一、保险资金非标准化产品配置的基本思路和分析因素

 

 

 

 

（一）保险资金非标准化产品配置的基本思路

无论是非标资产还是标准资产，保险资金投资的终极目标都是要在目标约束存在的情况下实现收益的最大化，而在诸多约束条件中，首先要确定的是保险资金的投资风险偏好要求。

投资风险偏好作为约束保险资金运用的基础规范，其制定过程中主要需要考虑三方面的重要因素。首先是保险公司保险业务部门（负债端）对资产回报的要求，目前部分中小保险公司出售大量高收益承诺的短期保险产品，对资产回报的要求很高，这意味着此类公司从负债端角度倾向于较高的风险偏好。其次要兼顾投资部门（资产端）的资源禀赋，各公司资产管理人员、特点不同，对于不同产品的投资会有自身特点，尤其在中小公司人员有限的条件下。最后投资策略的合法合规性要求，保险资金运用方面的监管要求较多，对各类标的均有较高的监管要求，这也是影响投资风险偏好必须考虑的因素。

（二）保险资金非标资产配置的分析因素

1.制定非标资产的准入标准

根据目前的监管规定，保险资金可以投资的非标产品类型包括境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等金融产品。

以上金融产品可以从发行机构、法律关系、资产类别、具体投向等多个维度进行划分，而从金融产品投资的角度，还可以从收益、期限、风险等特点进行进一步的划分，每类产品均有不同的风险收益特点。为了能与保险负债特点相匹配、与其他资产类别相匹配，在制定非标投资策略时应首先制定非标资产的准入标准，将非标产品的个性化特点尽量用标准化投资的语言进行描述，以便进行整体资产配置和投资策略的制定。

2.确定各类非标资产的配置比例

非标资产种类非常丰富，需要在资产配置之前对其各个细类品种设定进一步的配置比例，配置比例的设定可以根据各品种的风险收益情况进行。非标资产由于其非标准的特殊性，除了传统的市场、信用等风险类别外，还可以将风险进一步分解到如行业、地区、产品结构等。同时风险与产品投后管理能力关系较大，因此还需要考虑公司的投后管理能力。

3.资产配置：构建最优投资组合

对于保险公司，资产配置通常意味着要计算各种不同资产的收益率、风险情况和相关性，并运用这些变量进行不同风险收益率的资产组合测算。此外，对于保险公司而言，资产配置的决策不仅依赖于投资可能获得的收入，而且还取决于承保责任的性质。这就要求保险公司对各类负债和资产的期限、收益要求、流动性要求、风险容忍度和偿付能力等特征指标进行综合分析研究，依此确定资产配置及投资策略，使资产与负债在数额、期限、结构上进行对应和匹配，并根据情况不断调整负债结构，构建科学的投资组合，保持动态平衡以有效地降低风险，谋求收益最大化。

二、保险资金风险收益特征

 

 

 

 

 

 

（一）保险投资的原则

1.安全性。所谓安全性，是指保险资金投资要保证本金的安全返回，且投资收益率至少应等于同期银行存款利率。因为仅仅是本金返还，就会造成资金的贬值，以致企业入不敷出，同样不符合安全性要求。安全性原则是保险投资的首要原则和最基本的要求。虽然保险公司作为商业性金融服务机构，追求利润最大化，但由于保险资金主要来自保户所交纳的保费，最终要实现对保户的返还，所以维持社会稳定、保护被保险人的合法权益，必须强调安全性原则，否则就不能保证保险公司具有足够的偿付能力，被保险人的合法权益就得不到保障。需要注意的是，安全性原则是从保险投资的总体而言，如果要求各种投资项目绝对安全，从实践来看绝非易事，也没有必要。所以投资强调多样化，在投资组合中，随着被组合资产数量的增加，投资风险降低；被组合资产之间的相关性越小，组合降低风险的效用就越大。

2.盈利性。获得盈利性是保险投资的目的。盈利表现为保险投资收入大于保险投资的成本。保险投资盈利性原则与安全性原则往往呈相反的方向，即提高安全性要求，投资收益相应下降；反之，投资收益相应上升。在存在多种投资方式的条件下，保险投资可以追求不同的收益水平，并不需要让各种方式的投资都受制于安全性要求。保险投资应在总体上符合安全性要求的前提下，尽可能提高投资的收益水平。

3.流动性。流动性是指投资项目具有变现能力，保险公司在需要时可以抽回资金，用以满足投保人的赔付要求。流动性作为保险投资的原则是由保险经营的特点决定的，因为保险公司将随时承担保险责任，对于短期性较强的财产保险更是如此。坚持流动性原则不是要求每一个投资项目都有高流动性，而是从可运用资金的性质出发，把长期性资金运用到流动性较弱的项目上去，把短期性资金运用在流动性较强的项目上，使投资结构合理，从而保证总体上的流动性。一般来说，变现能力较强的投资项目，其盈利性相对较低。但这也不是绝对的，随着组合投资工具的增多，流动性与盈利性的反向变动关系变得不明显了。

（二）保险资金的风险收益特征

1.负债性。因为保险资金的主要来源归因于保费的收入，而保费收入来源于客户定期的期交，由于保费收入是投保人对保险公司的负债，因此保险资金也带有明显的负债特性。

2.合规性。保险公司通过与投保人订立保险合同收取大规模保费而形成保险资金，因此保险公司要本着对保险资金运用高度负责的态度，遵守一定的契约性。因为保险资金要遵守一定的保险契约，因此要严格按照相关的保险法规合理、守信的运用保险资金。

3.随时给付性。风险无处不在，自然界地震、台风等事故都是风险，不以人为因素而转移，因此保险公司在进行相关赔付时也具有了相当的不确定性，尤其是保险作为社会稳定器，需要对投保人发生的风险进行赔付，这意味着保险资金需要时刻准备对发生的保险责任进行给付。

4.长期性。很多寿险保单期限较长，我国7年以上的寿险保单超过70%，有的达到20-30年，同时大部分寿险保单要求保险公司提供最低保证收益，到期需要还本付息，类似存款类产品，因此保险资金尤其是寿险资金需要长期稳定收益。

5.复杂性。与其他金融产品相比，保险产品结构复杂，品类多达几千种，涵盖产险、寿险、健康险、投连险等保险类别，不同产品的风险偏好差异较大，具有不同的属性和不同的精算假设，需要设立不同的账户，进行多元化、差异化的投资。

三、非标产品的风险收益特征

 

 

（一）从风险的绝对大小上看，非标整体上属于相对高风险产品，对持有人要求较高

非标产品大部分为场外产品。除少数资产证券化类产品外，保险资管产品、信托产品、股权类产品、不动产类产品等非标产品均为场外产品，即此类产品流动性较差，变现能力较低，流动性风险较高。

非标产品持有人有一定要求。信托计划、债权计划均对持有人资产、风险控制能力等提出了明确要求，私募股权还对持有人总数提出了要求。总而言之，非标产品不是一种大众化的投资标的，它的受众对象是资产规模较大、有风险识别能力的合格投资者。

非标产品结构相对复杂、定价机制不透明。无论是债权计划、信托计划、券商资管计划等较多产品，还是股权、REITs等产品，由于产品本身为场外一对一议价产品，尽管受到市场的约束，但为了满足融资人、投资人和监管要求，产品结构相对复杂，产品本身定价机制不明确，受到谈判双方及非市场化的其他因素影响较多，部分产品难以用市场定价。

非标产品合约非标准化。由于非标产品大部分为场外产品，需要满足融资人、投资人的很多个性化要求，导致产品合约非标准化内容较多，对法律要求较高。

因此，非标产品大部分为场外产品，结构复杂、定价机制不透明，产品合约非标准化，这些都意味着非标产品属于高风险类产品。而大部分产品的投资对象为合格投资者，也说明了产品的风险较高。

（二）非标产品的风险识别较为关键，风险因子维度与标准产品可能有所不同，法律、操作风险可能有较高比例

由于非标产品的复杂性和非标准性，尤其是部分产品为了规避监管或者满足客户需求可能会设计较为复杂的结构和风险措施，这使得非标产品的风险识别更为关键，因为风险识别是度量风险、判断风险收益匹配度、进一步谈判风险措施的基础。此种识别不仅包括按照理论所讲的市场风险、信用风险、操作法律风险等风险大类，还包括进一步分析度量的其他风险因子。

另外，与标准产品的风险因子和维度不同，在进行非标产品的投资风险分析时，风险因子可能需要分解，即尽管非标产品的风险仍然可以分为市场风险、信用风险、操作法律风险等大类，但其风险因子并不是简单的如价格、违约率等因子，需要将上述因子进行分解和进一步识别，如贷款类信托产品的信用风险除评级、违约率等因子外，可能需进一步增加地产、城投等行业或者东中西等区域。

法律、操作风险可能有较高比例。由于非标产品合同的非标准性和法律结构复杂性，存在较多的弹性和议价空间，很多风险控制措施必须通过法律合同的签署才能实现，因此法律风险成为重要风险。同时部分复杂非标产品投中、投后管理操作环节较多，可能出现较多的操作风险。

（三）非标产品变化较多，受到交易主体的风险管理能力影响较大，存在低风险高收益的可能性，即产品的风险收益可能不完全对应

与标准产品条款标准化、存在公允价值不同，非标产品变化较多，部分非标产品存在较多的议价空间，其产品价格、核心条款以及参与各方的权利义务等均有较强的个性化，受到各方能力的影响较为明显。保险资金如果自身的风险管理相关能力较强，一方面能够有效的保证风险收益的平衡，同时具备通过各种方法发现低风险高收益产品的可能。

（四）非标可粗分为固定收益和权益类产品，以固定收益为主

尽管目前市场上非标产品很多，但整体上仍可粗分为固定收益和权益两类产品，而且大部分保险资金认购的产品为固定收益类产品。不过从趋势上看，未来产品可能将向权益方面转变，即一方面股权等权益类产品可能增加，另外夹层类产品可能会较多，非标产品以满足融资人、投资人要求为目的，发挥其灵活性的特点，可能创造出多种新产品（见表1）。

 

表1 非标产品划分

（五）非标产品暂无权威定价方法

 

由于非标产品无公允价值，而且产品较为复杂，尚无权威的定价方法，这将对非标产品的实际价值和风险计量产生较大影响。目前大部分保险公司将所投资的非标产品统一按照贷款类资产进行会计计量，尽管简化了产品计量方法，而且从会计角度具备一定的合理性，但这一方面蕴含着账面价值和可变现价值存在较大出入的风险，即可能低估市场或者信用风险；另一方面随着市场的发展，部分此类资产的实际流动性可能并不显著低于部分标准产品，不加区分的简单按贷款类资产计价将可能高估流动性风险。

根据目前的保险偿付能力二代要求，对于计入贷款类的资产，计算风险资本只需考虑违约信用风险，不需要考虑信用利差变动带来的风险，而在实际市场环境、交易对手发生变化时，此类产品尽管未发生实质性违约，但其可变现价值可能与账面价值产生了明显变化，也就是其可变现价值可能明显低于账面价值，这也使得风险资本的计提可能出现低估。

四、保险资金非标投资的投资策略确定

（一）非标资产定性投资策略

1.在风险线条上将非标产品纳入高风险、高收益配置类别。尽管保险投资过去投资的部分非标产品如债权计划、信托计划等风险较低，但市场的发展和国外经验均表明，产品的特点决定了非标产品应是一类高风险、高收益的资产，保险公司应放弃过去将非标资产作为普通类固定收益产品的投资策略，将非标资产作为承担高风险、获取高收益的资产类别。

2.期限选择上，发挥非标产品个性化强的特点，力争做到资产负债期限有效匹配。按照资产负债匹配的原则，保险投资资产期限应与其负债期限相匹配，非标资产作为一类个性化较强的资产，在期限上具有一定的选择和谈判空间，因此，一方面保险资金可以根据保险产品的负债期限选择与其相匹配的非标资产，另一方面也可以根据可投资的非标资产设计发行相对应的保险产品。

3.行业和区域选择上，结合市场情况和量化分析，保险公司可考虑自身特点，确定投资策略。各保险公司的股东背景不同，对不同行业、区域的熟悉程度差别较大，保险公司应考虑自身特点，结合市场情况和量化分析，确定投资策略。

4.将非标投资作为单独大类产品考虑，不要作为固收或者权益的一个部分。随着非标产品的不断创新和扩容，产品类别日趋丰富，无论从资产的自身特点还是监管要求，保险资金投资非标资产均应该作为一个相对独立的资产类别对待，如果仍将非标资产作为传统固定收益或者权益的一部分，一方面无法体现非标资产的特点，另一方面也由于无法专业化导致低估相关风险。

5.不同账户特点不同，非标产品投资应根据账户特点采取不同的投资策略。保险资金按账户特点一般可分为传统、分红、万能、投连等不同账户，各账户由于负债特点的不同投资策略也有较大区别，一般来讲保障功能越强的账户风险承受能力越低，投资功能越强的账户风险承受能力越高。目前很多公司开发的保险产品保障功能偏低，投资功能较高，这就导致负债端对资产的收益要求较高，非标资产作为高收益类资产，能够较好地满足此类账户的配置需求，因此可以配置较多的非标资产。

6.经济下行、货币宽松、标准产品普遍低利率的市场环境下，风险管理能力强的公司可适当加大非标产品配置以满足负债端的成本要求。目前宏观下行趋势未改，货币宽松将持续，大部分固定收益标准产品的收益率持续下行，但大部分保险产品负债端的收益要求并未显著降低，在此环境下，非标产品尽管风险较高，但如果保险公司自身的风险管理能力较强，能够通过各种方式在很大程度上降低非标资产的风险，因此，在投资策略上风险管理强的公司可适当加大非标产品投资以满足负债端的成本要求。

（二）保险资产配置量化模型

根据保险资金的特点，我国保险资金运用选择最优资产配置模型时需要遵循的原则为：安全性、盈利性及流动性，因此需要着重考虑的因素包括：投资资产的收益与风险、承保业务及负债对于公司运营的影响、模型的良好实用性及可操作性、监管要求。鉴于此，本文推荐两个量化模型进行保险资产最优配置的量化模型优化。

一是Babble和Fabozzi(1990)提出的资产配置模型，该模型以经济盈余最大化为投资目标。主要原因是：1．该模型考虑了承保及负债因素，站在保险公司整体业务的基础上来计算不同资产配置比例对公司运营的影响；2．该模型不仅考虑了各类资产的收益和风险特性，更重要的是考虑了承保、负债的属性，以及资产与负债、承保之间的相关关系，将资产配置的风险由“投资资产收益的不确定”深化为“资产、负债、承保收益的不确定性导致盈余收益率的不确定性”。3．该模型适用于整个保险行业，模型内参数可以取用保险行业的相关数据。该理论模型如下：

其中ROS为经济盈余增长率，ROA为资产收益率，ROL为负债增值率，ROU为承保收益率，A为资产市值，L为负债现值，S为经济盈余，P为已赚保费，W为投资组合内各类资产的配置权重，r为各类资产的收益率。经济盈余增长率的风险用其方差来度量，即：

因此，该模型的资产配置目标函数为：

模型需要测算出当年度的资产市值A、负债现值L、已赚保费L和经济盈余S等参数，结合负债、承保、各类资产的预期收益率以及方差，带入公式中求解出最优资产配置。

二是传统Markowitz模型的优化和改进：（1）根据监管要求，加入相应的投资比例限制；（2）用利差损的发生概率来代替简单的标准差计算，利差损指投资组合的回报率低于保险产品的预定利率；（3）加入流动性限制。

具体模型如下。

（三）保险资金投资非标产品配置量化策略步骤

1.确定投资期内市场投资标的，划分产品类别，确定大类风险。

2.识别非标产品的风险，准确确定对应具体风险因子。

3.根据市场情况和自身风险管理能力，设定非标产品预期收益、风险限额、投资组合期限等约束指标，国外另类资产配置比例可作为一个参考约束指标。

4.根据公司自身特点选择量化模型，确定大类非标资产配置比例。

5.非标资产内部确定进一步细分，确定内部投资比例。

6.根据公司、市场状况等进行调整。（见图1）。

 

图1保险资金投资非标产品配置量化策略步骤

五、结论

保险资金非标产品投资虽然时间不长，但投资规模和占比均呈现快速上升趋势，已经成为保险资产的重要投资标的，这使得非标产品的投资策略非常重要，一方面需要将非标资产放在保险资金运用整体框架内，与其他大类资产进行整体配置，另一方面需要在非标产品内部进行进一步细分。

从理论角度，传统的资产配置理论模型作为经典的资产配置模型，其理论体系较为成熟，资产负债管理模型借鉴了银行资产配置的特点，Black-Litterman模型考虑传统资产配置理论模型的缺陷并进行了改进。以上几个模型作为资产配置理论中的常用和经典模型，均可以作为确定保险资产配置和投资策略的可用模型。

保险资金有其自身的特点和风险收益特征，而非标产品同样具有自身的特点，尤其是对于非标资产目前的认识并不十分明确和完全一致，需要各公司结合自身进行确认，而国外保险机构的另类配置结构也给予我们有益的帮助，在此基础上，我们推荐了两个较为适合保险公司的配置模型并给出了保险公司投资策略确定的步骤。

非标产品由于产品的特殊性，其风险管理较为关键。从本质上看，非标产品作为场外产品，其最大特点是每个产品均有较强的自身特点，且有较大的谈判空间，这使得非标产品对于投资人的风险识别能力、控制能力、后期管理能力提出较高要求，如果投资人这几方面能力较强，除了能够做到基本的风险收益匹配外，非标产品可能给投资人带来超额收益，同时在很大程度上控制住产品风险，即做到实质上的低风险高收益。