二、长周期政治、经济风险与短周期货币宽松预期可能再次碰撞，短期波动加剧，长期更偏谨慎

我们认为，下半年各国选举、公投事件密集，政治周期的黑天鹅将是“避险”情绪的主要来源；而英国脱欧代表的是金融危机之后逆全球化的进程与民粹主义的兴起，将成为市场的长期困扰。信用周期高杠杆的特征仍未明显缓解，杠杆转移的不确定性依然较强。商业周期看，全球维持“弱复苏”状态，基本面亮点不多。而发达国家特别是美国制造业的短期复苏或许正在反映全球需求不足、传统国际分工体系面临解构，发达与新兴竞争加剧的局面，加大了商业周期复苏的长期不确定性。货币政策周期角度，我们认为当前动荡格局下，以美联储加息为代表的全球流动性收紧仍不是可选项，但进一步大幅量化宽松的空间面临约束重重，存量流动性宽松的格局大概率将维持。但如同上半年美联储加息预期一波三折，下半年市场流动性预期波动变化仍将剧烈，最终导致大类资产的高波动仍将持续。

从各国商业周期来看，全球经济周期从08年金融危机之后的反转、改善，增长，到当前逐步已经进入一个乏善可陈的阶段。全球经济增长商业周期动能减弱，是当前全球大类资产缺乏战略长期趋势性机会，更多体现出“资产荒”格局、大类资产轮动明显加剧的根本原因。长期来看，随着中国需求的下滑，日本欧洲的负利率，以及美国债务违约风险的累积，经历多年的中美制造消费闭环和日元推动消费性融资的世界经济模型正在解构（见图7至图10）。我们倾向于认为全球合作共赢还需要长时间的努力，当前仍处于全球经济模型变化的阵痛期，需警惕民粹主义和孤立主义抬头，这是长期政治风险所在。

图7 各国GDP未见明显复苏

资料来源：Wind，申万宏源研究

图8 剔除中国之外的金砖四国12年之后就增长乏力

资料来源：申万宏源研究

 

图9 以美国为核心的分工体系

资料来源：Wind，申万宏源研究

图10 全球贸易增速下滑

资料来源：Wind，申万宏源研究

 

从各国横向比较来看，我们认为美国仍有一定优势，中国宏观经济短期底部企稳，但可持续性仍待观察，发展中国家则可以积极关注印度。发达国家方面，美国、欧洲制造业上半年呈现出较为明显复苏，但日本制造业仍持续低迷。新兴市场国家方面：中国制造业仍在调整通道；巴西、资源型国家短期受益于大宗商品价格回暖；印度市场持续温和复苏，值得关注。从企业微观数据来看，我们也能看到美国仍有优势，欧洲边际恶化，中国则底部企稳；企业销售净利率方面，美国、中国、新兴市场短期企稳，日欧继续下滑。企业销售收入方面，中国、美国短期企稳；日本继续下滑趋势；欧洲二季度再度恶化；新兴市场降幅继续收窄（见图11至图14）。

图11 发达：美国欧洲制造业复苏，日本持续低迷

资料来源：Datastream，申万宏源研究

图12 新兴：中国仍然低迷，印度复苏值得关注

资料来源：Datastream，申万宏源研究

 

图13 销售净利率：中美整体企稳、欧洲、日本下滑

资料来源：Datastream，申万宏源研究

图14 销售增速：中美企稳、日本继续下滑、欧洲再度恶化

资料来源：Datastream，申万宏源研究

 

从货币周期来看，08年进入金融危机之后，全球各国央行通过不断下调基准利率、量化宽松扩张资产负债表来不断释放流动性，以使商业周期重拾上行动能。货币周期的宽松初期往往有助于提升市场风险偏好，在商业周期恢复相对乏力的情况下，我们看到全球股、债等大类资产估值水平被持续提高，从全球资产配置格局来看，08年金融危机之后的全球股债双牛格局正是货币周期大幅宽松的结果。而随着15年底美国开始首次加息，欧元区、日本相继进入负利率，全球央行资产负债表扩展的步伐也开始趋缓，货币政策的有效性不断受到质疑，流动性宽松与风险偏好之间的正相关性一定程度上出现逆转，全球货币周期扩张整体来看逐步进入后半段（见图15）。从货币周期、商业周期与估值周期的钩稽关系而言，当流动性边际上变得不再宽松，而此时商业周期的扩张并未及时赶上，则会对大类资产估值周期调整产生影响。往后看，美联储加息步伐仍是影响大类资产估值调整面临的主要风险因素。横向比较来看，中国等新兴市场国家货币政策宽松空间更大，但受制于资产价格、汇率稳定等因素，独立性仍面临多重约束。我们倾向于认为，各国货币宽松的空间越来越有限，原因在于：1）全球政府债务杠杆处于高位，进一步扩张的空间有限；2）负利率导致量宽的传导路径受阻，无法进一步降低利率刺激信贷（见图16）；3）不顾高债务、高资产估值的现实进一步大幅放水，最终可能导致全球政治经济矛盾的进一步激化；4）央行之间的政治博弈问题：谁来承担宽松的后果？

图15 四大央行资产负债表扩张速度

资料来源：申万宏源研究

图16 各大央行基准利率

资料来源：申万宏源研究

 

事实上，08年金融危机以来，各国货币政策的宽松周期本质上是通过降低融资成本的形式（扩大货币供给，降低利润）来激励实体经济主体加杠杆（借贷），并以期刺激需求（投资与消费），拉动经济增长。但是由于商业周期复苏被拉长，货币周期大幅宽松，最终导致的结果是杠杆周期不断走高。金融危机后，以G7为代表的发达经济体政府杠杆快速上升，而发展中国家的政府杠杆并未出现明显扩张（见图17）。中国政府目前整体杠杆率，特别是中央政府杠杆率相对较低。但中国企业的杠杆率水平上升得最快，明显快于美欧日等发达国家；全球范围看，中国非金融企业当前的杠杆率水平超过大多数国家（见图18）。从企业信用周期角度，中国企业债务负担最重，去杠杆的压力也最大。次贷危机之后，美国居民杠杆率（债务占GDP比重）出现明显下降，从98%下降至79%左右。中国居民杠杆率虽然整体持续上升，但是其绝对水平（39%）仍明显低于美（79%）、欧（61%）、日（66%）等国家。而2009年以来债务杠杆驱动的全球经济扩张模式正走向末路，信贷周期的收缩可能刚刚开始，回报率不足和高企的企业部门杠杆共振，全球信用风险正在快速积聚，企业部门的杠杆收缩成为长期趋势是全球经济不稳定的根本来源。

图17 各大经济体杠杆率

资料来源：申万宏源研究

图18 08年金融危机之后，全球整体杠杆水平创新高

资料来源：申万宏源研究

 

从政治周期来看，未来1-2年是各国政治周期选举的密集期，以英国脱欧为代表的政治风险事件可能成为未来“黑天鹅”频发的领域（见表3）。我们详细梳理了未来一段时间各国政治选举的时间表与相关竞选者的政治立场与民众支持率，可以发现在全球经济放缓、贫富差距不断扩大的背景下，民粹主义、右翼政治势力的崛起是个趋势，逆全球化的力量似乎正在愈发壮大，比如即将到来的意大利宪法公投与支持率日益上升的特朗普，明年举行选举的法国、德国大选中也埋下了右翼势力抬头的种子。从这个角度来说，今年6月份的英国脱欧公投可能仅仅只是大的政治周期风险发酵的开始。

表3 各国政治换届、大选之间表，以及主要政党立场

资料来源：公开资料整理，申万宏源研究

三、大类资产价格向实体真实收益回归仍是趋势，战略上稳健配置，增加现金；战术上继续艰难寻找“填坑”机会，做多波动性

从大类资产的估值周期来看，当前商业周期复苏缓慢，实体经济回报率不足，全球仍面临“资产荒”的问题，资金追逐下大类资产估值偏高。2009年以来，大幅宽松货币周期、引导无风险利率下行成为各国央行的一致行动。各国债券收益率持续下行，当前除美国之外，中国、日本和欧元区的期限利差均处于历史低位。而股票市场的估值也已经不再便宜，美国、欧洲、中国、新兴市场国家股市估值已经超过历史平均水平，相比之下只有日本市场相对便宜。纵观全球大类资产从估值角度出发，价格相对处于底部的就是大宗商品。尽管长周期看并未出现需求驱动的商品大周期，但是估值相对便宜（08年金融危机以来下跌最多的一类资产），也使得大宗商品今年成为重要的战术配置机会（见图19）。

图19 利率债估值历史高位，投资级债券与权益相对合理，高收益债估值相对较低

资料来源：DataStream，申万宏源研究

注：各国股市的数据为指数PE的倒数，债券收益率为到期收益率

 

高波动环境中，高质量债券仍提供风险对冲价值，维持相对超配。海外主权债收益率极低，估值处于相对历史高位，但低增长、高波动的环境中，高质量债券有较强的风险对冲价值，尽管这种对冲能力随着债券估值的上升有所下降。横向比较而言，新兴市场主权债当前收益率优势较为明显，可以积极关注相关机会。由于2014年之后调整较多，全球高收益债回报今年整体不错。目前全球信用风险溢价整体仍处于历史偏高位置，从估值角度来说并不贵。但是在全球杠杆率高企，经济增长放缓的背景下，信用风险溢价整体难有大的回落，2014年的地点短期内尚难以突破，把握波段性机会为主（见图20、图21）。

图20 全球主权债与投资级债券收益率比较

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

图21 全球债券对于风险的对冲能力下降

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

 

对于我国债券市场，未来1-2年经济基本面趋势下行仍是大概率事件，对债市仍有支撑。目前央行政策更多在于维持短端资金面的稳定，在资金面不大幅上升的情况下，债市流动性风险相对可控。但另一方面，短端资金面长期维持在相对稳定，限制了长端收益率的下行空间。因此需要等到短端利率有明显下行（触发因素可能是经济下行带来的货币政策宽松），债券类整体趋势性机会才会更强，否则空间也相对有限，更多是在一个区间震荡。目前债券市场风险主要集中在信用风险，加大对于固定收益类产品信用资质的甄别。在整体经济需求持续疲弱，杠杆率高企的背景下，市场信用风险加大是大概率事件，信用违约带来的信用利差与信用债之间收益率的分化将导致个券之间的差异化机会。信用风险冲击短期往往会导致无风险利率的上行，但随后风险偏好回落，无风险利率会再度回落，而信用债券中资质较好且被错杀的品种则会有较好的配置机会。

对于全球权益类资产而言，增长缺乏、估值不便宜是主要矛盾。MSCI全球指数已经走过5年的牛市，目前整体处于高位，估值水平则回升至历史均值上方，在估值不便宜的情况下，盈利增长的重要性越来越大（见图22）。如果盈利不能改善，则很可能要面临较大的估值去化压力。横向比较来看，中国市场近期估值已经回到中位数之上，美国估值相对中性，欧洲市场估值整体仍然偏高，日本市场估值相对较低，处于历史底部区域。2016年以来，美元与美股的相关性从正转负，侧面反映了美股估值走高之后，资金面收紧带来美股股市去估值压力，盈利能否回升越来越重要。从战略配置角度，我们仍相对看好商业周期相对稳健、估值处于中性的美股。如果受制于欧债担忧美联储不加息，而美国经济超预期复苏，下半年企业盈利复苏，美股则可能会进一步上涨。我国股市经过前期调整，权重股整体估值回到了历史均值附近，但是新兴成长估值仍然偏高，市场回归价值的趋势并没有完全结束。从指数上看，当前并非绝对便宜，市场中期震荡之后仍可能有一次出清。从结构上看，新兴成长估值仍有较大调整空间，消费股与周期股仍有相对收益。

图22 MSCI全球指数已呈现出一定的“牛熊转换”特征

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

 

横向比较来看，大宗商品是唯一价格处于底部区域的资产，应关注其战术配置机会。当前大宗商品整体价格仍在底部区域，下半年还会不断有底部脉冲式机会，但随着价格走高，弹性边际上大概率将有所下降，前期上涨较多的资产应适当减持（见图23、图24）。石油上半年大幅反弹，随着供需结构的平衡，下半年反弹力度将趋缓，45-55美元/桶的价格区间震荡格局为主。7、8月份消费旺季需求走强可能带来石油价格的进一步提升，供给增加则有一定滞后性，密切关注油价升至55美金左右可能出现的复产情况，可能给四季度油价带来下行压力。

图23 大宗商品“逆袭”，整体价格仍在相对底部

资料来源：Wind，申万宏源研究

图24 大宗商品的平均波动率仍然较高

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

 

今年上半年黄金价格出现明显反弹，主要原因在于：1）欧洲银行风险爆发；2）信用风险担忧上升，高收益债利差扩宽；3）美联储加息不及预期导致美元弱势震荡；4）欧日进入负利率引发风险偏好下行；5）英国脱欧等政治黑天鹅事件，市场对于全球风险事件爆发的担忧上升；6）各大央行加大囤积——六大因素（见图25）。未来全球风险仍然未充分释放，建议战术配置投资者密切关注美国联储关于加息言论，结合薪酬和雇工增长数据进行投资判断。把握逆向操作——大型风险事件往往可以提升黄金估值中枢，加息预期过强时进行布局，加息预期过弱时进行规避，同时结合后期经济数据变化进行操作。战略上，我们看好黄金的长期配置价值。中国目前人均黄金占有量不超过6克，与全球人均20克以上的黄金持有比差距仍较大，而且官方储存占外汇储备比例也低。黄金的配置优点在于：1）与一般性金融资产相关性较低，分散资产组合风险；2）用于对冲尾部风险流动性好，信用风险和对手风险较低，波动率较低；3）保值性好，对抗通胀、通缩以及本币贬值。

图25 在低利率时代，驱动黄金的关键因素已经转换为美联储加息预期与避险情绪

资料来源：Wind，Bloomberg，Fed，申万宏源研究

 

大类资产价格向实体真实收益回归仍是趋势，战略上稳健配置，增加现金；战术上继续艰难寻找“填坑”机会，做多波动性。长期问题与短期矛盾的交织，全球资本市场已进入“无人区”，“避险”和“填坑”的共同作用使得风险资产和避险资产都会有阶段性的进攻机会，但是随着大类资产估值的走高，填坑机会越来越难找，货币政策边际宽松空间下降，大类资产价格将继续向真实收益回归，现金的配置价值或许正在提升。增长动能缺乏、估值不便宜是当前全球权益面临的主要矛盾；从战略配置角度我们更关注估值相对中性，基本面复苏相对稳健、下半年企业盈利可能超预期的美国股市。低增长、高波动环境中，固定收益类资产总体战略上维持相对超配，但随着利率债估值进入历史高位避险属性边际下降，考虑增持发达国家投资级债券与通胀保护债券（TIPS）。大宗商品整体经过上半年大幅上涨，在需求尚未明显改善的背景下，下半年整体反弹弹性或边际下降，前期涨幅较多的品种可考虑阶段性减持，待风险偏好提升再度把握波段机会，继续战略性看好黄金的长期风险对冲价值（见表4）。

表4 2016年下半年大类资产配置建议

资料来源：申万宏源研究