刘晖 国寿投资控股有限公司副总裁

近年来，随着监管政策的放开，国内保险资金在境外不动产领域的配置力度正在逐步加大。国寿投资控股有限公司作为中国人寿保险集团公司的另类投资平台，率先开展了境外不动产项目投资，在投资实践中积累了较为丰富的经验。

一、境外不动产投资对优化保险资产组合具有积极意义

（一）不动产投资主要特点

不动产投资按照投资方式的不同，可分为直接投资和间接投资两大类，具体又可进一步细分为核心型、增值型、机会型、开发类及金融产品等多种类型。

对于不同类型的不动产投资，通常从当期收入及后期与资产增值相关的资本利得收入两个角度考察其收益，具体收益指标可分为体现当期现金流收入的租金收益率指标和综合体现当期现金流收入和后期资本利得收入的内部回报率指标。

基于不同的收益指标，可以有不同的投资策略：一是租金收益率驱动型投资策略，主要投资成熟地段现金流稳定的核心资产，收益以租金收入为主，后期增值收益占比较少，核心指标包括初始净租金收益率和杠杆后的现金收益率等；二是内部回报率驱动型投资策略，主要对应于机会型投资，包括投资于开发、改造或翻新的增值型项目，以及反周期投资和受困资产收购等，核心指标包括全投资内部回报率、资本金内部回报率和资本金回报倍数等。

不动产投资期限长、规模大、现金流稳定等特征符合保险资金的配置需求。统计数据显示，过去20年全球发达国家以REITs为代表的不动产投资，平均年收益率为9.5%（租金年收益稳定在4%以上，表现稳健），高于股票的7.6%和债券的5.7%，抗通胀作用较为明显（见图1、图2）。此外，不动产投资与其他类型资产的收益相关性较低，具有很好的分散风险的作用（见表1）。

图1：过去20年发达国家不同资产收益率

图2：发达国家REITs历史收益率

表1：不同类型资产收益率相关性分析

（二）境外不动产投资的意义

1．有利于分散宏观经济风险

由于各国经济发展处于不同的周期阶段，在全球范围内选择经济关联性低的国家进行资产配置，有利于分散宏观经济风险（见表2）。

表2：投资收益相关性（1994-2013）

2．有利于对冲汇率风险

随着美国经济复苏步伐的加快及全球资金避险需求的增加，美元相对于人民币预计将进入中长期的升值周期，配置美元资产及紧盯美元的英镑等资产有助于改善保险资金的资产组合（见图3、图4）。

图3：一年来美元对人民币汇率走势

图4：一年来美元对欧元汇率走势

3．有利于借助低利率环境提高收益

各国实施量化宽松政策导致利率水平普遍走低，投资不动产所获得的租金收益率明显高于债券；进行不动产投资时可考虑利用境外融资成本低的优势，发挥杠杆效应，进一步提高收益水平（见图5、图6）。

图5：办公楼与10年期债券收益率比较

图6：伦敦金融城办公楼与10年期债券收益率差值

二、中国人寿境外不动产投资案例分析

中国人寿境外不动产投资项目涉及办公楼、综合体和物流资产包等多种物业类型。现以伦敦金丝雀商务区10号项目和伦敦金融城Bishopsgate99号项目为例，对伦敦办公楼项目投资予以分析。

（一）伦敦金丝雀商务区10号项目

伦敦金丝雀商务区10号项目（以下简称“10号项目”）是一栋位于英国伦敦金丝雀金融商务区的优质办公楼项目，区域商务氛围浓厚，交通便利，可达性好。项目于2003年建成，地上建筑面积约12.5万平米，主要硬件指标符合国际甲级标准，是区域地标之一，整租用户为高伟绅律所的全球总部，租期至2028年。2014年6月，中国人寿与卡塔尔投资局和金丝雀集团共同出资设立合资企业，合资企业收购目标项目全部物权，资产价格为7.95亿英镑。中国人寿股权出资金额约2.75亿英镑，占目标项目70%权益。

1．关于项目选择

保险公司在开展境外不动产投资业务的初期，应重点关注位于发达国家主要门户城市核心区位的具有稳定现金收益的优质办公楼项目。中国人寿投资第一个境外不动产投资项目主要基于以下考虑：

首先是城市选择。当前宏观经济环境下，中国投资机构“走出去”的第一步，通常是美国或欧洲。相比较而言，欧洲的政治法律环境简单，税负较低（所得税率20%）。从投资收益的相关性角度看，英国与亚洲新兴国家的经济相关性较低，这意味着在英国投资可以起到较好的分散风险的作用。英国政府招商引资力度较大，对外国投资者较为友好，提供了较为优惠的政策。此外，伦敦是欧洲最大的金融中心城市，不动产大宗交易数量较多，市场规模大，交易金额排在全球前两位，流动性较好，有利于将来的转让和退出。总体上看，伦敦是一个具备较高投资价值的城市。

其次是区位选择。核心区位的优质资产，通常具备较强的领涨能力和抗跌能力，风险相对较小。伦敦有两个主要核心商务区，一个是老金融城，另一个是金丝雀新金融城。老金融城以历史建筑为主，资产价格较高，建筑单体规模较小，租户以中小型金融机构为主。金丝雀新金融城是近三十年发展起来的商务新区，按照“统一规划、统一建设、统一管理”的理念开发建设，城市功能较为丰富，基础设施较为完备，建筑品质较高，单体规模较大，吸引了大批大型金融机构搬迁至此，比如汇丰、花旗、巴克莱、瑞信、JP Morgan等，就业人数突破10万，已超过老金融城，成为欧洲首屈一指的核心金融商务区。虽然发展速度较快，但租金仍低于老金融城，具有较大的提升空间。

第三是项目选择。在项目类型的选择上，中国人寿投资团队倾向于选择办公楼，因为办公楼在投后管理上较为简单，易于处置和退出。伦敦办公楼市场惯例是租赁环节的相关税负、物业管理费、保险费、大修费用等由租户承担，租金是三净收入，对业主较为有利。10号项目标的资产是一个高品质办公楼，也是伦敦仅有的五栋规模超十万平方米的办公楼之一，地标性较为突出。其另一个突出特点是单一租户，剩余租约还有14年，租户实力强，这意味着资产的租金收益等同于高信用债。总体上看，这个项目既有较高的收益性，又有很好的保障性。

2．关于投资时机

做好周期判断对于境外不动产投资非常重要，投资时机的选择很关键。早在2013年时，中国人寿投资团队就注意到英国经济开始复苏，即将进入一个稳定的上升通道。通常而言，资产价格的上涨会略微滞后于宏观经济的复苏，因此，2014年上半年在英国进行投资应是较好的投资时点。10号项目于2014年6月成交。之后半年，伦敦办公楼市场价格出现普遍上涨，2014年底成交的汇丰总部大楼，紧邻10号项目，单价高了近50%。

3．关于交易方式

境外不动产交易方式一般分为两种类型，一种是公开竞价交易，另一种是非公开定向交易。公开竞价交易是指持有方邀请多家潜在机构前来竞标，条件最优者进入第二轮，向其提供尽调资料并与之谈判，这种方式有利于抬高价格，对持有方有利，时间宽裕的项目大多倾向于采用这种方式。对于中国投资者而言，在未做详细尽调的前提下，很难给出准确报价，在目前的投资决策机制下，国内保险公司较少参与公开竞价。第二种非公开定向交易，是指持有方找到一个有兴趣的交易对手，就目标项目进行实质性谈判。这种方式通常符合中国投资者的习惯，但必须是具有较强资金实力、公司信誉和投资业绩较好的机构才有这种机会。10号项目的持有方当时由于需要归还一笔到期债务，时间较紧而选择了非公开定向交易。

4．关于尽职调查

开展全面透彻的法律、财务等尽职调查是境外不动产投资的关键。办公楼项目法律尽调的核心是产权和租约结构，境外不动产产权非常复杂，既有永久产权，也有定期使用权等多种权利，不同类型的产权可能还会涉及各种复杂的经济权益，要深入调查以充分揭示风险。财务尽调范围主要包括交易对手的财务状况和标的资产的税务情况等，在此基础上，还需从财务和税务角度对交易架构进行筹划，合理节约投资、持有和退出环节的交易成本。因此，聘请专业经验丰富的机构协助开展尽调非常必要，可以帮助投资者加强各个环节的风险把控。

5．关于交易架构

首先是建议采用国际惯用的交易架构。基于合法降低税负、隔离法律风险、提高退出转让的灵活性等方面的考虑，跨境投资通常会设置多层架构，包括在离岸地设置SPV，或者通过有限合伙企业方式进行合资投资等。其次，要考虑到项目投后管理的需要。10号项目在股权架构设计时要求卖方金丝雀集团保留10%的股权，由其负责资产管理工作，这种做法既可以确保双方利益一致（金丝雀集团是整个片区的开发商和运营商），也可以降低中国人寿在境外尚未建立专业团队而造成的管理难度。在交易过程中，金丝雀集团的股东卡塔尔投资局也表示出了浓厚兴趣，希望共同投资。基于降低风险的考虑，中国人寿同意让出20%的股权，从而达成了三方共同投资并由中国人寿占据主导地位的交易架构。

6．关于谈判策略

保险公司开展境外投资，风险控制永远是第一要务，也是谈判中需要重点关注的事项。10号项目委托金丝雀集团担任资产管理人，既要给予其充分信任，发挥其专业特长，也要从机制上予以制衡，及时识别并管控投后管理风险。在协议谈判时，中国人寿争取了对项目商业计划和年度预算进行审核的权利，并要求向资产管理人派驻董事、投资总监，对租赁和运营情况进行监督，对大额的财务支出进行审核，并要求项目在当地银行进行托管。上述措施可以较好地防范投资后续管理过程中的风险。

（二）伦敦金融城Bishopsgate 99号项目

1．关于项目选择

伦敦金融城Bishopsgate 99号项目（以下简称“99号项目”）是中国人寿在伦敦投资的第二个不动产项目，出资主体是中国人寿海外公司，资金来源为海外公司在香港的业务收入。之所以继续在伦敦投资不动产项目，主要基于以下考虑：

首先是区位选择。相比10号项目，99号项目的地理位置更为优越，该项目位于伦敦金融城核心位置，周边聚集了英格兰银行等一大批金融和监管机构，区域商务氛围浓厚，租赁需求旺盛，租金收入较高，资产的保值增值能力较强。

其次是项目选择。伦敦金融城不同于金丝雀商务区，由于租赁成本较高，如项目规模过大可能会造成一定空置。99号项目面积适中，租户组合较好，抗风险能力较强，长期满租，现金收益率较好。

第三是合作伙伴。本项目的交易对手和原持有方是Brookfield（博枫资产），在此之前中国人寿和博枫资产有着密切的联系。博枫资产是全球最大的另类资产管理机构之一，资产管理规模超过2000亿美元。博枫资产在2015年初与卡塔尔投资局共同出资收购整个金丝雀商务区后，一跃成为伦敦最大发展商。收购金丝雀商务区后，博枫资产希望将其持有的部分金融城优质资产进行处置，以缓解资金压力。尽管如此，中国人寿还是要求博枫资产在该项目上保留了20%的股权，以实现利益一致性，并充分借助其资产管理能力，提升项目管理水平。在报价阶段，博枫资产的投资人卡塔尔投资局也对这个项目感兴趣，最终达成的股权比例为中国人寿40%，卡塔尔40%，博枫20%。

2．关于投资时机

伦敦正在建设的Crossrail是目前欧洲最大规模基建投资，总投资148亿英镑，连接希斯罗机场、伦敦西区、金融城和金丝雀商务区，预计于2018年通车。这条铁路已成为伦敦不动产投资的催化剂，沿线物业租赁需求明显增加，土地成本正在上涨。因此，2018年之前，99号项目租金增长的确定性较强，投资风险较小。

3．关于尽职调查

对于境外不动产投资，特别是办公楼投资，除了常规的法律和财务税务尽职调查外，还需要进行详尽的工程尽调，充分识别标的资产潜在的工程质量和设备设施缺陷，以此作为资产定价谈判的重要依据。境外不动产投资中，需要对租约情况进行准确的调查。与我国常见的资产估价方法不同，英国办公楼估值中，租约结构是影响资产价格的最重要因素。通常情况下，剩余租期越长，资本化率就越低，如果剩余租期较短，资本化率就会大幅升高，因为调租时通常要给予新租户12个月的免租期，这对收益会产生很大影响。判断资产价格是否合理，不能单看卖方提供的资本化率，还要看租约结构及剩余租期。此外，本项目尽调中还发现了如何处理与相邻项目的采光权、租户可能流失等事项，中国人寿团队较好地保护了权益。

4．关于税务优化

境外投资通常涉及多个主权国家和地区的税制环境，可能涉及的税收问题较为复杂，是影响项目投资收益的关键因素。对于拟投资项目的税务问题，首先是交易架构要尽量简洁，依法合规，同时，合理利用当地规则以降低境外税负；其次是尽量享受中国与其他国家之间的双边税收协定优惠；第三是确保交易架构在三层以内，以免收益回派后重复纳税。

基于税务方面的考虑，中国人寿最适合该项目的出资主体是设在香港的公司。经税务顾问论证，确定由中国人寿海外公司的关联方收购项目公司40%的权益，收购环节省去了购买资产应缴纳的印花税。项目公司只需在英国缴纳所得税，在卢森堡缴纳净资产税，利息收入和分红返回香港无需缴纳任何税。退出时可直接转让项目公司股权，转让方无需缴纳资本利得税，收购方无需缴纳印花税。同时，本项目安排了一定比例的股东借款，降低了应税收入，实现了利息的现金分配，达到了税收优化的目标。

5．关于境外融资方案

欧洲长期处于低利率环境，资金成本较低，特别是多个机构投资者共同参与的投资项目，通常会进行项目融资。利用境外低利率环境，运用一定的融资工具，有利于提高不动产投资的收益率，降低投资风险，同时也符合行业惯例。境外融资时需要考虑的主要因素有：一是采用浮动利率还是固定利率，浮动利率的好处是当前成本较低，但有风险敞口。由于办公楼物业通常收益较为稳定，建议可考虑选择一定的利率对冲工具，在可接受的范围内锁定利率风险；二是杠杆率，提高杠杆率有利于提高投资收益，但同时会降低利息覆盖率，增加风险，并有可能导致项目在会计核算时出现亏损（中国会计准则通常要按权益计提折旧），通常杠杆率不超过50%为宜；三是贷款周期，建议贷款周期与物业持有周期相匹配，以降低风险。银行机构通常只提供5年期以下的贷款，保险公司可以提供长达10年的贷款。博枫资产作为100号项目的股权持有人和资产管理人，对资本市场较为熟悉，主导开展了本项目的融资，取得了10年期固定利率融资，实现了全体投资人收益的提高。

三、保险资金开展境外不动产投资的建议

（一）深入理解境外不动产投资需要具备的核心要件

境外不动产投资具有复杂性、封闭性、专属性、竞争性、规模性等多重特征，因此对参与者要求较高，需具备专业投资能力、资源获取能力、企业品牌信誉、高效决策机制以及现金出资能力等方面的多重要件。真正掌握境外不动产投资运作需要实践积累，特别是对风险收益要有一个正确的理解，在充分准备的基础上量力而行（见表3）。

表3：境外不动产投资特征分析与核心要件

（二）充分认识境外不动产投资面临的主要难点

一是一手资源较为有限。中国保险资金境外不动产投资尚处于起步阶段，市场影响力非常有限，与境外发展商和机构投资者之间的信任尚未建立，交易对手对中国保险资金的投资偏好、投资策略、项目选取标准、决策流程等均不熟悉，优质的一手项目和非公开市场项目资源还较为有限。

二是决策机制不活。大部分境外不动产项目采用公开竞价交易的方式确定竞标人，而这种市场化竞标方式给予投标人响应的时间通常较短。中国保险公司在出价之前的项目前期研究、现场尽调、立项及投资决策等流程客观上需要一定的时间，对项目推进会带来一定的困难。

三是项目管理能力不够。不动产投资的一个重要特征是投资机构直接管理标的资产，通过专业团队的投后主动管理，提升品质，获取预期回报。由于国内保险公司目前尚未在境外建立投资管理团队，在项目信息获取、现场尽调等方面存在滞后性，投后管理等方面则更多依赖合作伙伴，缺乏对资产管理和物业管理都较为熟悉的本地专业人才，项目投后管理能力有待提高。

四是交易架构实施有难度。境外不动产投资的交易架构中通常会涉及在境外设立SPV及申请外汇投资额度等问题，需要进行监管审批，而审批时间的不确定会影响项目的推进，客观上会关系到保险资金境外资产的配置规模。

（三）境外不动产投资相关建议

一是深入研究加强研判。要重视境外不动产投资中对周期趋势的判断，把握在经济复苏过程中的投资机遇。从当前情况看，以美国为首的发达经济体经济复苏步伐加快，经济和就业的增长将拉动办公和零售商业需求的增长，预计租金将进一步上涨，资本化率进一步下降。在当前全球经济周期不平衡的大背景下，可以考虑在美国等具有较高收益和较低风险的发达国家布局配置优质不动产资产，以优化资产组合。在城市选择上，以办公楼为例，建议考虑资本化率、租金增长趋势及大宗交易市场规模等指标。初始资本化率决定了即期收益，退出资本化率决定了增值收益。租金增长率趋势也对增值收益有很大影响。此外，大宗交易成交规模决定了城市不动产投资的活跃程度及资产的流动性，对项目退出有很大影响。

图7：各国办公楼收益和风险分析（2015-2019）

图8：各国零售商业收益和风险分析（2015-2019）

图9：全球主要城市大宗物业交易成交规模排名（亿美元）

二是凝聚资源加强合作。直接投资和间接投资相结合是保险资金投资境外不动产的有效路径，国外保险公司不动产间接投资比例远远高于直接投资比例。建议拟开展境外不动产投资的保险公司结合公司资源配备、投资标的特性和投后管理能力等因素综合考量，选择适合的模式。具备投资经验的大型保险公司可以分享投资机会，其他保险公司跟投，充分借助大型保险公司在项目获取、研究能力、风控能力、品牌信誉、资金实力、协议谈判能力等方面的优势，组团“走出去”，共同参与大型投资项目或资产包，增强抗风险能力。同时，建议探索组建境外不动产投资基金，采用承诺制的方式募集资金，建立专业化的投资团队，制定快速响应和高效决策机制，增强中国保险资金的全球竞争力。通过基金方式组团投资，可以帮助中小保险公司相对便捷地开展全球不动产配置，也有利于监管机构集中监管。

三是监管政策给予支持。建议监管政策在保险资金境外不动产投资所涉及投资标的、投资方式、境外融资、资金换汇等方面给予更大的支持力度，进一步为保险资金“走出去”战略的实施创造更加有利的条件。

（本文根据作者在中国保险资产管理业协会2015年10月30日举办的“险资境外不动产投资圆桌论坛”上的主题发言整理成文）

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