新格局之下的保险资产负债管理战略与对策研究

　　王灵芝 中国太平洋保险集团（股份）有限公司博士后

　　我国保险业的经营环境正在经历巨大变革，在“新国十条”的政策支持及风险导向的监管体系下，保险业逐步走向了费率市场化、投资自主化的发展之路。新格局拓宽了保险业的发展空间，新的市场环境也在考验着传统保险业的经营。新格局之下，保险公司的资本管理、战略资产配置将更为重要，保险业的资产负债管理将关系到企业的行业地位与发展。本研究在分析新格局对保险业资产负债管理的影响之后，针对不同规模的保险公司讨论了其适合的发展战略，并为保险公司资产配置的策略提出了研究建议。

　　2012年以来，中国保险业进行了大幅度的市场化改革，保监会颁布一系列改革方案，如保险资金运用管理办法、车险费率市场化改革、第二代偿付能力监管准则、寿险产品费率改革保险、公司补充资本的办法、并购重组的方法等。改革力度之大、变化之快前所未有，“新国十条”进一步打开了保险业的发展空间，保险业的增长速度、业务创新、结构调整都在发生巨大的变化。保险业的监管环境发生重大变革，保监会从顶层设计、政策引导、市场约束等方面推动行业健康发展，保险业正在走向市场化道路。以风险为导向的偿二代实施后，保险公司在满足偿付能力充足率要求的条件下，可根据负债属性自主配置、自主决策、自担风险。随着我国中产阶级的崛起，人们对保障、传承和财富管理的需求更加旺盛，大资管时代悄然来临。新格局之下，保险公司的资本管理、战略资产配置将更为重要，保险业的资产负债管理将关系到行业地位和发展。

　　一、研究背景

　　（一）制度背景

　　在经历了30多年的快速发展之后，保险行业发展遭遇了瓶颈。保险产品本应属于资产配置中最底层和必须的配置产品，却并不被广大民众认同。在金融行业中，大家重银行、重投资、轻保障，保险行业形象亟待提高。2014年8月，《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（简称“新国十条”）出台。“新国十条”首次将保险业提到了国家战略高度，并为商业保险建成国家社会保障体系的重要支柱做了政策导向，扩展了保险公司在养老、健康、医疗等方面的发展空间。在经济发展新常态下，“新国十条”作为政策性指引，将从国家层面打破保险业发展的瓶颈，为保险业带来整体性的发展。

　　2015年2月，第二代偿付能力监管规则在经过3年的构建与测试后，正式发布。偿二代秉承“放开前端、管住后端”的监管思路，即在守住不发生系统性风险的底线下，放松管制、逐步实现费率和投资的市场化。偿二代通过风险分类、科学设定风险水平并提取相应的风险资本金，来确定最低资本要求和偿付能力充足率；在定量监管、定性监管和市场约束三个支柱下全面监管。在新的监管体制下，保险公司可以根据自己的风险偏好、资本情况，市场定位等选取差异化的产品策略，并根据产品的特性制定特定的投资策略。偿二代体系将更加考验保险公司资产负债管理的能力，良好的资产负债管理有助于资产负债的匹配，有助于在控制风险和资本成本的条件下，优化资产配置，提高组合收益。

　　（二）市场环境

　　“新国十条”为保险业发展指明了方向，偿二代为保险的市场化扫清了障碍，我国保险业正在逐步走向市场化发展之路。然而，市场化体系下，保险业的经营也在面临诸多挑战。保险公司的经营差异将更加明显，不同规模的保险公司可能会有不同的经营策略。

　　1.利率市场化与费率市场化的双重挑战

　　以往利率降低，保险产品价格提高的现象可能被打破。费率市场化后，保险业的竞争加剧，产品价格下降，寿险产品的资金成本上升。然而，低利率环境下，固定收益产品降低，资产端投资收益率下降，保险公司的利差益收窄，靠业务增长为支撑的发展模式遭遇瓶颈。

　　2.投资自主化

　　新政策下，投资范围和比例放开，保险资金可投资渠道增多，资产配置对金融市场的变化更加敏感，市场风险增加。随着利率市场化、低利率环境的到来，传统金融产品中股票、债券投资可作为的空间越来越小；在全球货币市场量化宽松的背景下，固定收益产品收益降低。同时，我国资本市场风险与收益并不均衡，股票市场收益低而风险高。在经济发展新常态下，人民币汇率开始贬值，国内热钱流出，股票市场波动剧烈，房地产价格尽管未出现大的波动，但市场高位下，集聚了大量的下跌风险。

　　3.资产负债匹配不完全

　　寿险产品的负债具有长期性，而国内的长期资产较为短缺。债券投资计划获取难度加大，信托资产净发行量也在持续萎缩，全球货币量化宽松，资本市场上泡沫较高，风险较大。能覆盖保险负债成本的长周期、高收益品种仍然很少。在利率平稳甚至上行的过程中，资产负债不匹配对保险公司的影响较小，然而在利率进入下行通道后，短期资产到期面临再投资风险，这将对资产端的投资收益产生压力。特别是在偿二代体系下，寿险业的利率风险主要体现为资产和负债的敏感性缺口，资产和负债不匹配将提高利率风险的资产占用，增加资本金压力。

　　（三）行业发展的新格局　

　　1.资产负债管理模式转变

　　随着投资管制的放开，保险资金运用范围逐步拓宽，传统的以“负债驱动资产”的模式已经跟不上步伐，“保险与投资双轮驱动模式”正在被行业所追捧。保险公司必须平衡“资产”和“负债”这两个车轮，从负债端入手，提高市场的占有率和保费规模。然而，资金运用的成效更能体现未来各方的竞争优势，如何通过市场化的手段提升收益水平，是保险公司在行业竞争中致胜的关键因素。资产端的高收益，不仅为公司树立良好的形象，吸引更多的投保人，还可以使企业有能力制定更有竞争力的价格，进一步扩大市场占有率。

　　2.跨界经营，业务交叉

　　“新国十条”开拓了保险业的发展空间，保险业市场环境向好。费率市场化、投资管制的放开，受巴菲特“保险+投资”的理念的影响，各路资本涌向保险业，从保险机构待筹备名单可以看出，新一波扩容潮正在来临，未来保险业的竞争将更加剧烈，保险集中度进一步降低。正在申请筹办保险企业的股东多在相关领域有一定的协同优势，例如，银行系保险公司在银保方面的优势、软件公司利用技术优势筹办互联网保险，投资公司、私募基金利用资金管理优势开发理财型保险产品等。费率市场化使得中小企业可以通过差异化的费率参与市场竞争；投资渠道的放开，也使得保险公司可以通过各种渠道获取较高的收益，投资反哺承保，为中小企业的发展提供空间。

　　二、新格局对保险业资产负债管理的影响

　　（一）对保险资产配置的影响

　　保险资金运用渠道不断拓宽，保险资产可配置的品种除了债券、股票、基金外还包括股权计划、债券投资、信托计划、地方基础设施建设、PE、房地产投资、海外投资等。然而，偿二代通过对资产进行分类，合理评估其风险水平，确定最低资本要求，偿二代下股权投资、另类投资的最低资本要求均高于偿一代体系。

　　新体系下，各类投资包括银行存款、债券投资、信托计划、衍生品合约、再保险等要对交易对手违约风险提取最低资本。同一种资产，会计分类不同，风险资本要求不同，如持有至到期的债券和可供出售的资产。

　　偿二代下，利率风险计量主要是资产负债匹配的久期缺口度量，提高资产负债久期的整体匹配度，有助于降低组合的利率风险要求。在中国资本市场上，长久期的品种较低，而真正完美的久期匹配未必能为公司带来更多的收益。通过产品设计可以改善公司整体的资产负债匹配情况。例如，专门开发一些负债期限很短的业务，然后将其资产配置到长期资产上。从单个业务上看，该类产品的资产负债匹配很差，但却可以改善公司整体的资产负债匹配程度，从而降低利率风险资本要求。

　　（二）资本补充方式

　　新体系下，保险业的负债端和各项投资都需要占用资本金，资本金不足将影响保险公司的偿付能力，限制业务的发展，而资本金充足的保险公司，则可以在资本市场上根据产品特征、自由的配置各类资产。保险公司补充资本金的方式主要为向股东增资和发行次级定期债务，资本补充渠道受限。2015年1月，央行、保监会下发了《保险公司发行资本补充债券事宜》，保险公司除了可以在二级市场募集资金外，还可以发行资本补充债券，优先股、应急资本、私募次级可转债、保单责任证券化产品、非传统再保险以及海外发债等方式补充资本金。

　　（三）产品结构与资本分配

　　新格局将对保险业的产品结构和资产分配产生影响。围绕着保险产品保障、传承和财富管理的职能，保险业的产品结构主要包括：保障类产品、理财类产品、健康类、养老及生存年金等。为人们的生活、安全提供保障，自始至终都是保险的主业，新体系下，保费规模将进一步扩大，保障的作用进一步加强；此外，随着投资管制的放开，理财类产品可投资范围空前广泛，保险业资金运用能力有明显提高，理财产品在发挥财富管理方面的作用进一步加强；围绕“新国十条”的发展主线，“大健康”、“大养老”也将成为新体系下传统保险业领域扩张的重点。

　　偿二代体系下，保险的负债端和资产端都要占用资本金，具体又将各类风险细分，并通过相关系数矩阵的方法汇总。业务发展过程中要注重互补型产品的开发，整体上降低风险。资产配置上，要权衡各类资产的风险、收益、资本占用、流动性、期限匹配等几个方面，如何将资本进行合理的分配，避免资本金不充足和偿付能力不足是对资产负债管理机制的新挑战。

　　（四）产品定价

　　保险产品费率放开后，保险公司之间可能会有一定的费用竞争，大型保险公司具有品牌效应和规模优势，费用率较低。在产品设计和定价时，要结合产品的期限和对回报的要求，考虑到资产端的情况，将精算与投资相结合，为产品进行合理定价。对于中小险企，为了抢占市场，可能会采取较低的费率，保险公司应借助其在其他领域的协同优势，合理的使用资本，用较高的投资收益弥补费用率的不足。在产品定价过程中，要统筹产品、精算、销售、资产管理等各业务模块，增强资产方与负债方之间的沟通与互动，以便更合理、精准地为产品进行定价。

　　三、不同规模保险公司资产负债管理的战略选择

　　新格局之下，保险业经营正经历着巨大的变化，保险公司在经营环境的考验下，面临着转型发展。新体系下，保险公司资产管理的能力益发重要。有能力的保险公司可通过申办资产管理公司、申请公募牌照等开拓公募业务及第三方业务，通过发行理财产品或另类资产项目、做第三方理财业务等方式吸纳外部资金。针对不同规模的保险公司的特性，我们提出如下战略选择。

　　大型上市公司。由于新监管规则中风险因子具有规模累退效应，“偿二代”更有利于大型保险公司释放资本，偿付能力充足率普遍提高。资本金充足的大型险企，在资产配置和产品创新上有更大的发挥空间，有能力以低费率等方式参与竞争，并以大范围资金运用取得超额收益，实现良性循环。

　　大型保险公司可以通过并购或股权投资方式，控股银行、投资管理公司、房地产行业、健康产业、互联网公司等，发挥业务的协同优势。银行有丰富的客户资源，商业银行的住房抵押贷款，久期较长，可与养老保险等期限较长的负债相匹配，但保险公司只能发放保险抵押贷款，不能直接参与住房抵押贷款市场，通过并购或参股银行，可优化保险业的资产负债匹配；同时，保险资产的很大一部分是作为协议存款，存入商业银行，而万能险、分红险等银保产品也多是通过银行渠道进行销售，并购保险公司可以发挥银行与保险的协同优势。投资管理公司，在投资方面往往更具有专业优势，他们在风险控制，资产配置、波段操作等方面有更多经验和信息，通过并购投资管理公司可以提高保险公司整体的投资率。另外，保险业直接进军房地产行业比较难，但可以通过股权投资的方式快速实现，房地产行业总体收益较稳定，成长前景较好；投资房地产行业也可以为保险公司进军养老产业，投资开发养老社区等服务。传统型以保险为主业的保险公司，应紧紧抓住“新国十条”的政策机遇，深入挖掘养老健康产业，开拓新的发展空间。

　　中型险企。经过多年的积累，中型险企拥有自己的客户群，具有一定的市场占有率。然而，新格局之下，中型险企需抓住政策机遇，进行机制和体制的创新，改善原有的经营模式。在产品多元化的同时要有自己的优势产品，开拓销售渠道等，积极拓展市场占有率。建议中型保险公司同互联网企业开展合作，利用互联网平台，拓宽销售渠道，降低销售费用。同时，在资产端，要合理投资，在满足偿付能力充足率要求下，积极寻找优质的投资资产。短期内，可采用信托方式委托投资管理公司代为投资。此外，中型险企也可考虑在创业板或新三板上市，优化股权结构，扩大资金来源，提高偿付能力充足率。

　　小型险企及新成立保险公司。过去，保险监管较为严格，开办一个新的保险公司要经过严格的审批。由于费率管制、投资管制等，各保险公司可能提供的产品和可供选择的投资渠道差异不大。中小企业作为跟随者，想要同大型上市险企竞争，胜算很小。长期以来，我国保险行业具有一定的垄断性质。然而，新格局之下，保险这片蓝海将面临巨大变化。宽松的监管体系，为新型和小型险企提供了发展空间。新成立的保险公司可以利用其在某些领域的协同优势开展业务，如软件公司依托“互联网+”的背景，积极筹办互联网保险公司，发挥大数据、云计算和移动互联网的优势；具有投资优势的资产管理公司、私募基金等借势切入保险业，充分发挥其资产管理优势和保险资金长期、低廉的成本优势；民营资本投资保险业借助保险低融资平台的本质参与实业投资获取超额收益。

　　四、保险资产配置的策略研究

　　在长期利率走低的背景下，流动性宽松，传统的占比较高的协议存款和固定收益类债券的收益也将随之降低。随着股票市场波动增加，在经济发展新常态的背景下，股票市场持续上涨的概率很小，权益类资产配置的收益较低，甚至可能出现大的亏损。偿二代下，权益类投资的资本金占用较高，权益投资也不宜占比太高，资金管理者应时刻关注市场走势，适时调整仓位。房地产价格在经过小幅调整以后，持续上涨，投资房市的风险进一步增加。另外，中国的征信体系尚未建立，信用环境严峻，刚性兑付被打破，违约现象也时有发生。面临如此复杂的金融市场环境，保险业应该如何配置资产以获取超额回报？本文尝试从以下几个方面分析。

　　（一）另类投资

　　从国际经验来看，国际主要的养老金投资公司资产配置中，另类投资的比重较高。与债券投资相比，另类投资的流动性较差，存在期限较长，一般为5-10年。由于另类投资不在公共平台交易，信息透明度低，价格和价值的偏离度比较高。另类资产的特点主要是低流动性、高收益、波动率较低、与其他资产相关性弱，其高收益主要包含的是流动性溢价补偿，这些特点都适合寿险等长期性资金进行配置，从而优化投资组合的最终收益。目前寿险公司的另类投资主要集中在基础设施建设和房地产行业，央行大型机构担保的一些债权计划、信托、理财产品等。保险公司应进一步扩大另类投资的领域和规模，充分发挥保险资金期限长、金额大的优势。

　　第一，在另类投资中，地方性基础设施建设或旧城改造项目通常有政府信用担保，投资期限长、收益高于债权投资、波动率较低，项目整体资质较高，是不错的投资选择。保险公司可通过债权计划PPP、股权投资和委托建设相结合等方式，对该类项目进行融资，参与地方基础设施建设或旧城改造获取长期稳定的投资收益。值得注意的是，投资期间内会遇到政府换届等情况，新一任政府如果不再提供担保，风险程度将增加。

　　第二，投资优先股。中国投融资体制改革正在发生质的飞跃，以优先股形式投资，不参与基金的经营管理，获得长期、稳定的回报，进一步拓宽公司的保险资金投资渠道，优化资产配置状况，提高长期投资收益水平。

　　（二）布局养老、健康产业

　　“新国十条”提出，把商业保险建成社会保障体系的重要支柱，充分发挥商业保险对基本养老、医疗保险的补充作用。随着人口老龄化进程加快，养老和健康产业的刚性需求上升，也将带动养老地产、养老保险、护理保险、健康管理等产业的发展。保险公司应把握“新国十条”的契机，借助自身的资金实力和保险业务的系统优势，布局养老健康产业。保险公司可以通过并购、股权投资等方式建立养老社区、医院、健康管理中心等，将保险产品和医疗保证、养老社区相衔接，为客户提供免费或低价质优的服务。目前，几个上市保险公司已经通过养老地产、整合健康服务机构、筹建诊所、养老社区等方式布局养老健康领域。

　　（三）“互联网+”的金融模式

　　基于大数据、云计算的“互联网+”的保险经营新模式正被行业青睐，保险资管行业也在竞相申请支付牌照，积极实现互联网转型。互联网保险的销售模式降低了保险代理人展业的佣金费用。通过互联网平台销售保险，可以避免保险代理人误导现象，从根本上有利于改善行业形象，降低费用成本。互联网保险公司依托互联网平台开展业务，不设具有经营性质的分支机构，从而大大降低运营成本。费用率降低，有助于保险产品制定更有竞争力的价格，提高市场占有率，从根本上更有利于保险消费者。互联网保险从根本上实现了“保险设计-销售-理赔”的一体化，简化了保险经营的流程。除此之外，“互联网+”的经营模式还将有以下特点：

　　定价精准：基于大数据、云计算的定价模式更精准，有利于保险公司制定差异化的保险费率，如互联网车险，大数据下，可根据投保人的驾驶习惯等数据调整保险费率。

　　产品创新：除了保险险种的创新外，保险公司还可以利用互联网和其他业务相结合，充分发挥互联网的优势，如平安旗下的健康互联网公司，推出了在线问诊“平安健康管家”手机应用程序，通过服务来积累客户资源。

　　投保人主动参保：80后、90后逐渐成为社会财富的主力，城镇化、高房价、人口老龄化加剧使得他们保障意愿和养老储备意愿增加，这些因素也增加了他们对保险产品的主动需求。互联网保险的推出正迎合了新生代的网络消费习惯，有助于他们主动投保。

　　（四）并购融合打造金融服务集团

　　以往保险业的经营主要依赖于负债端，保险公司更关注产品的定价，及其对回报和流动性的需求，并结合产品的特点进行投资。大资管时代，保险业应该以“投资”和“负债”双轮驱动，两架马车共同发展，共同促进。随着保险资金运用的放开和费率市场化改革，保险公司的投资收益情况显得益发重要。

　　新体系下，保险产品的定价不仅依赖于负债端，也依赖于对应产品的投资收益情况，投资收益高的产品，可以提供更具竞争优势的价格。保险投资环境更加宽松，保险资金迎来多元化的投资机会，当前的投资范围除了股票、债券、股指期货等金融衍生品外，还包括股权、债权投资、地方基础设施建设、房地产和创业投资基金等项目。然而，传统型保险公司在投资方面并不具优势。保险资金具有成本低、期限长以及投资范围广等优势，而这些优势也正在吸引着各路资金涌向保险业。目前，银行业、投资公司、软件公司、网络公司、私募基金、医疗健康公司等许多企业都已经成立或正在筹备保险公司。保险企业可通过并购、股权投资等方式对银行、投资管理公司进行整合，形成金融控股集团，由专业公司进行地产股权的投资，也有利于为客户提供多样化的金融服务。例如，平安集团银行业务、信托业务和保险业务的客户交叉比例很高，平安资产管理主要负责保费的保值增值，承接保险、银行、互联网金融等业务渠道迁徙的高净值客户。

　　（五）积极参与“一带一路”建设

　　“一带一路”建设是国家战略，直接关系着今后较长时期我国经济金融、对外贸易、地缘政治、国际影响等可持续发展问题。鉴于保险业在资金融通、风险管理等方面的特色，保险业在“一带一路”建设中可从以下两个方面发挥其专业优势，为企业开拓“一带一路”沿线国家市场，参与“一带一路”重大项目建设，提供资金支持、风险保障。

　　第一，为“一带一路”建设提供资金。保险资金是负债性资金、商业性资金，对成本、收益、安全有着严格的要求。为此，保险资金参与“一带一路”建设，要看到其战略实施的长期性和复杂性，确保保险资金的本金安全、收益保证。“一带一路”建设是保险资金面临的重要机遇，要积极参与、理性投资、实现多赢，要利用债权、股权、基金等方式，通过境内投资、境外投资、捆绑投资、多元

　　投资，支持“一带一路”建设。

　　第二，产品创新为“一带一路”建设提供风险保障。“一带一路”建设涉及到65个国家，由于地缘政治等因素，在项目建设过程中，会出现新的风险因素，这就要求保险业积极创新保险产品。海外投资项目和大型设备出口通常融资金额巨大，执行期限长，信用风险高，保险设计时，可考虑买方违约保险、特定合同保险、买方出口信贷保险、海外投资保证保险、国家政治风险保险等产品。

　　（六） 全球资产配置

　　近年来，国家监管投资政策不断放开，为保险资金在海外进行资产配置打开了出路，全球化资产配置已成为保险资金的重要投资渠道。通过海外投资可以充分分散风险，投资国外的长期资产可以更好地对企业内部的资产负债进行匹配，降低整体的利率风险。当前保险企业的海外投资主要是英美及欧洲国家的不动产投资及保险企业的股权投资。海外投资也要注意资本占用的问题，如境外资产价格风险最低资本中，新兴市场的风险因子几乎是发达市场的三倍；在汇率风险的最低资本占用中，其他货币也较美元或汇率跟美元挂钩的货币高很多。海外投资有助于保险企业风险管控和收益提升，资产配置应考虑投资组合跨币种、跨类别和跨周期；除不动产投资和股权投资外，还可以考虑美元VC、FOF以及海外对冲组合等产品。

　　今年8月，央行宣布进一步完善人民币汇率中间价报价，人民币的国际化进程加速，多币种的投资更有助于资产进行保值增值。然而，海外投资面临的主权国家风险、汇率风险、市场风险等较高，传统型险企以风险管理为出发点，在为投保客户提供保障的同时更多专注于保险产品、销售理赔等业务，而过去投资监管非常严格，保险业在投资领域可作为的空间很小，导致传统型保险公司在投资方面缺乏优势。鉴于海外投资风险分散作用，传统型保险企业可通过QDII（合格的境内投资者）间接参与海外投资，从而也可以起到投资多元化、分散投资的作用。

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