一、服务于今天的市场

核心商业房产抵押投资和多户家庭房产抵押投资包括通过对租赁业务良好的办公室、零售、工业和供出租的多户家庭住宅地产设置第一留置权担保的优先私募抵押贷款。投资规模从每宗交易低于5百万美元至超过1亿美元，期限从三年以下至20年以上。出借人/投资者通常通过直接借款人关系、相应的抵押经纪人网络或投资顾问进入市场。据美联储统计，到2015年第四季度结束，美国未偿商业和多户家庭债务总额约为3.61万亿美元（见图1）。[1]

 

图1美国商业房产抵押贷款和多户家庭房产抵押贷款

资料来源：美联储

 

市场上的投资者包括商业银行和储蓄机构、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）发行人、人寿保险公司、政府资助企业、政府实体、金融公司、房地产投资信托、养老基金和其它实体。

尽管各种类型的出借人竞相提供相同的贷款，但一些出借人仅专注于市场的特定分区。人寿保险公司尤其倾向专注于大都市区的优质物业，寻求拥有持久现金流和价值的物业。结果，在业界人寿保险公司在信贷违约损失记录方面的投资管理经验最令人满意。本文后面章节审查了人寿保险公司在商业抵押贷款方面的信用违约风险控制的历史经验。

截至2015年第四季度，保险公司持有3860亿美元以上商业地产抵押贷款和多户家庭住宅抵押贷款。来自SNL金融（SNL）的数据显示，因保险公司的规模不同，持有比例有所不同。较大公司更可能在其投资组合中持有较大比例的抵押贷款，这或许是与涉及抵押贷款起源的规模经济有关。SNL对400多家人寿保险公司的分析表明，平均商业抵押贷款持有比例等于人寿保险公司整体投资组合的10.91%（见图2）。[2]

 

图2 平均投资组合构成

资料来源：SNL金融

 

表1展示了2015年底商业抵押贷款业务活跃的大型人寿保险公司中房地产相关抵押贷款的持有比例。尽管当前处于低利率的环境之中，诸多人寿保险公司发现当今抵押投资很有吸引力，判断基于如下两点：从历史角度看风险参数有利，以及与其它资产类型相比相对价值强劲。最终，人寿保险公司在最近投资配置中增加对商业抵押贷款的投资，目前对该资产类别持有敞口比以往更大。

 

表1 商业房产抵押贷款和多户家庭房产抵押贷款

资料来源：SNL金融

 

图3基于美国寿险公司理事会[3]数据，以下两个关键承保指标中的有利趋势得以展示：贷款价值（LTV）比率和偿债保障比率（DSCR）。如图所示，与去年相比，2015年第四季度59.8%的平均LTV比率好于业界历史69.0%的平均LTV比率。2015年第四季度2.08的平均DSCR也大大超过历史1.50的平均DSCR。新一轮的竞争增加了新贷款承保指标的压力，但是，人寿保险公司出借人之间的信贷标准仍然接近最优记录水平。

 

图3 人寿保险公司新产生贷款的平均信用计量

资料来源：美国寿险公司理事会

 

从相对价值角度来看，与类似等级公司债券可获取收益相比，抵押贷款利差持续提供超额收益。检查(i)信安环球投资有限公司商业房产抵押贷款和多户家庭房产抵押贷款的房地产市场结算利差预估，和(ii)巴克莱的公司债券利差指数之间的差价，考虑5年期和10年期以及一系列投资等级信用评级，自2000年初开始，抵押贷款平均提供了71个基点的更优回报。[4] 图4展示了在同期和相同风险下抵押贷款交付的高于公司债券的各种溢价收益的相对频率。

 

图4 市场出清相对价值：2000年以来观察到的CML利差溢价收益

资料来源：巴克莱和信安环球投资有限公司房地产部

 

从风险和回报的角度来看，与公司债券相比，有吸引力的利差远远抵消了较高的管理成本和较低的流动性带来的影响，使得抵押贷款投资盛行。

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[1] “美国的资金流量账户：2015年第四季度现金流和未偿贷款”，美国联邦储备系统理事会。

[2] SNL金融在www.snl.com上提供的2015年底数据。

[3] “商业抵押贷款承诺”，各种版本，美国寿险保险公司理事会。

[4] 使用信安房地产投资者的专属信用风险评级系统，市场和投资者可能将具有高度持久性现金流的物业的60%LTV级别贷款评定为A+/A。相同物业的68%LTV级别贷款可能评定为BBB+。

二、其它投资组合管理考虑

尽管当前对风险和回报特性的衡量主要在于评估资产类别，但是，其它因素也值得考虑。投资者应依照信贷业绩和投资收益、多元化投资组合的收益（包括与其它资产类别的绩效相关性）、随着时间迁移的收益波动性、资产/负债的配比、当前收益的收入性质与价格升值、赎回保障、风险资本影响、如何选择优质资产管理人和其它因素认真考虑资产类别的历史和未来潜在业绩。

三、从历史角度考虑信贷风险

美国寿险公司理事会(ACLI)[1]提供了对人寿保险公司拥有的抵押贷款投资组合的过往拖欠和损失经验的观察结果。ACLI 搜集并报告了1965 年以来的抵押贷款拖欠数据和1994 年以来贷款的抵押贷款损失数据和抵押贷款数据损失。

如图5所示，近来低于0.20%的抵押贷款投资组合拖欠率远低于过往平均1.52%的拖欠率。但是，值得注意的是，所报告的当今低拖欠率不能反映在贷款拖欠之前保险公司出售的次级贷款（这已经是过去几年里的惯例）的影响。结果，ACLI提供的过去几年里的拖欠率数据对拖欠风险真实反映的可靠性可能低于预想。而ACLI报告的损失率数据被普遍认为是更为可靠的潜在损失指标，尽管实际损失的严峻性可能因房地产抵押受让权出售的因素而得到缓和。

 

图5 人寿保险公司之间过往抵押贷款信贷损失经验

资料来源：美国寿险保险公司理事会

信贷风险案例研究：一系列投资组合业绩 为了补充来自ACLI过往信贷损失数据的分析，信安环球投资有限公司房地产部门检查了其创立和管理的28个商业抵押贷款投资组合的业绩。数据集包括每个信安环球投资有限公司房地产的核心商业抵押贷款客户，信安人寿保险公司除外（其数据被排除在研究之外，以便结果更加能够反映各个客户广泛使用的策略）。数据集包括1988 年至2015年之间原始本金金额约为65.63亿美元的1,193笔贷款。在2015年底，总额为16.44亿美元的贷款仍未被偿付。主要调查结果如下：l  在研究的1,193笔贷款中，发生25笔损失，总计4173万美元，占原始本金总额的0.64%；l  按照约7年的未偿付期限计算，平均年度投资组合损失率为0.091%或约9个基点（bps）；l  对于产生损失的25笔贷款，相对于损失产生时本金金额，损失严重性平均为27.60%。

穆迪投资者服务公司[2]的研究表明，在1982年到2007年期间，在发行后的前五年期间，评定为“A”的债券平均累计损失率为26.3基点，评定为“Baa”的贷款平均累计损失率为109.9个基点。因此，发生9个基点年度损失率的上述一系列抵押贷款投资组合可以被描述为产生“A-”类型信贷业绩的投资组合，与在信安环球投资有限公司房地产部门贷款初始风险赋值设定数据的平均值相一致[3]。

当评估核心商业抵押贷款投资组合的未来潜在信贷业绩时，需考虑，与七年至十年前相比，当今承保结构为更普遍的出借人友好型结构。尽管过往业绩不能视作对将来的预测，诸多投资者推断，基于历史观察和近来承保标准中的趋势，抵押贷款组合信贷业绩将仍然强劲。

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[1] “抵押贷款投资组合概况——历史数据库”，2012 年第二季度，美国寿险保险公司理事会。

 

[2] “1920年至2007年公司拖欠和回收率”，2008年2月，穆迪全球企业金融。

[3] 信安环球投资有限公司房地产部门对其产生的每笔新抵押贷款作出了信用风险评级，依据包括：过去的24年里开发和改善的专属信用风险评级模型的客观输出数据，以及其承销商和投资委员会成员的主观判断。

四、过往总回报和当前收入回报

重视总回报指标的投资者可以惊喜地看到，在过去的37年里，商业房产抵押贷款和多户家庭房产抵押贷款交付的总回报接近房地产股权回报，超过公司债券回报。图6阐明了分别由标准普尔500指数、NCREIF全国地产指数（NPI）、Giliberto-Levy商业抵押贷款业绩指数和巴克莱投资评级公司指数衡量的公司股权、房地产产权、房地产债和公司债回报差额（对不熟悉衡量方法的人士做解释，Giliberto-Levy商业抵押贷款性能指数跟踪了机构出借人在资产负债表上持有的总额为6000 亿美元的28,000 多笔抵押贷款的业绩[1]）。

 

图6 平均年度回报：总回报对收入回报

资料来源：Giliberto-Levy、巴克莱、NCREIF、标准普尔

 

较早的业绩数据排除后，分析主要集中于最近20年的时间段，房地产股权的整体收益超过抵押贷款不少，但抵押贷款与公司债相比在收益上仍保持明显优势。

该数据集的分析还显示，商业抵押贷款提供了持续高水平的当期回报，这是该资产类别的属性，尤为吸引具有较重当期债务的投资者。以下图表阐述了该等资产类别过往生成的当期回报（利息、股利和其它现金流）。[2]

 

表2 平均年度回报：总回报和收入

资料来源：Giliberto-Levy、巴克莱、NCREIF、标准普尔 

图7 平均年度收入回报：商业抵押贷款和其它资产类别

资料来源：Giliberto-Levy、巴克莱、NCREIF、标准普尔

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[1] “Giliberto-Levy商业抵押贷款业绩指数：一个在私人市场房地产债权投资的业绩基准”，2013年9月，Michael Giliberto博士。

[2] 基于标准普尔、巴克莱、全国房地产投资受托人理事会、Giliberto-Levy 和信安环球投资有限公司房地产部门研究的数据。

五、关联性和波动性

因为该等固定收益资产类别的价格升值和贬值在很大程度上受整体利率水平的驱动，商业抵押贷款的总回报与债券总回报之间显现出很高的关联性。

为了测量商业抵押贷款投资高于债券投资的超额价值，应首先重视利差和信贷违约损失预期。但值得注意的是，该两种固定收益资产类别的总回报并不是完全相关联的（自1978年第三季度以来，仅有0.7998的关联性）。因此，以抵押贷款投资补充其固定收益投资组合的债券投资者将可能会实现相当大的多元化利益。投资组合包含固定收益和股权投资的投资者甚至会实现更大的多元化利益，因为以往的抵押贷款总回报表明其与房地产股权（-0.0160关联性）和公司股权（0.1067关联性）总回报几乎不存在关联。[1] 滞后的3年房地产股权回报与商业抵押贷款回报存在稍微大一些的关联，但关联系数仍只有0.0969。

尽管以往最高总回报由公司股权投资类别产生，但与该等回报相关的波动性很大。如图8所述，自1978年以来，标普500指数的年度总回报的一个标准差大至16.0%。经比对，以相同方式作衡量，公司债券、房地产股权和商业抵押贷款的标准差分别仅为9.3%、7.8%和7.3%。

 

图8 季度总回报的关联性：Giliberto-Levy 商业抵押贷款业绩指数和其它指数

资料来源：巴克莱、NCREIF、标准普尔

 

图9 总回报的波动性

资料来源：Giliberto-Levy、巴克莱、NCREIF、标准普尔

 

各种风险/回报率（诸如夏普比率）的核算表明，以投资组合管理的角度来看，涉及商业抵押贷款投资的风险/回报关系大大有利于在其投资组合中加入固定收益和权益投资混合投资的投资者。该考量忽视了过往商业抵押贷款名义收益率非常低的事实，以今天的眼光看，核心投资等级抵押贷款主要提供略高于3%到4.5%的名义票据利率。但是，分析表明，核心抵押贷款投资不应仅留给看重资产责任匹配型的投资者。重视总回报的投资者也可以在某些利率环境中发现商业抵押贷款投资有利可图或满足投资组合多元化目标。

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[1] 基于标准普尔、巴克莱、全国房地产投资受托人理事会、Giliberto-Levy 和信安环球投资有限公司房地产部门研究的数据

六、风险资本（RBC）

因为近期保险公司风险资本规则有变化，商业抵押贷款投资变得比投资美国人寿保险公司的产品更具有吸引力。在2013年，美国保险监管协会（NAIC）批准了美国寿险公司理事会（ACLI）关于商业抵押贷款投资风险资本要求的提议。

当今，基于贷款价值和债务偿付比率（适时更新以反映变化的市场和物业条件），每笔贷款被分配至不同风险类别。用计算风险资本的较新的方法替换先前使用“抵押贷款经验调整因素”的方法（受到了业界从业者的大量批判）。独立评级每份资产的新方法与固定收益资产（如公司债券）的风险资本要求相一致。

表3展示了公司债券（“NAIC评级”栏）和商业抵押贷款（“CM评级”栏）基本的RBC费用和相关RBC费用。

人寿保险公司往往在贷款核准时考虑每份贷款的RBC要求，而基金经理则随时监督每笔信贷的表现，以评估物业或市场表现变化对资本准备要求的影响。近期资本准备方法要求的变更要求更加注重投资组合监督，但让人寿保险公司能更好地管理与其抵押贷款投资组合相关的风险。

 

表3 风险资本费用评级

资料来源：美国保险监督协会

七、其它考虑

大多数商业房产抵押贷款和多户家庭房产抵押贷款投资具有高度赎回保障的特性。如果借款人在贷款期限最后三个月之前预付了固定利率贷款，大多数贷款文件要求借款人向出借人支付收益维护预付溢价。但是，在某些情形中，出借人将在贷款产生时磋商更为灵活的预付规定，以获取更高的利率。

因商业抵押贷款的私人性质，出借人往往能够调整贷款期限，以满足其投资组合的平均寿命和久期要求。出借人还可以规定适合其信贷风险容限和收益要求的投资标准。当诸多人寿保险公司选择核心高级抵押贷款项目作为其房地产债投资组合基础时，那些倾向稍高风险/回报的公司还可以考虑建设性贷款、次级债或过桥贷款策略。

八、总结

核心商业抵押贷款投资的私有市场性质为投资者带来了挑战和机遇。资产类别的管理集约性质，对专业知识、专业性和信息系统的强烈需要，以及成功交易所依赖的与正当借款人和中间人的关系，都被视作新出借人进入市场的实质性障碍。但是，投资者可以通过选择合适的投资顾问以获得正确的人员、工具和关系，从而克服障碍，获得成功。

采取积极措施克服该等障碍的投资者可能将会从其商业贷款投资中获取强劲的相对价值、最小信贷损失、吸引人的当前收入回报和多元化利益。

 

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