国，改革的浪潮覆盖了方方面面，保险资产管理行业也不例外，监管部门官员、行业精英以及学术与研究界同仁，大都言必称改革。但是必须指出，改革并不必然意味着实施路径正确。很多时候，被冠以“改革”名号的往往指向建立某种新制度，试图用热情的制度建构去遗忘和掩饰过去的错误，用改头换面的自负理性治疗过去犯下的种种错误。我们认为，改革主要不是创造新制度，而是解除种种抑制力量，为市场机制作用的发挥与微观主体的创新创造条件。市场化应成为保险资产管理业改革的关键词。自由是市场化的本质，法治是其基础和保障。中国资产管理改革要秉持市场化的原则，必须进一步拓展市场主体的自由，并重建法治。

一、市场化：保险资产管理业形成的推动力

我国保险资产管理行业起步较晚，但发展迅速。自2003 年我国设立首家保险资产管理公司以来，截至2015年，保险业已设立18家综合性保险资产管理公司，10余家专业性保险资产管理公司，在香港设立10家资产管理子公司。保险资产管理行业规模从小到大，治理机制、管理模式、资产配置不断完善，逐步进入集中化、专业化、市场化发展阶段。

亚当·斯密的理论很好地揭示了经济发展与市场化之间的逻辑关系，即“市场交易与市场规模——分工——技术进步与创新——经济发展”。在斯密看来，经济的发展源泉就是劳动生产力的提高，而劳动生产力的提高来自于技术进步和创新，即不断创造新产品，新技术；而技术进步和创新依赖于分工，分工越细，专业化程度越高，创新就越多，新的产品也就越多；分工又受制于市场，尤其是市场规模，市场规模越大，分工就越细，分工越细，技术进步越快，创新越多，经济就越发展；而经济发展带来新的财富增加，这些财富本身又增加了市场的规模，这样就形成了一个经济不断发展的良性循环。可见，在斯密看来，经济发展本质上是市场化的产物。根据斯密的理论，我们不难发现，我国保险资产管理业的形成本身就是市场化的产物。

由于保费总量与资金运用规模增长迅速，市场规模的扩大使得保险资金资产管理相对于承保业务独立运作、保险市场分工深化成为可能。2003年至2014年，我国保费收入从3880亿元增加到20235亿元（见图1），保险业总资产从0.91万亿元增加到10万亿元（见图2），占金融业总资产的比重逐年提升；同期，保险资金可运用额度从0.82万亿元增加到9.3万亿元（见图3）。

图1：中国保险业保费收入的增长及其趋势（单位：亿元）

图2：中国保险业总资产的增长及其趋势（单位：万亿元）

图3：中国保险业资金运用余额的增长及其趋势（单位：万亿元）

保险资产管理的独立运作与分工促进了专业能力不断提高，专业化程度不断提升，投资涵盖固定收益类、权益类、另类投资及海外投资等领域，投资渠道不断拓展，保险资产管理行业开始融入“泛资管”时代。这反过来又加速了保险业资产规模的增长，使其成为银行业之后第二大金融行业，保险资产管理机构成为金融市场重要的机构投资者。

可见，保险资产管理业的形成是市场化的产物，市场化是其发展的基本逻辑。

二、市场化：近年来保险资产管理业发展的基本经验

（一）保险资产管理业的市场化取向改革

保险资产管理业发展的基本经验在于市场化改革。市场化改革首先表现为拓宽投资范围。1995年至2004年，监管部门进行了严格的投资渠道管制，险资只能运用于银行存款、国债、金融债券和少量的证券基金。此后，在投资额度、比例严格限制和风险管控体系不断完善的前提下，保险资金投资渠道逐步有序放开。特别是2012年先后出台资产管理与保险资金运用的13项新政策，2014年监管层继续发布了近10条投资松绑的政策。这些政策致力于拓宽投资范围，将投资选择权和风险判断权交还给市场主体。一方面，不断拓宽保险资产配置领域。目前，保险资产管理机构已经成为金融市场中投资领域最为丰富的金融机构之一。另一方面，整合简化监管指标，建立以大类资产分类为基础，多层次的比例监管新体系，将原先50余项监管比例减少至10余项，大幅度减少了比例限制，提升了资产配置自由度。保险投资新政，其实就是放松对保险公司资金运用的管制，进一步增强市场主体的活力。保险资金运用范围和比例的不断放开，更多地赋予了市场主体的投资自主权、选择权和风险判断权，扩大保险公司资产配置空间，改变因管制导致的资产收益率与负债成本之间的不匹配，显著激发了市场活力和创新动力。

市场化改革还表现为主动简政放权，推进保险资管产品注册制改革。从2013年开始，保监会将基础设施投资计划等资管产品发行方式由备案制改为注册制，改变过去逐单备案核准的方式。不断完善注册标准、注册流程等，并授权中国保险资产管理业协会负责具体注册工作，保险资产管理产品发行效率显著提升。2014年末，产品注册规模已达10644.37亿元，与之前的备案规模2941亿元相比，两年来注册规模已经是过去七年的3.5倍。截至2015年8月底，债权、股权、项目资产支持计划等各类保险资管产品累计注册规模1.2万亿元，其中债权投资计划注册规模10100亿元，突破万亿大关。

（二）保险资产管理业市场化改革的成效

经验表明，只要放松管制，增进自由，市场就会有发展。市场化改革显著提升了行业创新意识、增强了创新动力，保险资金投资方式、资产配置结构、产品形式等更加灵活多样。市场化改革的制度红利正在逐步释放和显现，具体表现在以下几个方面：

第一，提高了投资收益，提升了保险资产管理的地位与作用。近年来，保险资产管理业发展迅速。其重要表现是，保险投资收益从2006年的955.3亿元提高到2014年的5358.8亿元，其对行业综合利润的贡献越来越大（见图4）。保险公司更多依靠保险资产管理所带来的投资收益弥补承保业务收入的不足甚至亏损，经营状况、收入水平和偿付能力的充足性也主要依赖于保险资金运用产生的增值，保险投资收益已成为保险行业生存发展的重要支柱和保持盈利能力、偿付能力的重要保障。保险资产管理作为保险业“承保+投资”双轮驱动的引擎，其行业地位和作用都日益突出。

图4：中国保险投资收益与综合利润及其趋势（单位：亿元）

以2014年为例，由于保险投资环境显著改善1，保险资金运用规模稳步增长，增速回升；投资收益率显著上升，为近五年来最高水平。2014年保险资金实现投资收益5358.8亿元，同比增长46.5%，投资收益率达到6.3%，综合收益率9.2%，同比提高了1.3和5.1个百分点，均创5年最好水平（见图5）。2014年，各上市公司的不同口径收益率均较2013 年有所提升（见图6）。

图5：保险业投资收益率变化趋势（单位：%）

图6：上市保险公司2014年各口径投资收益率（单位：%）

第二，形成了多元化的资产配置格局。保险资产管理业的发展不仅表现为保险投资收益率的上升，还表现为保险公司投资结构变化。保险资金配置空间已由传统领域扩展至现代金融领域，由虚拟经济扩展到实体经济、由国内市场扩展到国际市场。2014年末，保险业资金运用余额为9.15万亿元，同比增长20.68%，其中流动性资产占比5.35%，固定收益类资产占比60.58%，股票和证券投资基金占比12.61%，股权投资占比3.53%，投资性房地产占比0.86%，其他投资占比12.98%。2014年下半年，由于股票市场投资环境明显改善，保险公司纷纷下调定期存款和债券投资的配置比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并增加不动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益回报。在投资结构上表现为，与2013年相比，各家上市保险公司的现金及存款与债券的占比均有所下降，有的公司下降幅度还比较大。同时，股票和基金以及其他类型的资产占比提高（见图7）。

图7：上市保险公司投资结构（单位：%）

在资产配置方面，2014 年上市保险公司多数提高了权益类资产和非标准固定收益资产的占比（见图8）。

图8：2014年上市保险公司权益类与非标固定收益类占比变化（单位：%）

其中，对于权益类资产，多数公司主要伴随A股走强在下半年显著增加了股票和基金的配置；中国人寿、中国太保等公司则明显增加了非上市企业股权的比重。总体来看，2014年私募股权产品、未上市股权等非标类权益资产占比明显提升。2014年底太保、人寿、平安和新华非标类权益资产比重为2.4%、2.6%、2.7%和0.7%。

非标固收类资产持有形式主要是可供出售金融形态和贷款类资产，2014年太保、人寿、平安和新华非标固收类资产占比分别为7.5%、4.5%、13.4%和16.9%，延续了2013年以来的增配趋势，但在结构上也略微不同。太保、新华和人保等公司依托自身的投行业务资源，主要配置了债权计划，而人寿、平安则持有较多的信托计划。同时，上市公司均加大了保单质押贷款的占比，中国人寿、平安寿险、新华保险、太保寿险保户质押贷款余额为1387亿元，比2013年同期增长351亿元，同比增幅为34%。

除了国内市场的多元化投资，保险资金还实施“走出去”战略，配置空间正在向国际市场扩展。截至2014年末，保险资金境外投资239.55亿美元，按照当期汇率折算约合人民币1465.81亿元，占当前保险业总资产大约1.44%。

第三，保险资金服务实体经济的能力进一步增强。2014年末基础设施投资计划等产品规模突破1万亿元，有力地支持了国家重大基础设施建设、棚户区改造等民生工程。2015年7月，国务院批复设立中国保险投资基金，这是保险资金服务实体经济的重要举措，有利于满足国家稳增长的经济战略以及混合所有制体制改革的需求，有利于促进基础设施投资，缓解经济下行压力；也是保险资金投资方式的重要创新，可以扩大保险资金股权债权投资的规模，优化保险资产的配置，并有利于构建行业投资平台，开展重大基础设施项目投资。

三、市场化不充分：保险资产管理行业面临问题的根源

（一）保险资产管理行业面临的问题

第一，监管有待完善。2012年以来，监管机构逐步建立以投资渠道管理、投资比例管理、偿付能力管理及资产负债匹配管理等为主要内容的制度安排，监管能力和水平有了明显提高，也促进了行业规范化、专业化发展。但监管仍存在不少问题。一是对一些投资渠道及其投资比例的限制仍然比较严格。比如，对境内受托人在全球范围内配置资产有比较严格的资格限制与比例限制。二是差异化监管不够。比如，没有根据保险机构不同性质的业务进行分类监管，没有区分自有资本和保费收入，没有区分产险和寿险资金，对于寿险公司的独立账户资金投资也没有区别对待。

第二，专业投资运营与管理能力有待提升。一是资产管理行业组织创新不足。许多尚不具备设立资产管理公司的条件的中小保险公司，仍采用内设投资部或委托投资模式，投资决策、风险控制能力弱，无法适应保险资金高效运用的要求。一些具备条件的保险公司组建了资产管理公司，但由于股权结构、公司治理、激励约束机制等原因，资产管理公司的投资决策的独立性不强，管理效率较低，没有真正发挥系统、专业管理保险资产的作用。二是资产负债管理滞后。资产负债管理是保险投资与保险产品开发、定价、销售紧密结合的管理方式和手段。保险行业作为资产负债双轮驱动的行业，必须保证资产端和负债端共同健康发展，才能有效规避资产配置风险带来的重大影响。但我国保险资金运用资产负债管理仍处在探索和运用的初级阶段，大多数保险公司仍停留在资产管理阶段，保险业务部门和投资部门基本没有专门协调机制。一方面，保险公司对负债端没有长期规划，忽略负债端成本的控制，给保险资金运用带来了较大的压力，也为保险资产配置带来了一定风险。另一方面，投资品种、投资组合、收益率目标很少考虑资金来源属性、期限结构、成本因素，保险资金运用同保险产品开发定价脱节。三是投资人才与经验缺乏。从保险资产管理行业发展趋势看，与保险资金长期性特征相匹配的基础设施、大型项目、风险投资等领域投资，对投资人员的专业水平提出了很高的要求。然而我国保险资产管理业吸引人才、留住人才、培育人才的体制机制尚不健全，这是当前保险资金运用效率不高的重要原因，也是行业未来发展的瓶颈。

第三，资金运用风险值得关注。除了金融市场，特别是股票、债券等市场波动风险外，信用风险不断加剧。这突出表现在两个方面：一是部分金融产品信用风险加剧。在经济新常态下，经济去杠杆压力大，金融市场“刚性兑付”将逐步打破，某一区域或行业的信用风险已不断爆出，部分金融产品信用风险增大。另外，随着银行理财在债券市场沉淀的资金量越来越大，优质债券供应相对减少。保险资金配置低评级债券存在潜在的中长期信用风险。二是地方融资平台风险不确定性增大。随着新《预算法》以及《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》的印发，进一步规范了地方政府举债融资机制，地方融资平台风险变数增大，一些融资能力不强、负债率较高、支柱产业产能过剩，环保压力大的区域或行业，风险值得高度关注。保险资金配置的债权计划和信托计划等非标产品涉及房地产、地方政府融资平台等投资，过去几年规模快速提升，存在潜在的信用风险。

（二）保险资产管理业问题的根源

保险资产管理业存在的上述问题又是相互关联的，由于监管重点错位，长期把保险投资监管重点放在保险公司的投资行为和投资项目上，忽略了公司偿付能力、资产负债匹配管理，长期对保险投资渠道和比例进行严格限制，造成保险资产管理机构专业投资运营与管理能力不足，这又是造成资金运用风险的直接原因。可见，保险资产管理业问题的深层次的根源在于市场化改革不充分。

第一，市场化改革不充分造成监管不完善。保险资产管理近年来取得的成绩离不开市场化改革。实践证明，市场化改革显著释放了改革红利，增强了市场活力和创新动力，促进了保险资产管理业的健康持续发展。但毋庸置疑，由于市场化改革刚刚开始，尚不充分，保险资金运用监管体制、方式和手段的不足，仍然是制约保险资产管理行业发展的主要因素。

第二，市场化不充分制约了保险资产管理机构专业投资运营与管理能力的提升。一是过多地管制与审批使得保险资产管理业市场主体多元化体系难以形成。特别是中小保险公司难以设立法人治理完善、股权结构合理的保险资产管理公司，这不利于增加市场主体，促进合理竞争，推进专业化、市场化建设。二是市场化不充分使得保险资产管理机构难以真正成为独立运作的市场经营主体。保险资产管理机构的管理体制、股权结构与公司治理都有待基于市场化的原则进一步优化与完善。三是市场化不充分也使得资产负债管理等投资管理手段落后，公司内控机制不健全。四是市场化不充分难以吸引人才以及建立人尽其才的机制。由于市场化不充分，难以建立科学合理、富有竞争力的薪酬机制、激励机制和投资业绩评价体系，对投资收益和风险进行综合考核，从而不利于吸引以及提高资产管理人员或投资人员的积极性。

第三，投资导向的市场化不充分带来资金运用风险。由于市场化与价值投资的理念缺乏，保险资产管理机构对近年来宏观经济形势及其风险认知不够，没有意识到大量错误投资将不利于中国经济的长远发展以及一些地方政府和企业的负债已经到了比较危险的边缘，从而将资金配置到房地产、地方政府融资平台以及部分金融信用产品中，这导致保险资金在当前不利的经济形势下面临较大的风险。

四、进一步市场化：保险资产管理业改革的重要方向

十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”，2014年8月，国务院推出了保险业发展的“新国十条”（《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》），明确提出了“市场主导，政策引导”的发展方向。这些都为保险资产管理业改革提供了指导性的原则，即改革要坚持市场化改革、减少政府控制和干预以及实现法治，唯有如此，才可以避免改革的步伐被反改革的心态和政策所阻碍。以市场化为基本取向的改革，才能成为未来保险资产管理业发展的最大制度红利。

（一）进一步拓展市场主体自由

自由是保险资产管理业市场化改革的本质。因此，保险资产管理业的改革要以拓展市场主体自主权为取向，反对威胁、限制自主权的各种形式的不当管制和干预。

第一，去除各种侵蚀保险资产管理机构自由的管制。要根据资产管理发展趋势和保险资金的特点，进一步放开投资领域和范围，逐步建立“法无禁止即可为”的政策体系，减少行政干预，真正让市场发挥导向与决定作用。要支持保险资金通过适当的形式和工具，如资产证券化、股权投资基金等形式，直接对接实体经济融资需求。要稳步放开对境外投资的限制。要适时放开境内受托人投资领域的限制，允许符合一定条件的境内受托人在全球范围内配置资产。另外，随着保险机构境外投资的经验积累，适时放宽投资比例限制。

第二，消除抑制市场活力的行政审批。各种形式的行政审批捆住了市场主体的手脚，剥夺了市场主体的自由。改革行政审批制度事关如何认识和调整政府的角色和职能。按照现代市场经济和民主法治的要求，必须进一步简政放权，深化行政审批制度改革，最大限度减少政府对微观事务的管理，这样才能规范政府与市场的关系，释放市场与企业的行动空间，增进保险市场自由。近年来，有关保险资产管理的行政审批数量持续减少。但在观念冲突与利益纠葛的相互叠加效应下，行政审批的现状与市场主体的期望仍有较大的距离。因此，要切实减少行政许可、核准等。进一步探索寻找监管和市场之间的边界，把投资选择权和风险判断权交还给市场主体。为此，要通过对权力的约束，真正切断行政审批设定者、实施者与所谓“行政审批经济”之间的不正当利益关系。行政审批改革不应只强调改了多少，关键要看还有多少没有改，它们是否属于负面清单中的项目。负面清单管理不仅体现了“法无禁止即可为”的市场经济法治原则，更反映了政府管理方式的改变，既要发挥市场的决定性作用，又要限制和减少自由裁量权，提高政府的效率和透明度。

（二）重建保险资产管理行业的法治

法治作为维护自由的规则体系，是市场化的基础和保障。哈耶克将能促成良好秩序形成的规则称为“正当行为的规则”。这种规则具有一般性、普遍性和抽象性的特性。一般性、普遍性是指这些规则必定是平等适用的。抽象性指其目的是独立的，它不服务于某个具体而明确的目标。在哈耶克看来，法治的基本点是：留给执掌强制权力的执行机构的行动自由，应当减少到最低限度。

保险市场中监管部门的基本行为准则是致力于制定、维护和恪守“抽象的、一般正当行为规则”，这样才能杜绝各种形式的行政审批、管制以及蕴含其中的权力机关的理性自负，维护市场自由。为了重建保险市场法治，应减少自由裁量权，约束权力，使得监管部门及相关政府机构基于抽象的一般正当行为规则维护市场行动者的自由选择。

重建法治，就是要使政府在一切行动中都受制于事前规定并宣布的规则的约束，但目前保险资产管理监管中存在着一定的随意性。目前由于监管流程尚不规范，对于不同的情况、不同的问题，应着重使用哪种监管手段，监管的力度如何把握，在很大程度上还属于“自由裁量”的范畴，被监管对象对监管机构的监管措施也没有形成稳定的预期。在这种情况下强化监管，往往会造成监管权力的滥用。因为市场的创新活动往往超过了现有监管规则的适用范围，这为执法权力的滥用创造了条件，有可能放大监管部门的自由裁量权，鼓励有选择性地任意执法，这造成市场主体的预期不稳定及带来权力寻租行为。总之，法治是保险资产管理业市场化改革的保障，下一步要积极推进建立在法治基础上的依法监管。

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