随着中国风险导向的偿付能力体系（以下简称偿二代）正式颁布和顺利结束过渡期，中国保险业在2016年正式进入了“偿二代元年”。与此同时，中国经济进入“新常态”，人民银行维持适度宽松的货币政策，市场普遍预期利率将长期保持在较低的水平，保险公司面临“资产荒”的困境。由于保险产品负债端成本居高不下，很多保险机构都被迫放宽自身的风险容忍度水平，投资于风险更高的资产以获得收益的持续增长。

 

在新的经营环境下，以前粗放式的资产负债管理方式将难以为继，保险公司不得不通过精细化的资产负债管理和更高水平的投研分析能力，来获取稳定的增长。本文将总结在偿二代实施的新形势下，保险机构在资产负债管理中面临的实务问题，并探讨有效的解决方案。

一、新形势下保险机构的资产负债管理

如果说近一年来保险业最“高光”的热门词汇有哪些，非以下话题莫属：“险资股市密集举牌”、“保险公司海外疯狂置业并购”等。保险机构之所以会采取上述行动，一方面是在新的宏观环境（低利率下的“资产荒”）和监管环境（偿二代实施、放开部分资金运用限制）下，公司的“创新”之举，另一方面，也是在保险业负债成本高企难下的“无奈”之举。针对这一保险业新动向，行业专家鼓励赞赏有之，指出风险有之。这些本质上都可以归入保险公司资产负债管理框架下的问题，公司通过主动的管理措施，平衡资产和负债业务两端，以获得稳定的收益。而收益这枚硬币的另一面就是风险，两者共存。作为负债驱动型的特殊专业机构投资者，保险公司更需要重视风险这一面：一是投资收益率错配，资产的投资收益率不满足保险产品的保证成本；二是期限错配，投资期限与保险产品给付期限不匹配，即“短钱长用”和“长钱短用”；三是现金流错配，投资现金流与保险业务现金流不匹配。

 

面对错综复杂的新形势，保险公司如果没有做好资产负债管理，将可能遭受损失，严重的甚至被兼并或倒闭。作为新兴市场发展时间较短，中国保险业历史上虽然并没有出现因为资产负债管理不善而倒闭的案例，但如果从广阔和长远的视角来看，全球保险业历史上因没有做好资产负债管理而经营失败的案例屡见不鲜。此处仅以对保险业影响非常深远的英国公平人寿事件为例。

 

公平人寿是1762年成立于英国的一家寿险公司，距今已经有250多年历史，是全世界最古老的人寿保险公司。就是这家公司最先将精算师理念引入到保险业中，从此以后保险业所经营的风险有了量化工具。公平人寿在1960-1988年间销售了约10万份平均预定利率为7%、最高预定利率达到11%的含有保证年金转换权的分红养老金保单。上个世纪90年代，公平人寿的投资收益率为20%左右，高居英国寿险公司前列，此时看起来投资收益完全能够覆盖负债成本。但是，20世纪90年代后期，英国基础利率不断下降，股市大跌。公平人寿决定降低执行保证年金转换权的保单分配的红利，但投保人认为这一方案有失公允，向英国高等法院以及国会上议院起诉，最终判决否定了公平人寿的红利方案。由于未能出售公司部分业务来弥补巨大的资金缺口，最终导致公平人寿在2000年底停止销售新的保单。这一事件促使英国着手修改其法定偿付能力监管体制，即形成了当今欧盟Solvency II的雏形。同时英国对监管体制进行了改革和完善，把银行、证券、保险的监管统一于一个监管机构之下，即由英国FSA负责对整个金融业的监管。

 

我们认为保险机构的资产负债管理需要有一个比较明确的目标和架构，具体包括如图1所列的各项工作模块：组织架构、人员与职责、工作流程、技术与模型、绩效考核。公司通过建立前述事前、事中、事后的管控措施，来达到自身的资产负债管理目标。

图1 构建资产负债管理体系的关键要素

二、偿二代与保险机构的资产负债管理

作为保监会颁布的“事中、事后”综合监管工具，偿二代体系对于保险公司的业务、投资、风险和资本等方面必将带来积极而深远的影响。中国保监会副主席陈文辉曾在《险资运用的改革创新与依法监管》文中指出：“强化事中事后监管工具，尤其是结合‘偿二代’发布实施，进一步强化偿付能力硬约束，利用资本约束来引导保险资产配置”。我们认为，资产配置也是保险机构进行日常资产负债管理工作最重要的抓手。

 

总体来说，偿二代给保险机构资产负债管理带来的最核心影响包括三点：一是保险机构销售的任何保险业务或投资的资产，都会产生资本成本的占用；二是寿险公司资产和负债的匹配程度通过利率风险最低资本的计量，成为影响公司偿付能力充足水平最重要的风险之一；三是偿二代二支柱要求保险公司建立风险偏好体系，这将给资产负债管理工作划定边界。可以用图2来表示偿二代与保险机构资产负债管理之间的关系。

图2 偿二代与保险机构资产负债管理

偿二代风险导向的资本要求将保险公司的投资业务和保险业务放在统一的平台上进行平衡，而不再是资产和负债“两张皮”。偿二代要求公司建立的风险偏好和限额体系，通过不同的维度和层级，给保险公司的投资业务、保险业务和资产负债管理划定了不能突破的“红线”。

 

因此，在新的形势下，如何结合偿二代的要求做好保险机构的资产负债管理，是近期行业上非常关注的前沿话题。下面我们就针对一些热点实务问题进行探讨。

三、偿二代下保险机构资产负债管理实务问题探讨

（一）偿二代对保险公司资产负债管理的要求是什么

偿二代共有17号监管规则，每一部分监管规则其实都会对保险机构的资产负债管理产生影响。但真正明确提到“资产负债管理”的是在11号规则中，具体如下：

 

1.第三章风险管理目标与工具

第二十七条 保险公司应当运用恰当的风险管理工具，管理各类风险。风险管理工具包括但不限于：……（二）资产负债管理；……（四）压力测试。

 

第三十条 保险公司应当将偿付能力风险管理目标嵌入资产负债管理流程中，在资产负债管理计划、决策中考虑偿付能力因素。

 

第三十一条 保险公司应当健全资产负债管理机制，建立资产负债管理重大事项审议制度，确保资产和负债的互动在风险偏好约束之下。

 

2.第五章市场风险管理

第五十四条 保险公司应当建立完善的市场风险管理制度，包括：……（四）根据不同投资资产和负债的特点，采用情景分析、在险价值和压力测试等方法准确计量、持续监测公司面临的市场风险；……（六）通过有效的资产负债管理等方法，适时调整资产、负债结构，对公司面临的市场风险进行统筹管理。

 

上述每一个技术要点都对应着偿付能力风险管理评估中的分数，从而也会直接影响公司的偿付能力充足率。实务中要满足这些要求，保险公司就必须建立以风险管理为主轴，以投资策略、产品策略和资本管理策略为分支的资产负债管理体系。将风险管理的理念嵌入资产配置策略、流动性管理策略、产品设计策略、新业务销售策略、分红万能险结算策略、资本规划与配置策略等流程中。

 

具体来说，在保险公司建立的风险偏好体系中，会确定若干风险偏好陈述的维度，通常的维度是资本纬度、盈利纬度、流动性纬度，还有一些难以量化风险要求。资本纬度、盈利纬度和流动性纬度都和资产负债管理有直接的关系。风险偏好确定以后，再通过风险容忍度和限额层层传导到市场风险、信用风险、保险风险和流动性风险的具体业务对应的指标限额上，从而指导和约束公司的资产负债管理行为。

 

（二）偿二代下的资产配置流程应该如何调整

正如上文所说，资产配置是保险机构资产负债管理的抓手。通常来说，由于保险公司负债端保险产品的策略短期内较难实现大幅调整，那么通过资产端调整资产配置策略是实现公司资产负债管理目标相对容易的手段。保险公司的战略资产配置框架跟其他金融机构不太相同，需要动态平衡财务、投资、保险产品端和风险管理的要求。需要在公司层面统筹资产和负债两端，关注偿付能力充足率、会计利润、内含价值等核心经营指标。偿二代引入新的监管要求，公司需要合理体现在资产配置流程中。

 

图3是我们结合近期行业实践，建议的偿二代下保险公司资产配置的流程示例，共分成8个步骤：

 

1.在设定资产配置的约束条件时，考虑监管机构针对资金运用、偿二代等方面的硬性规定，包括计算各投资资产的资本成本等；

2.风险管理部门根据偿二代的要求设定风险偏好、针对市场风险、信用风险、保险风险、流动性等风险的容忍度和限额；

3.投资管理部门综合各部门的要求提出战略资产配置（SAA）的备选方案，一般为3-5类方案；

4.精算部门/风险管理部门对偿付能力、内含价值等公司层面核心指标进行压力测试，筛选出不满足风险偏好及限额的方案，为SAA备选方案提供建议；

5.财务部门提供财务目标及对会计利润进行测试；

6.投资部门/资产管理公司确认各SAA备选方案在操作上的可行性；

7.公司资产负债管理委员会决定最终SAA方案；

8.相关部门执行最终的战略资产配置方案。

 

图3 偿二代下的战略资产配置流程示例

图3是基于行业一般情况的示例，公司可以根据自身现有职能和部门设置进行相应的调整。由于资产负债管理实际操作面临复杂的情况，涉及的内外部因素很多，总会出现制度和流程规定不到的地方。比如，面对市场出现股票普遍下跌20%的情况，风险管理部门认为：公司整体从偿付能力、利润、流动性等维度已经受到一定冲击，应该尽快止损及降低股票占比；而投资管理部门可能认为：股票的估值比以前的市场情况更有吸引力，应该保留现在的配置，以及在适当时候增持。不同的部门站在不同的角度，可能会得出相反的结论。具体面临这种情况，我们认为合适的处理方法是，只要是在风险偏好限额范围之内，允许一线业务部门同事自行决策。如果触碰红线，相关部门就要到公司资产负债管理委员会、管理层或者董事会进行讨论，最终决定。

 

（三）偿二代下资产配置的目标和约束

保险公司在进行战略资产配置量化测算时，通常都是基于资产组合理论进行优化。但与其他资产管理机构不同，保险公司由于是负债经营模式并受到严格的监管，在进行资产配置优化时需要考虑更多的约束条件和平衡更多的投资目标。图4列出了偿二代体系实施后，保险公司战略资产配置和投资决策需要考虑的主要约束条件。我们认为，应该根据每家公司当时所处的具体情况来决定哪些因素是进行优化的“硬约束”，哪些因素是后验测算的“软约束”。

 

1.对于监管机构资金运用规则对资产大类的上限要求、公司自身的负债成本或设定的最低投资收益，不论在什么情况下，通常都是资产配置必须遵守的硬约束。

 

2.对于降低资本成本和达到偿付能力充足率的目标，如果公司目前的偿付能力充足率还比较高，比如达到了200%甚至300%以上，那么建议偿付能力相关的指标为参考指标，而不是资产配置的硬约束，这样有利于投资部门能够从市场和经济价值的角度进行最优的配置；反之，如果公司偿付能力充足率比较吃紧，则偿付能力相关的指标必须为硬约束。

 

3.对于流动性的要求，需要区分账户来看，如果某些账户预期未来净现金流很可能出现负数，则必须配置足够比例的高流动性的资产类别作为硬约束。

 

4.对于公司设定的风险偏好要求，根据各个维度的风险偏好陈述和指标限额，如果公司目前的状况远高于红线，则风险偏好相关要求可仅作为后验的测算参考指标；如果公司目前的状况接近甚至已经突破了红线，则必须作为资产配置优化的前置硬约束条件。在实务操作中，通常利润/投资收益风险偏好维度的最大可接受损失/波动率会是相对比较严格的限制，公司需要将整体最大可接受损失按照合理的方法层层分解到具体资产类别的最大可接受损失，从而形成各资产类别的投资限额，作为配置优化的先决条件。

图4 保险公司资产配置的约束条件

因此，最终进行战略资产配置优化时，针对每一类资产类别的约束条件就是综合考虑上述硬约束之后取交集的结果。

 

图5是综合考虑偿二代等约束之后的战略资产配置有效前沿优化结果示例。黄色曲线代表没有考虑各类约束之前的、仅基于投资资产本身预期收益和风险特征的有效前沿，灰色曲线代表考虑前述各类约束之后的有效前沿。保险公司需要在偿二代体系下综合考虑各种因素得到灰色曲线的有效前沿，其价值就在于筛掉黄色和灰色曲线之间部分对应的资产组合，因为这些资产组合很可能导致保险公司突破自身的风险偏好或偿付能力充足率的红线，而无法达到长期稳健持续经营的目标。

 

在选出备选的战略资产配置组合之后，按照偿二代规则等相关要求，保险公司还应该基于资产和负债联动的模型，进行多种维度的（包括确定性情景、随机情景）压力测试，确保备选的资产配置组合在不同的压力情景下仍然能够满足投资收益率、偿付能力充足率、利润等公司层面核心指标的红线要求。

图5 考虑约束前后的有效前沿

（四）偿二代资本要求如何影响资产配置

保险公司一般根据各资产类别的风险和收益水平、资本市场的特点、资管公司部门设置等因素，按照固定收益类、权益类、另类投资等类别对资产进行分类，进行战略资产配置和投资指引的设定。偿二代的第7号和第8号规则针对不同的资产明细类别规定了不同的风险因子，包括特征因子的调整等要求，这势必会对公司选择不同资产类别进行配置产生影响。

 

比如，股票基金和权益类资产管理产品的最低资本要求比上市股票低；同样信用等级和久期的金融债（不含次级债）、公司企业债，其利差风险因子通常大于交易对手违约风险因子，但纳入利率风险考虑后，通常对于寿险公司利率下降是不利情景，公允价值计量的债券可以抵消负债端利率风险，从而降低总的最低资本要求。

 

因此，我们建议保险机构在确定具体资产配置的时候，应该将偿付能力资本占用作为一个重要的考虑维度，结合自身对各资产类别收益和风险的预期，将资产类别划分为“资本友好型”和“非资本友好型”，鼓励多配置“资本友好型”资产类别，并将考虑资本成本之后的回报率、对公司整体偿付能力状况的影响等指标作为投资决策的参考因素。

 

（五）投资绩效考核中如何体现偿二代对资产负债管理的要求

绩效考核是投资管理的反馈激励机制。偿二代11号规则要求公司需要把风险管理的指标放到绩效考核中。我们认为，在偿二代体系下公司应构建一个多维度的、覆盖委托代理链条每一个环节的绩效考核机制：

 

1.在集团或公司整体层面设定投资目标与风险偏好；

2.在子公司/分账户设定营运指标，包括久期目标，信用评级的要求等；

3.在资产管理公司和战略投资平台层面，针对权益、固收类、另类及不动产类资产设定绝对及相对的考核指标；

4.在组合投资经理层面，设定限额（包括行业和集中度限额等）和绝对及相对的考核指标。

在上述第3、4点设定具体考核指标时，如果公司已经采用了如上文所述的综合考虑偿二代各方面要求后的战略资产配置策略，则可将投资收益考核指标进行分解（见图6）。

 

图6 投资绩效考核指标分解

其中，SAA收益率代表综合考虑偿二代各方面约束要求后的战略资产配置，即被动管理绩效。资产配置贡献是指年度资产配置基准收益率超越中长期战略资产配置基准收益率，即主动管理绩效α1。账户管理贡献是指受托人对个别资产类别基准的超额贡献，包括动态和战术资产配置的贡献、风格资产选择贡献、择时贡献等，即主动管理绩效α2。只有构建这种收益和责任对等的考核指标体系，才能有助于保险机构资产端和负债端的有效沟通，资产负债管理工作进入良性循环。

四、结语

保险机构的资产负债管理在实务中是非常复杂的工作，每一项决策都没有唯一的标准答案，必须结合公司自身的情况摸索合适的解决方案。希望本文探讨的问题能够对行业专家研究如何提升偿二代下的资产负债管理水平提供有益的参考。