为了加深对国际私募市场的认识，进一步了解私募市场一般投资方法和流程，适应国内险资“走出去”开拓海外市场的趋势，由保险资管公司相关业务负责人、保险公司资产管理负责人和中国保险资产管理业协会业务骨干组成了考察团，于2015年夏对欧洲私募市场进行了考察调研。

一、欧洲私募市场成熟度高，合众集团私募投资经验丰富

考察团在综合了世界私募市场发展历史和现状，以及杰出的私募投资集团后，选择了欧洲市场和合众集团作为考察调研的标的。

（一）欧洲私募市场发展历史悠久、成熟

欧洲的私募市场发展历史悠久，是世界上最成熟也是最完善的市场之一。根据PWC2005年全球私募股权资本市场报告中的数据可以看出，欧洲私募股权资本市场占据全球市场份额的39%，无论在规模还是在质量上都处于国际绝对领先地位，而我国无论是保险资产管理行业还是私募市场都尚处于起步阶段。因此，学习与借鉴欧洲私募市场发展成功的经验十分必要。

（二）合众集团在欧洲私募市场具有代表性

作为欧洲私募市场成功投资机构的代表，合众集团成立于1996年，是目前全球最大的私募市场投资机构之一。其总部设于瑞士楚格，拥有18个办事处、超过700名员工，分布于亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等地。合众集团根植于欧洲市场，同步开拓美洲、亚洲、大洋洲、非洲业务，1998年完成首单私募股权二级市场募集投资，1999年完成首单私募股权投资、房地产投资、夹层募集投资，2001年完成首单基础设施投资，2006年，公司于瑞士证券交易所上市。其客户包括位于全球各地的养老金、保险机构和主权基金等超过700家国际机构投资者。

合众集团建立了其独有的私营公司信息库，收集了数千家私营公司的经营数据并在不断更新，这就使其在私募股权投资领域拥有了丰富的信息资源、项目资源、客户资源和独到的市场洞察力。自2008年以来合众集团在国际私募投资界已获得了超过50个第三方评选奖项，拥有丰富的私募市场投资经验。

在具体私募投资项目方面，合众集团最新内部资料（截至2015年6月）显示：私募股权投资规模332亿美元，已变现项目平均内部收益率为22.9%；私募债权投资规模100亿美元，项目平均内部收益率为12.8%；私募房地产投资规模90亿美元，项目平均内部收益率为16.0%；私募基础设施投资规模36亿美元，项目平均内部收益率位16.4%。从中可以发现，私募股权投资因为其高收益的特点，在私募投资项目资金占比中具有绝对优势（见图1）。

 

图1 合众集团私募市场投资项目

二、私募市场投资项目分析和借鉴意义

私募市场是因私募融资而形成的金融市场。私募融资是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式的融资方式。私募融资是与公开融资相对应，同为金融市场中的融资渠道，满足融资人不同的筹资需求。从项目角度来讲，目前国际上主流的私募投资包括私募股权投资、私募债权投资、私募房地产投资和基础设施投资。

下面将针对上述四个投资项目进行分析总结，并针对我国目前私募投资进展情况做出对比来展望未来的发展方向。

 

（一）私募债券投资

私募债券也被称为高收益债券，是指向与发行者有特定关系的少数投资者募集的债券，对象通常是专业投资机构，如银行、信托公司、保险公司和各种基金会等，其发行不采取公开制度，转让也有一定的局限性（见表1）。

 

表1 私募债券与公募债券市场对比

国际债券市场中，私募债券以优先支付的有担保债券和夹层贷款为主。其中优先支付的有担保债券偿付优先级最高，并有相关资产及其产生的现金流作为担保，违约风险相对较低。近年来，私募债券的发展具有以下特点： 

1.收益率近年来下滑明显。2008年金融危机后，全球主要的经济体都先后施行了量化宽松政策来缓解国内的经济压力。由此导致全球货币的流动性过剩压低了私募债券的收益率。

2.投资机构开始取代银行占据主导地位。欧洲市场，银行曾经是债券市场的主要投资者，但伴随着金融危机后更为严厉的监管，截至2014年底，其市场份额已由危机前的60.5%降至33.7%，机构填补了银行退出的空缺，目前市场份额已接近60%，而在美国该比例更是高达90%。

3.市场规模稳步增长。尽管收益率近年来下滑明显，但使用杠杆收购方式发行的私募债券，相对LIBOR/Euribor一直保持着2%以上的超额收益率，目前这一价差更是超过4.5%。而随着金融衍生工具大量运用于对冲高收益债的风险，越来越多的机构开始投资高收益债，其市场规模稳步增长，2014年美国与欧洲市场新发行私募债券的规模分别达到3140亿和970亿美元，机构持有量为3790亿和660亿美元。

合众集团在私募债券项目选择上有着严格的标准，在2011-2014年超过2300个通过初预选的项目中，最终只选择了154个进行投资，淘汰比率超过90%。从选择的标的来看，可以发现集团主要关注符合以下特点的公司：

1.所属行业为非周期性行业。与私募股权投资采取的选取处于周期底部行业，通过后期价值创造，获取高额回报率的投资策略不同，债券投资更加关注借款人的还本付息能力，选择非周期性行业公司，可以减少其在经济周期波动中的经营不确定性，降低违约风险。

2.在所属细分行业中是龙头企业。与集团专注于中小企业的私募股权投资，侧重未来潜在市场不同，集团在债券投资更偏重于参与成熟的市场，并选取其中的龙头企业，以期获得稳定的收益。

3.盈利状况稳定，现金流充足以及高质量的股本结构。良好的财务状况意味着借款人经营状况良好，充足的现金流更能保证其能够按期还本付息。

4.尽职调查以财务分析与物质保证为审查重点，一般要求有相对确定的资产担保。

我国机构投资者由于长期依赖政府信用体系，目前在风险评估与持续监督能力上都有所欠缺。合众集团建立的严格优选标准，以及在尽职调查团队之外，设立覆盖各领域的专业分析研究小组的管理方法，值得国内保险资管机构学习借鉴。

 

（二）私募股权投资

从私募股权发展历史来看，早期的私募股权基金活动可追溯至19世纪末的美国，当时没有专业机构组织进行管理，而是由社会的部分富有人群直接将资金投资于铁路、钢铁等产业，风险较大且回报不稳定。真正现代意义上的私募股权基金出现于二十世纪四五十年代。1946年首家私募股权投资公司——美国研究发展公司的成立，标志着私募股权投资专业管理时代的开启。经过此后六七十年的发展，国际私募股权投资基金已成为银行贷款和证券市场发行上市（IPO）以外最重要的融资手段之一，具有规模庞大，投资方式灵活，投资领域广泛的特点。目前，西方国家的私募股权投资基金规模占其GDP的比重已超过4%。如今私募股权投资的发展趋势与国际经济发展形势相关度越来越高，并呈现出以下特点：

1.受经济周期波动影响日趋明显。自2008年以来，受次贷危机和金融风暴影响，杠杆债务融资方式和并购重组等投资通道受到较大影响，全球私募股权基金的募资和投资均放缓。

2.行业良莠不齐，寡头垄断趋势显现。历史悠久的大型私募股权投资管理公司可通过其丰富的经验和社会资源实现较高的投资成功率和投资回报，因此越来越多的资金被掌控在拥有庞大资金实力和社会商业网络的大型私募股权投资管理机构手中。

3.新兴国家地区成为投资重点区域。近十年来，越来越多的国际私募股权投资基金投向中国、印度等新兴国家，长期来看，这一趋势很大程度上还将持续下去。

作为私募市场中的重点投资领域，私募股权市场涉及的行业和公司规模非常丰富，几乎涵盖我们生活的每个环节，并且成交也非常活跃。根据Preqin2015年一月份的统计，在过去的一年中，北美和欧洲地区私募股权市场成交量都达到历史最高峰值，分别为1590亿美元和1150亿美元。与主要国际指数（MSCI股价指数、标普500指数）相比，私募股权市场具有回报稳定、收益波动小和回报率相对高的特征。加上全球化的货币宽松政策，这些因素都驱动了私募股权市场的大幅增长。

私募股权市场的投资者一般都是专业投资机构，区别于普通投资者，在投资前可以对目标企业进行专业、深入的尽职调查；在投资后，私募股权投资机构可以从提高管理能力、优化财务成本、寻找外延投资产品和市场等各个方面对目标企业进行价值提升和创造。还可以让具备核心技术的企业专注于某个产品或者领域并对其价值进行深入挖掘。这些都是提升私募股权投资回报的方法。

目前，私募股权市场中的投资方式包括直投市场、一级市场和二级市场。其中，二级市场业务具有可以使处于固定状态的私募股权资金流动起来的特点，可以满足现有投资人的获得流动性的需求，是私募股权基金的一项新的退出渠道。下面我们将介绍其发展情况。

私募股权二级市场业务则是指投资者从私募股权基金的有限合伙人（LP）手中购买已存在的出资份额（Interest）以及尚未出资（Unfunded）的出资承诺（Commitments）。私募股权基金在无限责任人也称母基金（GP）的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部标的资产组合（Portfolio）中的权益出售给其他投资者的行为，也是私募股权二级市场中的一种交易类型。

私募股权基金最大的特点是具有优良的保密性和非公开性。在一级市场中，金融产品往往具有非公开和非公众参与的特征，私募股权也是如此。然而对于二级市场而言，与股票等二级市场的公开性和公众参与性不同的是，私募股权二级市场一般都是私下进行的，强调交易的保密性与非公开性。

过去四年内，超大市值二级市场私募股权策略已募集到35亿美元，中小市值（mid-cap）私募股权策略也相对稳定。2014年内，50%募集到的资金被投资于超大市值（mega-cap）二级市场策略中，这些基金将会持续购买更大市值的私募股权。三大驱动力引领私募股权基金二级市场日益增长。首先，私募股权基金二级市场使机构投资者借助较少的基金管理者即可整合私募股权组合，其有限合伙人的形式可改变私募股权资产配置以加速整合，使投资者从整体上实现了资产结构的优化配置；其次，母基金募集资金能力较强，但募集额度仍然低于金融危机之前的水平，具有回归均值的动力；第三，成熟期基金的收益日益增长，10年以上私募股权基金的净积累价值已超过120亿美元，并且没有母基金因受子基金年限限制而提前赎回的风险。

此外，尽职调查也是私募股权基金二级市场风险控制的重要组成部分。首先是对投资伙伴进行深入了解，预测建立长久伙伴关系的可行性。其次，还需对该基金公司进行更为深入、复杂的尽职调查和专业评估，而税务问题和法律问题也是调查的重点。最后，投后跟踪也是不可缺少的，投资者应定期分析投资伙伴的财务报表，并定期跟踪投资团队成员组成结构和策略变化情况。

 

（三）国际私募基础设施及房地产投资

相对于债券和股票，投资于基础设施有以下特点：对经济周期有着较低的敏感性；有持续的现金流；收益率与通货膨胀紧密相连。此外，基础设施投资中的优质资产还可以提供更多元化的投资组合方式，并且当期现金收益率可以提供投资下行保护。

优秀的基础设施投资主要离不开两点：一是需要优秀的投资团队及其研究人员。如合众集团的全球私募基础设施投资团队共有30人，包括组合与风险管理、财务顾问、交易实操、税收法律及架构设计、投资分析与投后监控等各相关专业的专家。我国目前各保险公司在投资基础设施方面主要集中在以债权为主的投资方式，这其中最主要的原因是保险公司自身在基础设施领域投资的专业人士和能力不足，不重视具体运营且高度依赖信用评级。二是需要多元化的投资方式投资于不同市场状态的投资项目，将投资机会的价值最大化。而我国目前对于基础设施的投资还有较多管制，因此提高投资效率将是今后基础设施投资的重点。

私募房地产市场的情况实质上可以透过私募房地产基金来观测，因为私募房地产基金扩张与收缩的进程在一定程度上折射出私募房地产市场的兴衰变化。私募房地产基金指是通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金，以房地产为投资对象的投资基金。作为房地产投资的一种新型工具，私募房地产基金结合了私募股权投资的高收益和房地产投资的低风险特点，最先在欧美等发达国家兴起，上世纪八十年代之后，迅速地在美国等发达国家发展起来。截至2014年，我国私募房地产基金融资的比例有所提升，但相对于房地产开发贷款余额依然很小，规模仅相当于后者的12.6%，相当于信托融资的9.6%（数据来自清科研究），远低于欧美等成熟市场。

具体来说，我国私募房地产市场目前主要面临着以下四个问题：

1.我国尚没有真正意义上的私募房地产基金机构投资者；

2.我国私募房地产市场缺少相应的金融工具；

3.私募房地产基金的投资管理人才队伍缺失；

4.我国房地产投资基金的法律地位尚未完全确立。

我国私募房地产基金尚处于发展的萌芽阶段，建立自身健全的私募房地产市场还有很长一段路要走。随着国内房价水平上涨的日趋平稳，房地产利润率将会回归合理水平，大趋势将会是房地产债权融资比例下降而股权融资比例上升，这时候将考验的是私募地产基金的整体运营能力（包括财务杠杆运用能力、择时能力、地理位置选择能力、物业增值能力等等）。正因为处于初创期，在中国的私募房地产市场走向成熟的过程中必然会出现很多机会，也必然会诞生伟大的私募房地产基金管理人，政府法律和政策层面的支持也将是大有裨益的。

三、借鉴“合众”模式，展望险资私募市场发展前景

合众在过去的十多年里所取得的成功离不开它与全球的企业和机构所建立的合作关系。合众集团目前在全球有超过300多个投资顾问委员会席位，通过与企业的紧密合作，帮助所投项目成长，为项目提供附加值。可见专业的团队成员、尽责的履职守纪、高度的团队凝聚力是私募投资机构成功的基础。此外，丰富的项目储备、庞大的数据库、完善的尽职调查和严谨的方案设计则是私募市场上投资成功的基础。仅在2014年，合众集团共计评估了5031个投资机会，其中97%被否决，最终投资了164个项目。也正是通过严格的项目审查，在2008年金融危机期间，很多PE机构亏损严重，合众集团却在股权投资、不动产投资上面都实现了正收益。

2014年8月13日，《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（新“国十条”）正式发布，鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资管机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。这是继放开保险资管机构开展公募基金业务后，险资进入私募基金业务领域的实质性进展（此前险资可投资私募股权基金，但并不可以直接设立私募基金），是对险资资金运用的进一步松绑。但从实际情况来看，私募市场并非是险资运用的重点方向，国外私募市场经验也不一定适合我国的实际，这需要视情况决定。相对来说，我国险资在进入私募市场时应选择房地产、基础设施投资等较为适合参与的领域，这些领域在我国仍具有较大的发展潜力，同时具有投资期限较长、收益较为稳定连续且风险较低的特点，较好的匹配了险资的要求。因此在今后将会有较好的发展前景。

通过此次考察，我们认为，推动我国保险投资机构与优秀外资机构在私募市场上展开合作是一种共赢的做法，可行的形式包括诸如共同创建基金等，在适合我国险资进入的私募市场领域进行有效的合作，从而促进我国保险资产管理业与私募市场的共同发展。目前中国保险市场开放力度不断加大，与国际市场不断接轨，相信越来越多的国际私募资本将会涌入。这就需要我们充分借鉴海外经验，充分利用后发优势，培育和拓展平等、规范、合理的交易环境，真正实现保险资管业的发展壮大和多方共赢。另一方面，我国险资机构也要积极“走出去”开拓海外市场，与国外成熟的私募投资机构展开有效合作。