一、保险资金运用发展概况 

 

2005年至2015年，我国保险资产规模从1.52万亿元增长至12.36万亿元，年均复合增长超过20%（见表1）。

表1 2005-2015年我国保险业发展数据（单位：万亿元）

2005年至2015年，我国保险资金投资收益率经历了较大波动，但随着保险资金另类投资渠道的逐步放开，2012年之后的保险资金收益率始终保持了稳步提升的态势。如图1所示，2015年末，我国保险资金运用余额已达11.2万亿元，2015年的投资收益率也创下了7.56%的近年新高。

图1 2005-2015年我国保险资金运用数据

2015年末，在我国保险资产配置结构中，银行存款占比21.78%，债券占比34.39%，股票和证券投资基金占比15.18%，另类投资占比23.31%，其他投资占比5.34%（见图2）。

图2 2015年末我国保险资金配置结构

由图2可知，银行存款、债券等固定收益类投资依然是目前保险资产配置的重点。但由于市场收益水平较为透明，各保险公司在固定收益类最终体现的收益水平并无显著差异。相对而言，股票、股权等权益类投资收益水平的弹性较大，自然就成为了决定各保险公司整体收益能力的重要因素。在权益类投资的各类渠道中，保险资金股权投资的政策放开相对较晚。2010年，保监会出台《保险资金投资股权暂行办法》，开始允许保险资金进行股权投资，但限制相对较多。2015年，保监会进一步出台了《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，允许保险机构发起设立和管理私募基金，标志着保险股权投资进入到一个新的阶段，也为进一步优化保险资产配置提供了新的投资机会。

保险资产配置结构的变化其实是国内外宏观经济、金融市场创新以及保险业内在需求的反映。从发展看，包括股权投资在内的另类投资领域已成为保险资产配置的重要方向。这既是保险资金多元配置、分散风险的必然要求，也是持续提升投资收益率的现实需要，同时也反映了保险业发展模式创新的变化趋势。这种创新趋势最突出的表现在如下两个方面，即“资产驱动负债”的逻辑创新与“保险生态圈”的模式创新。

二、基于“资产驱动负债”的逻辑创新

 

 

保险公司经营的基本逻辑是资产收益能够持续覆盖负债成本。因此，资产负债匹配管理是保险公司经营的首要原则。但从国内外保险公司经营的长周期数据来看，保险资金投资收益率与社会平均投资收益率基本持平，并未能取得持续的超额回报。因此，低成本负债就成为了保险公司保持稳健经营和取得超额回报的重要条件。

但最近两年，我国出现了一批与传统保险公司经营逻辑迥异的融资型保险公司。它们首先在资本市场锁定优质资产目标，然后再通过银保等渠道销售高回报率的万能险产品等方式募集大量资金，实现对目标资产的投资。这种以资产驱动负债为经营逻辑的保险公司在本质更接近于基金管理公司，而非传统的保险公司。同时，由于这些保险公司往往对资本市场标的进行突然而巨额的投资，风格十分彪悍，因此又被称作资本市场的“野蛮人”（见表2）。

表2 融资型保险公司部分举牌事件

融资型保险公司的收入主要来自以万能险为主的投资型保险产品。在保监会的统计口径中，原保保费收入（主要由销售保障型保险产品形成）与保险客户投资款有明确区分。融资型保险公司的原保保费收入规模和占比都不大，其收入主要依赖于以万能险为主的投资产品，尤其是华夏人寿、富德生命人寿等更是基本以销售万能险为主，具体可参见表3所示。

表3 融资型保险公司2015年的收入结构

事实上，融资型保险公司的负债成本是较高的。近期，万能险结算利率普遍在5%以上，某些品种甚至高达7%以上。在社会理财需求旺盛的背景下，与银行理财产品相比，这些万能险产品就具有了明显的收益率优势，因此成为大众理财的投资热点，也使融资型保险公司在短期内积累了大量可投资资金。

尽管负债端成本较高，但融资型保险公司的经营也有其内在逻辑的合理性。首先，通过银行渠道销售高现金价值保险产品，它们获得了大量资金。由于负债端对回报率要求较高且期限相对较短（多为一年或两年期），导致它们必须在资产端采取更为激进的配置模式——举牌上市公司。它们通常选择以地产股、银行股为主的高净资产收益率、高股息率蓝筹股作为举牌对象。成功举牌后，它们会进一步实施如下三方面措施：

一是在持股达到一定比例后，将上市公司确认为联营公司，通过权益法核算进行会计核算。这样就可以有效规避二级市场股价波动对保险公司财务报表的影响。

二是通过计入高净资产收益率资产可有效提高保险公司的投资收益率，改善偿付能力，从而满足监管指标和业务扩张的需要。

三是通过较高比例持股可以增加保险公司在上市公司治理中的话语权。这不仅有助于推动彼此的业务协同，还可以要求上市公司提高股息率以改善保险公司的现金流状况。

综合上述分析，融资型保险公司的资产驱动负债的投资逻辑如图3所示。

 

图3 融资型保险公司的投资逻辑

2016年1-3月，全国保费收入同比增长42%。融资型保险公司收入继续保持更高的增速。应该说，融资型保险公司模式目前仍具备一定的可持续性，但如遭遇宏观经济的大幅波动，或由于各种原因导致万能险销售乏力，则很可能会遭遇流动性危机。因此，保监会目前已经陆续出台了一些措施限制高现金价值保险产品的销售。同时，融资型保险公司的举牌热度也正在逐渐降低。

三、围绕“保险生态圈”的模式创新

 

 

当前，“生态圈”正在逐渐取代“产业链”，成为各行各业都在追求的模式与概念。两者相比，产业链主要指连结产业上下游的一种二维线性结构；生态圈则是一种围绕核心产业的三维立体结构。在生态圈中，各个结点间都可能会自发产生连接并发生业务协同。这种自发的连接与协同大大增加了整个生态圈系统的复杂性，也将可以产生更加多元、更具深度的集群效应。在生态圈背景下，企业传统意义上的竞争对手可能正在逐渐消失，新的竞争对手也在悄然出现。因为竞争已不再局限于企业与企业之间，而是一种生态圈间的立体竞争。

随着行业发展模式的不断创新演进，当前保险业的竞争格局正在发生改变，保险业竞争已经从产品与品牌的竞争逐步过渡到产业生态圈的竞争。保险机构越来越重视围绕保险主业打造自身的“保险生态圈”。按照投资目的和方式，保险股权投资可分为战略投资、财务投资和产业投资三种模式（见图4）。战略投资主要指保险机构基于金融综合经营的考虑，围绕金融牌照和功能协同开展的投资，特点是投资规模较大，持股比例较高甚至绝对控股；财务投资主要指保险机构基于资产组合配置考虑，以获取投资收益为主要目的开展的投资，特点是持股比例相对较低，一般不谋求对投资标的的话语权；产业投资主要指保险机构基于打造“保险生态圈”的考虑（见图5），围绕保险产业链协同开展的投资，特点是持股要达到一定比例，一般要求对投资标的拥有一定话语权，谋求获取保险与投资的综合收益。应该说，“保险生态圈”的出现推动了保险股权投资从战略投资到财务投资再到产业投资的模式演进。保险股权投资已经进入到以产业投资为特征的V3.0版。

图4 保险股权投资模式演进

图5 保险生态圈

四、发展建议

 

目前，基于“资产驱动负债”的逻辑创新与围绕“保险生态圈”的模式创新已经成为保险股权投资的重要创新趋势。基于资产驱动负债的经营逻辑，保险公司可以快速积累资金，通过在汽车、医疗、健康、养老等保险相关领域开展大规模投资从而建立产业资本纽带，不仅可以构建起自身的保险生态圈，有效提升投资收益水平，还能够为客户提供更为全面、更具粘性、更有价值的保险服务。可见，两大投资创新趋势的结合必将会对保险业传统发展模式与市场格局产生重大影响。打造“保险生态圈”也将会成为保险机构的必然战略之选。为此，这里提出如下三点建议：

一是保险机构应尽快建立与股权投资相适应的投资制度体系。保险资金的内在属性决定了保险资金相对偏保守的投资文化。随着投资渠道的多元化，股权投资不仅需要在投前开展大量工作，通过投后管理也将能持续创造价值。这与传统的保险公司债性投资文化存在有较大的差异。在项目评估、风险控制和信用评级等制度建设方面，保险机构普遍尚未建立起与股权投资业务相适应的制度体系，投资决策流程复杂、风控要求难以适应等问题普遍存在，对有效开展保险资金股权投资业务形成了制度约束。

二是保险机构可考虑构建保险与投资业务协同的考核机制。目前，保险公司主要的考核指标仍然是保费规模。然而，在打造保险生态圈的大背景下，单一指标考核已经不能满足保险与投资创新的需要。保险公司应探索打通保费与投资间的协同通道，推动围绕保险主业的产业投资，并在满足资产负债管理的基础上形成有效“投保联动”的考核机制，推动保险与投资的有效协同。

三是建议监管部门适时将保险股权投资由审批制放宽为备案制。近年来，保监会在保险资金运用方面做了大量卓有成效的工作。在总体上，保险已经成为金融同业中投资渠道最宽、投资领域最广的机构。但目前在股权投资方面，保险股权投资计划和保险私募基金产品都还需要保监会的审批，在一定程度上降低了保险股权投资的发展效率。因此，建议保监会适时放宽股权投资产品的审批权限，尽快推出协会备案制度。