文/李迅雷 海通证券首席经济学家

去年年末中央经济工作会议明确表示要去杠杆，降低社会债务率水平，并把它作为供给侧结构性改革的五大任务之一，但也有观点认为当前先要稳杠杆，因为杠杆率仍有抬升趋势。那么，今后五年中国的实际杠杆率究竟是降下来、或基本稳住，还是继续抬升呢？我觉得经济学者们有必要进行分析和预测。

一、2016年债务率增速仍不减

当前，对于中国目前总体杠杆率水平的测算各有不同，如央行有报告分析认为，全社会债务余额占GDP比重为234%（即非银金融企业部门、政府部门和居民部门的负债余额除以GDP）。若按此口径，社科院国家金融与发展实验室研究显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会债务率为249%，高于央行的估算结果。其中，居民部门债务率约为40%，宽口径统计，非金融企业部门债务率156%，政府部门债务率约为57%。但国际清算银行(BIS)公布的数据显示，截至2015年底，中国总债务率为255%，比社科院的数据略高一些，比央行的数据高出不少，但总体看三者的差异不算大。而且，从国际比较看，杠杆率水平也没有高得很离谱，如截至2015年底，美国的总债务率为250%，英国为265%，加拿大为287%，日本为388%。可见我国的债务率水平正赶上美国，但最大的问题还在于债务提升速度过快,如美国债务率从150%攀升至250%用了30年的时间，而中国只用了10年的时间，说明中国的债务增速快得惊人。

即便到了2016年，在年初供给侧结构性改革的任务下达之后，加杠杆的速度似乎也没有慢下来，如中国人民银行副行长易纲所提及的2015年债务增速为9%，若2016年仍为9%，则按社科院的250%的债务率计算，今年的债务率就会达到272.5%。如果分别按非金融企业、居民和政府三大部门的债务增长情况看，这三大部门2016年上半年均在加杠杆。

首先看非金融企业部门的情况，根据国资委的数据，2016年1-6月份国企负债总额835497.2亿元，同比增长17.8%，而同期名义GDP增速为7.24%，那么，国企债务率的增速为9.84%，显然也要高于央行的估算。比较2015年6月国企的债务增速，只有11.2%，说明2016年上半年国企债务比去年同期的增速提升了三分之一。由于国企债务总额占所有非金融企业债务的比重估计在三分之二左右，假如非国有企业的债务增速为零，这仍意味着整个非金融企业部门的债务增速应该还是两位数；只有在非国有企业的债务增速为负的情况下（如上半年超过-5.6%），非金融企业的总债务才会降至个位数增长。

其次，从居民部门看，上半年居民新增房贷规模超过2.36万亿元，而去年全年不过是2.5万亿元，说明居民加杠杆速度远远胜过企业。在居民的房贷构成中，公积金贷款增速尤其令人注目。如2015年贷款余额32865亿元，同比增长28.8%，甚至超过商业购房贷款余额的增速。随着房地产市场的火热，公积金贷款也水涨船高，其占居民购房贷款的比重达到19%，成为居民杠杆不可忽视的一部分。

第三，从政府部门的债务增长情况下看，财政部发布的数据显示，2016年上半年，全国一般公共预算支出超过8.9万亿元，同比增长15.1%，但财政收入增长只有7.1%，这意味着财政支出是收入的两倍以上，中央加杠杆和地方加杠杆都十分明显。根据财政预算报告，2016年将新增地方政府债务1.18万亿元，到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，全年合计需要发行地方债超过6万亿元。今年上半年已发行地方债3.58万亿元，下半年发行规模或将超过2.5万亿元。但笔者估计，2016年的财政赤字率实际或超过预算3%，达到4%左右。

通过分析企业、居民和政府这三大负债主体在2016年上半年的债务增长情况，不难发现，2016年全社会的杠杆率的增速不仅没有下降，而且还有加速势头。

二、为何遏制社会债务率提升如此之难

中国债务水平的大幅抬升始于2009年，当时主要是为了避免美国次贷危机对中国经济的冲击而推出了两年四万亿的投资计划，这导致地方和企业的债务率水平大幅上升。为何2009年之后中国的债务率水平会大幅上升呢？

主要原因是2008年以后拉动经济的动能已经略显不足，如中国的粗钢产量增速在2005年已经见顶，预示中国重工业高增长的时代已经过去。2007年GDP增速创下14.2%的历史高点后开始回落，如2008年就回落至9.6%，如果没有两年四万亿的强刺激，则经济调整的步伐会更快到来。当2009-2010年的大规模投资结束之后，GDP增速便连续六年回落至今，这不仅是由于全球经济的疲弱，更是与中国的劳动力成本上升、产能过剩、技术进步放缓有关。

但是，我国一直把维持经济中高速增长作为主要经济目标，这就导致经济的实际增速超过潜在增速，所付出的代价就是企业和政府部门加杠杆。如2012年下半年国务院批准了宝钢和武钢分别在湛江和防城港的巨额投资项目，这是逆周期政策，其目的就是要稳增长，但导致的结果却是企业的债务率进一步上升，且产能过剩问题更加突出，四年以后的今天又宣布宝钢和武钢合并，这说明当初为了稳增长所付出的代价不容忽视。

前面讲的是由于经济潜在增速下降，为了稳增长必然要刺激经济，导致货币超发、债务增加，这必然导致杠杆率上升。那么，如果降低经济增速，是否就可以实现降杠杆目标了呢？笔者觉得也未必能降多少，因为中国经济发展到如今这个阶段，尽管增速领先于全球，但人口老龄化问题已经凸显出来，但人均GDP水平还远未达到高收入国家水平，人均可支配收入则更低，也就是说，是未富先老。过去的高增长可理解为是“欠账式增长”，即以储户被动接受低利率和劳动力低工资模式来谋求经济的高增长，这种模式随着新劳动法的实施和利率市场化推进而难以为继，促成了如今投资意愿不足。

另一方面，由于国家在经济高增长时期没有及时补足在社会保障和公共服务上的应有投入，随着人口老龄化，过去的欠账就要不断偿还了，如社会养老金方面的缺口、城乡之间在社会保障方面的落差、医疗教育投入不足等，都需要今后国家财政的不断投入，因此，中央政府和地方政府今后仍将加杠杆，以应对老龄化和农业人口市民化产生的在社会保障和公共服务方面的巨大需求。

中国与日本和韩国这两个二战之后成功转型的高收入国家相比，差距就在于债务增长过快，因为日韩都是在人口老龄化还没有到来之前，就已经实现了经济转型，成为高收入国家；而中国则过早步入到负债式增长阶段，在人均GDP只有6000多美元的时候，债务率水平就大幅提升，这对于未来经济的可持续增长是严峻的挑战。

三、未来五年我国总债务率水平会是多少

“短期要稳杠杆”的观点或许更符合实际，因为目前杠杆率水平仍在快速上升，若能稳住，不让它上升就已经不错了。如前所述，假设2015年的总债务率为250%，2016年的总债务率增速为9%，则2016年总债务率即达到272.5%。那么，2017-2020年的杠杆率水平究竟是降还是升呢？

我们不妨先看一下官方对总体债务率的评价：6月23日国家发展改革委、财政部等部门的相关负责人在国新办吹风会上，对中国债务率进行分析，得出的结论是，“中国的整体债务和杠杆率不高；中国的债务情况各领域不均衡，非金融领域较高；中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。”

这意味着，政府和居民部门未来还有继续加杠杆的空间，如官方认可的政府部门的狭义债务率从41.5%提升到60%，也仅仅是达到欧盟预警线的水平。假如2016-2020年每年的财政赤字率均为3%-4%，名义GDP增速为年均7%，则政府部门的债务率将净上升13到18个点，即政府部门的总债务率逼近60%。今后随着企业投资增速的下降，政府为了稳增长而采取逆周期的政策，则继续加杠杆是大概率事件。如前所述，中国经济过去是欠账式增长，今后若要继续保持增长，则必然是负债式增长，故政府部门的杠杆率提升是必然趋势。无论是当今的积极财政政策，还是PPP投资模式，都会加大政府的债务水平。

从居民的杠杆率水平，美国大约是80%左右，是当前中国的两倍，日本也在65%左右，欧元区在60%左右，故中国居民继续加杠杆的空间应该也可以从目前的40%左右提高至60%。从目前看，居民加杠杆的势头迅猛，原因在于对一二线城市房价上涨的预期较高。假如今后五年房价维持在高位不跌，这意味着房价收入比仍然很高，居民购房的杠杆率水平也会继续提高。假如房价出现下跌，则另当别论。

大家公认的企业杠杆率过高问题，其实是非金融企业的债务率为全球最高。要降低企业的债务率，无非就是两个路径，一是新一轮高增长周期启动，企业盈利提高，则债务率有望回落。另一种情形则是发生危机，如美国的次贷危机，通过企业破产倒闭来去杠杆，即经济硬着陆。如果中国经济发生硬着陆，则极有可能是房价大幅下跌引发的，这也意味着居民部门也会去杠杆。简言之，未来五年如果发生经济硬着陆，则杠杆率必然下降。

如果今后五年中国经济不发生硬着陆，则是否会见底回升，新一轮经济周期启动呢？笔者觉得短期见底回升有可能，但毕竟中国经济已经从高速增长阶段回落到中高速增长阶段，其深层原因是劳动人口的减少和流动人口的减少导致劳动力成本的上升、消费需求增速的下降，从供给端和需求端两方面制约经济增长。故长期看，未来经济能维持L型已经很不容易了。

维持经济中高速增长也是重要政策目标，这意味着未来五年的投资增速要在目前的水平上继续保持稳定，这主要靠基建投资保持高增长，而当前及今后基建投资的总体回报率水平较低，也就是政府杠杆率水平会继续抬升。假如一二线城市房地产泡沫不破，则房地产投资增速也有望进一步上升，这又会加大杠杆率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房价快速上涨势头，又要防止房价过快下跌，所以，笔者不认为今后房地产投资增速还会快速上升，制造业投资增速也将维持在低位。

从以上分析得出的结论是，如果中国经济硬着陆，即发生系统性金融危机，则企业和居民部门去杠杆，全社会杠杆率会被动下降；如果经济走L型，则全社会杠杆率仍会进一步提升。

从具体的数据预测看，2016年居民新增房贷预计超过4万亿元，比去年增长60%以上，假如2016年之后房贷零增长，即每年新增量维持在4万亿元，则2016-2020五年居民新增房贷就会达到20万亿元，故到2020年居民部门债务率会超过60%。具体计算如下：2015年末，居民信贷余额为27万亿元，其中房贷16万亿元，其他消费贷11万亿元；按前假设，到2020年房贷余额达到36万亿元，对应的其他消费贷款（按房贷与其他消费贷之比6:4计）为24万亿元，则居民部门信贷余额将达到60万亿元，而按照“十三五”规划，至2020年GDP总额将超过92.7万亿元，故2020年居民部门的债务率大概率超过60%。

如果政府部门的广义债务率也从2015年末的57%左右提升到2020年的77%（政府为应对人口老龄化、农民市民化和稳增长将大幅增加负债），那么，到2020年，仅居民部门和政府部门两项的债务率就提高40%；若今后四年非金融企业部门的债务率以今年170%水平（156%乘以109%，见前，假设今年债务率增长9%）维持不变，那么，按社科院2015年末总债务率249%口径计算，至2020年的中国总债务率将达到307%左右。

现实中，非金融企业的债务率很难不提升，因此，到2020年经济稳增长目标得以实现的情况下，总债务率达到300%是大概率事件，也就是非金融企业“稳杠杆”目标实现的情况下。假如非金融企业稳杠杆目标难以实现，只是每年的债务率增速由目前的9%左右降至今后四年平均每年5%呢？即按社科院口径——非金融企业部门2016年末债务率170%计算，到2020年非金融企业的债务率水平会增加37%，达到207%，则对应的全社会总债务率达到340%以上。

综上所述，如果经济不出现硬着陆，则到2020年，全社会总债务率大概率会超过300%，即在非金融企业杠杆率控制得非常好的情况下，300%应是下限，若控制情况还不错，如把企业的债务率增速降至5%，则全社会债务率会达到340%左右的水平。如果企业的债务增长失控，则债务率水平会更高。

从世界各国去杠杆的案例看，通常都是通过危机爆发的方式来去杠杆，这是最快速的方式，如美国的次贷危机，过程可能很痛苦，波及面也很广。但长痛不如短痛，其实危机真爆发了，也不会太可怕，尽管会有部分企业和家庭破产，但杠杆率水平却大大下降了。2009年美国的财政赤字率接近10%，至今年大约只有2.7%，同时，美国的失业率也大幅下降，美国股市也屡创历史新高，其量化宽松的货币政策最终并没有导致美元泛滥，美元继续成为强势货币。相比之下，中国尽管在过去30多年中没有发生过金融危机，但货币规模增长远超美国，从升值趋势转为贬值趋势，企业的债务率大幅上升，盈利水平下降，股市表现欠佳。因此，一味去谋求“无痛疗法”，最终有可能不得不面临更大的痛苦。

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