【《中国保险资产管理》2016年第一期】中国保险资产管理业协会研究规划部：客观全面看待险资举牌 积极谨慎支持股权投资
2016-03-21
客观全面看待险资举牌 积极谨慎支持股权投资
中国保险资产管理业协会研究规划部
一、险资近期频频举牌，保险烙印浓厚
（一）2015年险资举牌数量激增
进入2015年以来，在资产荒的背景下，保险公司对上市公司开始频频举牌。据统计，上半年共有5家上市公司被举牌，其中杉杉股份分别被华夏人寿和天安财险举牌两次。而保险资金真正的举牌潮则开始于下半年，短短5个月之内，相继有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光、百年等近11家险企参与举牌超过30家上市公司。其中万科A分别被前海人寿和安邦保险举牌多次并引起了“万科控制权争夺战”，吸引着各界的眼球。
值得注意的是，中融人寿在年底举牌的天孚通信开创了险资举牌创业板的先例。随后，中融人寿再次举牌了创业板的另一家上市公司鹏辉能源，体现了险资同样关注和看好以创业板为代表的新兴经济成长小公司。除此之外，长江证券和精达股份等上市公司也被保险公司所增持，但未触及举牌线，所以未统计在列（举牌上市公司列表详见附表）。
（二）举牌特征
1.房地产、商业百货和银行等传统行业板块受到险资的青睐
总体来说，险资举牌的对象，多属于传统行业，商业模式比较清楚，估值相对偏低，现金流充分。
房地产板块经过充分调整，行业估值处于低点，长期价值投资的“窗口期”已经到来。此外养老地产正成为未来房企的重点发展方向，也是险企的重点投资方向，养老地产连结保险产品的模式，正在全球范围内受追捧。通过举牌房企除了能够享受股权增值收益外，还能够达到与自身业务协同发展的目的。
商业百货板块频遭举牌的原因是，行业内标的内在价值高于当前市值。国内上市零售公司多为各地龙头企业，往往在城市的黄金地段拥有商业物业，而且作为零售企业，对于上下游的占款较多，现金流充裕。按照自有物业重估和现金流计算，行业内部分标的价值凸显。
银行股在前期股市调整中大面积破净，股息率相对较高，加之银行存贷比等政策调整为刺激业务发展带来利好预期，且保险资金谋求银保合力的需求进一步显现，多重因素使得险资青睐银行股并大举投入。
此外，那些拥有的优质物业资产和土地资源储备的企业也备受险资关注。如京投银泰在北京地铁上盖的物业和土地资源。无独有偶，安邦保险举牌的金融街，也是坐拥北京的优质的持有型物业资产。商业百货板块公司中，南宁百货、合肥百货等，不仅估值低，且旗下均拥有较好的自有物业，如南宁百货的朝阳店、新世界店等主力门店就为其自有物业。
2.举牌个股具有大股东持股比例普遍不高，股权相对分散的特点
在被举牌的上市公司中，大多数公司的最大股东占比小于30%。其中原因可能是险资希望通过大比例持股来获得董事会席位或者通过大比例持股影响董事会的股利分配方案，进而获得相对稳定的投资回报。或是引导他们大手笔收购资产，以做大做强上市公司，这样保险公司也可以获得较高投资回报。
3.举牌公司具有国企改革特色
值得注意的是，国企改革的风口更是成为保险公司近期举牌热点。国华人寿举牌的公司大多有国企“混改”题材。国华人寿增持的公司中，有研新材有央企背景，东湖高新实际控制人是湖北省国资委。华鑫股份属于“仪电系”旗下的上市公司，实际控制人是上海市国资委。前海人寿举牌的南玻A、中炬高新、韶能股份则属于广东国企改革概念股。合肥百货、南宁百货也都是地方国企改革龙头股。
国企混改为民营资本提供了新的契机，硝烟弥漫但却更加透明。通过举牌这种完全市场化的方式进入国企，还能够避免关于国资流失、国资贱卖等敏感话题的诟病。
4.大多举牌公司的股价后续表现抢眼
一旦个股获得险资举牌，市场一般会将其理解成正面利好消息，有助于支撑股价，或刺激股价上涨。截至12月18号的数据显示，在举牌的标的中，仅有4家股价出现下跌，其余皆呈现不同程度的上涨。其中，涨幅在0%-20%有8家公司，20%-50%的有14家公司，涨幅高于50%的有两家，而国华人寿自今年7月8日举牌国农科技以来涨幅超过了100%，达到了106.98%（见图1）。
根据股票公司的总市值对涨幅进行加权，我们可以得到举牌后的股票平均涨幅达到了13.58%。
图1 上市公司最近一次被举牌至12月18日涨幅情况
二、举牌成资本市场热点，各方针对举牌事件表态
就近期险资频繁举牌一事以及万科与宝能的股权之争，市场各方反应各有不同。证监会表态对于合规的市场化行为将不会干涉。市场各方对于万科股权之争以及险资频繁举牌一事则基本持三方态度，支持险资举牌一方认为，这是险资在当前经济大环境下的资产配置行为，将提高保险公司的偿付能力，对险资业务也将形成协同效应。质疑一方认为应确保举牌资金来源合法，防范风险。中立一方认为，保险公司举牌上市公司，是市场利率下行、流动性充裕环境下的一种可行选择，但需要加强宏观审慎监管和金融机构行为监管。
（一）监管层态度
针对万科股权之争，证监会12月18日表态：市场主体之间收购、被收购的行为属于市场化行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉。
据公开报道，深圳银监局股份制银行监管二处（“股二处”）于12月22日下发文件，要求各股份制分行、城商行分行，将“宝能系”企业在该行的授信及用信情况向股二处进行反馈，包括但不限于业务品种、抵质押情况、用信金额、风险敞口等。
12月11日保监会发布《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》；12月15日发布《保险资金运用内部控制指引》；12月23日发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，加强保险公司资产配置行为的监管，推动保险机构提升资金运用内部控制建设能力和水平，规范保险资金举牌上市公司股票的信息披露行为。
（二）万科及宝能双方反应
1.万科方面反应
万科董事会主席王石12月17日对“宝能系”提出诸多质疑，并明确表态“不欢迎”，理由在于“宝能系”信用不够。
万科总裁郁亮12月18日称，宝能是敌意收购，不欢迎其进入万科。
12月18日午间，万科称正在筹划股份发行及购买资产事项，18日下午13：00起停牌。
12月21日，万科发布重大资产重组停牌公告，公司A股股票最晚于2016年1月18日恢复交易。12月21日晚间，王石表示，宝能“信用不够”并非道德绑架，而是风险考量。
12月23日晚，万科在官网发布《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》。安邦保险也在官网发表声明，表示看好万科发展前景。
2.宝能系反应
宝能集团12月18日发表声明，称集团恪守法律，尊重规则，相信市场力量。
前海人寿12月20日发表说明，称严格遵守央行反洗钱规定，响应国家号召择机买入万科股票，完全符合监管机构对保险资金运用的相关规定。
前海人寿董事长姚振华12月23日表示，公司与万科一直在做良好的沟通。
（三）市场其他各方反应
1.支持一方观点
（1）举牌上市公司是保险公司在“资产荒”背景下可以借鉴的一条路径，特别是对于中小保险公司，有利于提高投资收益率水平；同时计入长期股权投资，采用权益法核算也避免受二级市场股价波动的影响。
（2）年底将至，保险公司举牌上市公司可以通过提升持仓股票市值来较快提升偿付能力。
（3）险资通过举牌进入对方公司董事会，改善公司治理的同时还能与原有的业务形成协同效应。
（4）房地产投资回报率比较稳定，且与二级市场关联度较低，有利于提高和稳定保险公司的总投资收益率。
2.质疑一方观点
（1）应明确举牌资金来源是否合理。如果金融监管层对于用高杠杆资金收购蓝筹股和权重股的行为置之不理，资本玩家就会用高杠杆配资控制越来越多的蓝筹股和权重股。
（2）险企举牌更多是为集团战略服务，并非保险业务本身的投资需要，未来或面临较大风险。
（3）高现金价值的万能险产品配置非标资产存在期限错配现象，如果产生流动性风险加之险资在股市中被套牢，将进一步加剧流动性风险，引发流动性危机。
（4）密集频繁举牌的背后，存在一定的股票价差损风险隐忧，即股票价格下跌形成浮亏。
3.中立一方观点
（1）保险公司举牌上市公司，是市场利率下行、流动性充裕环境下的一种可行选择。监管机构在“放开前端，管住后端”的市场化监管思路下，需要加强宏观审慎监管和金融机构行为监管。
（2）要加强监管，尤其是对于风险资金的监管；防止过激的投资风险，防止行业负面投资形象。
三、险资举牌大多源于业务本身需要，长远看符合国家发展战略意义
（一）险资举牌出于业务考虑
1.降息周期和保费收入增长导致资产配置难度加大
受国内经济转型和稳增长政策的影响，2015年以来我国已明确进入降息周期，市场利率水平持续走低，固定收益类资产投资收益率大幅下降，对保险公司的资产配置带来了挑战。同时，近期部分保险公司主打收益率较高的万能险，现金流入好，保费规模迅速增长，短期内造成了资产配置荒。这些因素客观上促使保险公司将配置重点转向权益类相关资产。
2.收益率和流动性的双重考虑
从举牌公司方面来看，近期参与举牌的多为较为激进的中小保险公司，负债端成本较高，一般在6%以上，而相对而言权益类投资更能够满足高的资产收益率需求。另一方面讲，为了和银行理财产品竞争，保险公司往往将保险资金投资于久期较长的资产以获得更高的回报，同时又将保单的期限短期化，导致期限错配的出现。期限错配使得保险公司不得不更加重视流动性管理，从非标类资产转向对股票（尤其是流动性较好的蓝筹股）的配置。
3.蓝筹股对于保险公司的投资价值
从投资标的选择来看，保险资金更加青睐大盘蓝筹股，这与蓝筹股的投资价值密不可分：（1）高分红：被举牌的上市公司多为金融、地产和快消品行业的个股，普遍具有良好的现金流，分红率较高，从而为保险公司提供较好的现金流；（2）低估值：蓝筹股一般具有优质的资产，同时估值普遍偏低，市净率处于中等偏低水平，尤其在股灾之后，部分标的的价格已经相当合理，从长期投资价值角度也是具备较大的吸引力。
另外，监管放宽也促进蓝筹股投资比例的提高。2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，对符合条件的保险公司放宽投资蓝筹股票监管比例，同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。对于此前受制于资产规模的中小险企而言，举牌能力大幅提升。
4.偿付能力监管层面的考虑
对已经重仓的股票进行增持，有助于持仓股票价格提升，从而提升偿付能力水平。偿付能力是保监会对保险公司提出的资本要求，保险业务增长越快，对资本消耗越大。由于保险公司持仓的股票大部分都放在可供出售账户，因此持有股票价格上涨，有助于可供出售账户公允价值提升，从而提升净资产水平，增厚偿付能力。
另外，在“偿二代”规则之下，相较于中小板股和创业板股，蓝筹股风险因子较小，保险公司为后者需要提取的最低资本要求就会比较低，所以在维持权益配置比例不变的情况下，可以通过加大蓝筹股的投资比例来减少价格风险对偿付能力的影响。
5.业务上存在协作的可能
从公司战略层面考虑，保险公司持有上市公司股权，有长期合作的可能。以安邦举牌万科为例，安邦除涉足养老地产之外，还在海外收购了酒店，在自身缺乏地产经营及物业管理经验的情况下，可能通过掌控地产公司话语权的方式，获取土地资源及地产运营经验，为整体战略布局。
（二）长远看，举牌符合国家战略和促进行业发展
针对险资举牌，虽然市场有各种声音，甚至不排除有不少诟病，但是从举牌本身而言，长远看是具有战略意义的。
1.有利于保险机构快速有效地延伸产业链，提前布局朝阳产业
在产业融合的背景下，保险机构传统保险服务业务领域提升空间有限，需要挖掘业务“蓝海”。通过举牌医药、养老地产、高科技领域的领先企业，一方面把保险服务的业务领域拓展至国家发展需要和鼓励的产业中，通过产业融合发挥险资优势，带动被投资企业的发展；另一方面最大化协同效应使保险机构从投资中获得朝阳产业的收益机会。
2.有利于保险机构享受稳定的分红收益，并有效改善财务报表
保险机构举牌对象多为低估值高净资产收益率的蓝筹股，如银行、地产、快速消费等领域，或拥有良好盈利能力和现金流的公司，如承德露露、同仁堂。一方面，险资可以通过长期持有获得上市公司稳定的分红收益，另一方面在估值回归的过程中也可以享受市场估值提升带来的账面价值提升。在保险机构持有上市公司比例超过20%后，采用权益法计账，还可避免单纯的二级市场价格波动对于保险机构资产和损益的影响，有效改善财务报表。
3.有利于提升保险行业在股票市场的话语权
作为资本市场中重要机构投资者，截止2015年11月保险资金运用约10.85万亿，权益类投资金额接近2.3万亿 ；同时期，公募基金股票投资金额约为2.7万亿 ，两者相差不大。但是，目前与公募基金相比，保险机构在股票市场中的话语权并不明显，例如，保险机构在定增和新股申购中都没有享受到基金的待遇。通过发展对上市公司的股权投资，提升行业在股票市场的渗透力，获得对优质标的的定价权，这也是长期价值投资的一种体现。
4.有利于倡导市场价值投资理念，强化价值发现功能
当前股票市场中投机氛围较浓，投资者羊群效应明显。这一背景下，部分上市公司股票会较严重背离基本面，导致暴涨暴跌、大幅波动，扰乱了资本市场的正常秩序。保险资金可以发挥其长期性和稳定性等特征，通过积极的股权投资倡导和践行股票市场长期投资和价值投资理念，确立合理稳定的股市价值中枢，对国内资本市场的健康发展产生积极作用。
5.有利于贯彻国家发展规划，提高资本市场直接融资比重
十三五规划中提出“提高直接融资比例”，2015年中央经济工作会议也要求“降低融资成本，扩大直接融资比重”。保险机构的股权投资，通过集中持有估值较低、盈利稳定、现金流充裕的公司股权，可以促进我国资本市场有效提升直接融资。在获得可观投资收益的同时，进一步落实国家发展规划要求。
6.对服务国家发展而言，有利于保险业切实支持实体经济发展
“新国十条”明确鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程；鼓励保险公司通过投资企业股权、债权、基金、资产支持计划等多种形式，为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持。保险机构通过股权投资为抓手，积极参与实体经济的发展，充分发挥保险资金长期性和灵活性的优势，在基础设施、长期不动产及金融产品等投资领域进行资产配置，服务经济增长和金融协调发展。
四、保险机构频频举牌，合法合规和防范风险是要务
（一）正面认识举牌行为，支持正当商业行为
险资频频举牌上市公司，我们认为正面效应还是多于负面效应，尤其是在加大整个保险行业在资本市场的声音方面，起到了不可估量的作用。从中长期看，更有利于巩固和深化险资在资本市场的中坚地位。从举牌的险资机构来说，我们要清醒的认识到这本身是商业机构的投资行为，只要合法合规，符合企业的商业利益和社会效应，应当得到支持。所以基于这个角度，我们认为对于险资的举牌，未来还是留给企业本身从企业发展和效益的角度去考量。国家和相应的监管机构应进一步完善有关法律和监管政策，使得机构做到依法披露、充分披露。
（二）行业和企业要注重举牌过程中的风险
险资近期举牌被市场异常的关注，主要也是因为市场看到了其中的风险，所以关注举牌潜在投资风险是参与其中的保险机构乃至整个行业都要充分关注和高度重视的。
1. 资产负债久期错配风险
保险机构的资产负债是否匹配是其面临的最主要风险之一，而对于股权投资资产负债久期的错配风险更是重中之重。举牌上市公司的股权投资具有周期性长、投资收益不确定性等特点，因此其资金来源宜为较长久期的资金，例如资本金、传统险资金等，对收益的要求也应放眼于长期价值的增长，绝大多数的保险机构资金性质和收益预期都是很符合股权投资性质的。然而，保险机构中也有一些高负债、高净值的保险资金并不适合股权投资。特别是一些波动性较大、风险偏好较大且负债久期短的保险机构，举牌需更加注意资产负债长短期错配风险。
2. 流动性风险
保险机构在二级市场上举牌需要充分考虑现金流、资本变现、冲击成本等流动性风险。保险机构对流动性的要求高且资源有限，负债端既要满足流动性需求，资产端又要有很强的流动性支持，既要统筹资产负债流动性需求，又要平衡投资收益和流动性风险。因此，保险公司应该加强现金流的管理，预防流动性风险的发生。另外，保险机构在二级市场进行股权投资的单只股票持股占比较大，久期较长；占用流动性资源较多，流动性较差；进出都具有一定的冲击成本，且在市场低迷情况下，冲击成本更大。因此，保险机构在进行股权投资的时候，更加应该注意流动性风险，防范于未然。
3. 多元化投资风险
保险机构如果通过二级市场的股票买入进行举牌，在股票投资中很可能会面临股票的价差损风险。目前有些被保险公司举牌的个股估值已经不低，而举牌通常有6个月的禁售期，如果解禁期结束时，大盘点位不甚理想，被举牌个股股价下跌，将会侵蚀保险机构的资产负债表，拉低偿付能力充足率水平。如果举牌成功，保险机构取得了上市公司的部分控制权，在长期股权投资中，则需要进一步了解投资主线和长远产业规划，注重投后管理体制的建设，避免由于过于频繁举牌及经营或投后管理不善导致多元化投资风险的发生。
4. 公司战略整合失败风险
保险机构举牌上市公司，如果是出于战略投资的意图，与上市公司没有有效沟通，很可能会面临战略整合与经营失败的风险。对于公司来说，新资本的强势介入，很可能会激发新股东与原股东以及职业经理人等之间的矛盾，从而影响到股权变更后公司的稳定经营，以及公司的后续发展。针对此类风险，保险机构也需要高度重视，做好股权投资前的尽职调查，与公司有效沟通，善意的收购以期达成共识，保持上市公司平稳良性运营，利于达成保险机构的战略投资预期。
5. 行业跟风行为风险
保险机构的频频举牌本是市场行为，但如果不加以正确引导很容易在“羊群效应”下演变成为一种行业跟风行为。保险资金体量大，在宏观经济下行、资产荒、负债成本压力大的背景下，资产配置的难度将越来越大，在一些企业通过举牌获得很好收益后，很可能会造成行业跟风现象，但过多的行业举牌会冲击实体经济。另外，由于一些公司自身资本实力不足，盲目跟风，很可能会导致其他风险客观存在。为此，一定要注重对于宏观经济形势的把控和自身业务发展的预期，避免行业跟风行为发生，理性选择，谨慎配置。
6. 依法合规风险
保险机构在二级市场举牌上市公司，所投资的单只股票金额较大、持股比例较高，需要披露的信息较多，须杜绝操纵股价、内幕交易、利益输送、关联交易等违法违规行为，所有投资行为须确保符合国家和监管机构的法律法规，促进资本市场的稳定、积极、健康发展。
附表 2015年险资举牌情况一览表
注：被保险公司增持但未触及举牌线的上市公司不计入此次统计。
1. 前海人寿一致行动人钜盛华合计持有万科24.264%的权益。
2. 前海人寿及其一致行动人钜盛华、承泰集团共计持有南玻集团总股本的25.05%。
3. 前海人寿与其一致行动人中山富骏投资有限公司、中山崇光投资有限公司、中山润田投资有限公司、中山远津投资有限公司合计持有公司股份42.01%。
4. 上海人寿与其一致行动人上海览海上寿医疗产业有限公司合计持有公司股份17.27%。
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