文/吴杰 永诚财产保险股份有限公司资产管理中心风控助理岗

摘要

近年来，随着部分寿险公司利用高现价的中短存续期万能险资金举牌上市公司股票引发市场关注，保监会于2016年3月再次发文规范中短存续期保险业务。由于该类业务资金与其他险资不同，在运用过程中会面临更显著的其他风险和配置压力。本文通过比较中短存续期万能险与其他人身保险的结构和资金特点差异，分析投资款占比较高的寿险公司资产配置情况来探究中短存续期万能险资金配置过程中面临的主要风险，并为中短存续期万能险资金的运用提出了风险防范措施，最后在资产荒背景下为大类资产提供了配置建议。

一、引言

依靠销售高现金价值、存续期较短和内含价值较低的寿险产品一直是部分中小寿险公司迅速扩张、占据市场份额的主流途径之一。自2014年下半年我国利率进入下行周期以来，随着负债端费率市场化改革的推进，以中短存续期万能险为主的产品与银行存款相比，凭借较高的预期收益率，相对优势越发明显。投资款与寿险原保费比例从2014年6月的28.43%迅速提高至2016年6月的55.84%，有些中小寿险公司投资款一度超过原保费两倍以上。为防范风险，促进该类业务健康发展，保监会先后于2014年2月和2016年3月发布了《中国保监会关于规范高现金价值产品有关事项的通知》（保监发【2014】12号）和《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》（保监发【2016】22号），分别从预期存续期限评估、偿付能力要求、账户管理等方面提出了监管要求。

另一方面，随着近期保险资金举牌上市公司的迅猛增加，特别是“宝能系”旗下的前海人寿利用中短存续期万能险资金举牌万科一事不断发酵，有关中短存续期万能险资金的配置策略和错配风险等问题引发了市场热议，万能险资金运用一度处在市场关注的风口浪尖之上。鉴于此，本文从探究中短存续期万能险资金的属性出发，诠释为何万能险能热销，万能险资金与其他寿险资金的差异，进一步通过分析大类资产的配置特点说明万能险资金运用过程中面临的与其他寿险资金不同的风险，并提出了风险防范措施和大类资产配置建议。

二、万能险与中短存续期万能险资金的特点

（一）万能险特点

万能险于1979年发源于美国，兼具保障和投资功能，是在当时美国低利率环境，民众纷纷将储蓄资产投向股票、房地产等高收益资产背景下应运产生的。万能险之所以称为万能是因为在保费缴费金额和时点、保险金额、资金变现等方面比较灵活。从2000年开始我国引入万能险，十多年来一直稳步发展，但相比美国等发达国家，我国万能险占比仍然较低。

相比于传统人身保险、分红险和投资连结保险，万能险具备理财特点，保障账户和投资账户分账户管理，单独一般账户保证最低收益率，收益来源于每月公布的结算利率，单独一般账户可投资权益类资产上限为80%。与美国万能险不同的是，我国万能险作为中国化的新型创新产品，允许投资账户提取特别储备，用于未来结算，以平滑结算收益率。正是由于产品设计的灵活性，在利率下行背景下，较高的结算收益率逐步获得更多投资者关注（见表1）。

（二）中短存续期万能险结构与资金特点

在保监发【2016】22号文中，保监会将中短存续期产品界定为前4个保单年度中任一保单年度末保单现金价值（账户价值）与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5年的人身保险产品。中短存续期万能险就是其中代表。不像传统万能险那样兼具保障和投资功能，中短存续期万能险更偏重投资功能，在保障功能上有所忽略。在产品设计时，往往不收取手续费等保单获取成本、不收取管理费用，保障账户尽可能降至最低，保单在预定较短期限内退保收取一定的退保费，但超过这一期限后不收退保费（见图1）。这使保单持有人更多地关注保单收益，忽略了保单的保障功能。虽然有时投资收益率低于预期结算收益率，保险公司往往为了留住客户也会按预期收益率结算，因此大部分保单持有人会将中短存续期万能险产品当理财产品投资，而非具备保障功能的保单来购买，导致该类产品一定程度上等价于类固定收益的定期投资理财产品。

中短存续期万能险资金的特点主要表现在：

1.预期期限较短，流动性要求较高。不像多数传统万能险资金那样预期到期期限很长，为体现万能险产品理财优势，出于对大众百姓短投心理的考量，中短存续期万能险产品一方面在产品设计的时候到期期限就很短，另一方面即使理论上年金、死亡等万能险产品期限会较长，由于一定期限后退保费用为零条款的存在，使该类产品类同于短期产品。预期到期期限决定了对保险资金有较高的流动性。

2.较高的预期结算收益率。截至2016年6月，保户投资款占保费规模比例在75%以上的寿险公司共有13家，这些公司的普遍特点是销售的万能险预期结算收益率非常高，大多数在6%以上，有个别万能险产品预期结算收益率高达8%。相比整个寿险市场上传统万能险的预期结算收益率区间在3%至6%，该类保险公司依靠较高的预期收益率来获取对银行存款和同行的相对竞争优势，迅速提升市场份额。

3.现金价值较高，以非保障性投资款为主，保障功能资金占比较低。如图1所示，中短存续期万能险产品在设计时为迎合投保人的保值增值心理，忽略了对保障功能的重视，通常将保障功能账户的保费尽可能降低，更多地关注投资理财。

三、中短存续期万能险资金配置现状

保险资金配置是一个兼顾收益性、流动性和安全性三原则的动态配置过程。中短存续期万能险资金表现出高流动性、高投资收益率和存续期限较短的特点，要在预期风险预算的情况下实现上述目标并非易事。鉴于无法通过公开渠道获得我国各家寿险公司万能险资金的配置情况，考虑到中短期存续期万能险资金多数以投资款的形式进行会计处理，本文通过对2015年底投资款与保费规模占比超过75%的寿险公司的资产配置情况来替代观察万能险资金的配置现状（见表2）。

从投资款占比较高的几家寿险公司资产配置看，大致可区分为两类：一类是权益类资产和另类资产配置较高的寿险公司，该类公司以安邦人寿、复星保德信、华夏人寿、前海人寿等为主，该类公司在长期低利率环境资产配置荒背景下，充分把握住了保监会投资政策放开的机遇进行优化资产配置。但高配权益类资产和另类投资资产，容易造成“短债长配”，存在资产负债错配隐患。另一类是银行存款和债券类等传统固定收益类资产配置较高的寿险公司，以东吴人寿、瑞泰人寿和信泰人寿为主，该类公司仍然坚持传统的固定收益为主的配置策略，要么低配权益类资产，要么低配另类投资资产。虽然满足流动性要求和安全性要求，但很难满足盈利性要求，投资端的投资收益率很难完全覆盖负债成本，容易带来“利差损”风险。

在权益类资产配置占比较高的寿险公司中，安邦人寿、华夏人寿和前海人寿等都是近些年来举牌上市公司的主力。保险公司举牌上市公司的目的可能不同，险资特别是中短存续期的万能险资金举牌上市公司的动机可概括为四个方面：一是持股上市公司股份20%以上（或5%以上并进驻董事等形成重大影响）可将持股用权益法计入长期股权投资科目，按持股比例分享举牌公司的净利润，二级市场估值的波动将不会影响保险公司的偿付能力充足率和净利润等指标的波动。二是根据“偿二代”监管制度，长期股权投资科目下的最低资本占用要明显低于交易性金融资产和可供出售金融资产科目的最低资本占用。对于前两点，目前部分寿险公司已采用这种会计处理方式（见表3）。三是在市场利率持续下行压力带来的资产配置荒背景下，股票等权益类资产经过一年多的去杠杆，部分优质股票的估值已经具备较高的相对配置优势。四是随着负债端和投资端的不断放开，“新政”下保险公司举牌上下游行业中的房地产、汽车、银行等行业优质标的，以发挥战略协同发展作用。

四、资金运用面临的风险

中短存续期万能险资金同其他保险资金一样，在资产配置过程中会面临市场风险、信用风险、操作风险和合规风险等等。但中短存续期万能险资金来源渠道、配置资产标的和配置目的却有所不同，在运用过程中与其他传统保险资金相比会面临其他更显著的风险。

（一）结算收益率未达预期风险

中短存续期万能险能够畅销的原因之一在于较高的预期结算收益率，尽管是“预期”收益率，但保单购买者一般当固定收益理财产品购买。一旦结算收益率低于预期，未达保单持有人预期，将会影响保费规模的增速，保费增速的下滑又反向影响投资端的资产配置及流动性管理，给投资端带来巨大的投资压力，投资收益率持续下滑又导致实际结算收益率继续低于预期，保费增速继续下滑，进入恶性循环，将严重影响保险公司偿付能力和持续健康发展。

一般保险公司即使投资收益率不能覆盖预期结算收益率，为了留住客户，也会按照预期结算收益率上下微小浮动来结算，这时候投资收益率未能覆盖实际结算收益率的部分通常靠资本金的“烧钱”补充。随着资本金的迅速稀释且未增资，将进一步限制保费增速发展，保费增速放慢又进一步影响投资，再次进入恶性循环。总之，结算收益率能否达到预期是公司能否持续高速发展的基础，这背后依靠的是长期资产端较高的投资收益率保障，随着长期低利率环境和资产配置荒压力，如果投资收益率不能覆盖负债成本，将会面临严重的“利差损”风险。除此之外，随着监管政策的趋严，限制中短存续期产品的销售，以该类业务为主的寿险公司如果不开拓新的经营模式，一旦保费负增长，也可能影响投资端的收益率和结算收益率，进入恶性循环（见图2）。

（二）资产负债错配风险

传统人身保险、分红保险等保险资金由于久期较长，有些久期长达10到30年，甚至更长，而我国可投资资产多数期限在十年以内，传统保险资金一直面临“长债短配”的期限错配难题，“长债短配”最大的风险是无法进行利率免疫，一旦市场利率下行再投资资产将面临投资压力，容易产生“利差损”。中短存续期万能险资金由于大多是投资款，久期较短，一般在5年之内。不像传统寿险资金面临“长债短配”的期限错配风险，中短存续期万能险资金由于高比例配置中长期债券和另类投资资产，这些资产特别是另类资产本身流动性较差，将面临“短债长配”导致的流动性错配风险。

多数中短存续期万能险资金由于高配股票等权益类资产，一旦资本市场波动过大，如果会计上没有计入长期股权投资科目而在其他交易性金融资产或可供出售金融资产科目，权益价格波动会影响寿险公司的偿付能力，这将公司暴露在严重的类别错配风险之上。

（三）战略投资风险

部分保险公司利用中短存续期万能险资金举牌上市公司股票，有的公司举牌目的是通过买卖价差获得资本差价，有的公司是为了财务投资，以获取银行、房地产、汽车等上下游协同发展行业的优质股权。这两类投资都是从公司战略发展角度，从维护保单持有人角度做出决策。但有些公司举牌是为了协助单一控股股东的战略收购，企图把保险公司作为单一股东的融资平台，以为控股股东的利益服务。这种偏离保险发展轨道，没有用心想做保险的保险资金运用存在严重的战略投资风险。

近些年来，因为刻意将保险公司作为单一控股股东战略并购的资产调度中心而被接管的案例很多。2009年8月，被中国台湾地区保险安定基金（中国大陆称保险保障基金）接管的国华人寿的控股股东华隆集团，为翁氏家族所掌控，华隆集团将国华人寿作为整个集团资金调度中心，旗下的土地交易和寿险资金运用经常有很大的争议。虽然曾长达十年净资产为负，由于控股股东担心失去控股地位，增资一拖再拖，才最终被接管。2014年8月，同样被中国台湾地区保险安定基金接管的国宝人寿的控股股东朱国荣，善于经营房产（阳宅）和墓地（阴宅），投资一向比较激进，经营国宝人寿的目的也同国华人寿类似，将保险公司作为资金调度中心，以实现战略投资目的。曾长达十年偿付能力不足，同样因为担心失去控股股东地位，不愿引进新股东，增资一拖再拖，最终被接管。尽管国华人寿和国宝人寿被接管的原因并非完全是控股股东将保险公司作为融资平台，但这从侧面说明单一控股股东的寿险公司的战略投资存在被股东操纵利用的可能性，该类公司必须为保险公司发展和保护保单持有人利益着想，以防范可能出现的战略投资风险。

五、风险防范措施

（一）探寻持续稳健的经营模式，回归保险的保障功能

保险公司的经营模式主要分为三类：负债驱动资产模式、资产驱动负债模式和资产负债双驱动模式。国内大多数传统保险经营仍旧遵循负债驱动资产模式，但近些年来基准利率开始下行和保险投资渠道的拓宽，一些刚成立不久的寿险公司为了迅速发展规模大量销售高现价的中短存续期产品，过度依赖资产驱动负债模式（通过销售高现价万能险经营是否属于真正的资产驱动负债模式还值得商榷），以把握利率下行初期所带来的发展机遇。这是因为在利率下行初期，一方面高现价产品相对银行存款更具吸引力，可迅速发展保费规模；另一方面存量资产和到期资产再配置压力较小，货币政策的宽松初期也会使权益类资产有较高的收益率，保险公司的投资收益率会较高，覆盖负债成本难度不大。但如果长期低利率环境，且权益类资产长期低迷，资产配置压力将越来越大，投资收益率将很难覆盖负债成本，容易造成“利差损”。

依靠销售高现价的中短存续期万能险并非是一种持续稳健的经营盈利模式，中小公司的业务发展应回归保险本质，从保险保障功能作为出发点，在“利差”、“死差”、“费差”、“退差”等影响寿险产品盈利因素上寻求创新，充分发挥资产负债双驱动的优势，探寻新的盈利模式。

（二）加强后端偿付能力监管，充分发挥第三支柱作用

随着近年来一系列保险投资新政的推出，保险资金的委托受托关系、投资渠道、投资比例等不断市场化，同时保险资金运用面临的风险也不断多样化、复杂化。特别是以中短存续期万能险资金为主的寿险公司，为了博得较高的投资收益率投资会比较激进，经营风险非常大。监管机构应充分发挥“偿二代”的后端监管作用，对风险综合评级不达标的公司果断及时采取监管措施，提防过大容忍度带来更严重的财务损失的可能性。

另外，当前部分寿险公司信息披露不完善，财务隐蔽性强，如有些公司只公布可供出售金融资产科目总额，对可供出售金融资产债权类和股权类占比、以公允价值计量和以成本计量资产占比缺乏信息公开，等等。这将不利于发挥“偿二代”第三支柱作用，不利于引导社会公众、消费者、评级机构等公众力量对保险公司进行约束。

 

（三）加强保险公司内部资产负债匹配管理及风控体系的完善

资产负债错配风险是中短存续期万能险公司面临的最重要风险之一，既包括“短债长配”带来的流动性错配风险，又有因高比例配置权益类资产产生的类别错配风险，除此外，其他信用错配等风险也很重要。然而，目前国内部分中小寿险公司的资产负债管理形同虚设，并没有设有专业岗位，往往只是在精算部或风控部甚至投资管理部兼任该工作，风控意识不强。一方面监管部门应加强各保险公司资产负债管理由软约束向硬约束转变，另一方面，保险公司内部也应积极建立完善的风控体系和资产负债管理系统，定期进行动态财务分析（DFA），利用情景分析和压力测试方法监测持股股票大幅下跌、信用利差不利变动等场景下的流动性及偿付能力充足率变动情况。尽管目前多数公司进行压力场景下的测试，但缺乏多重压力情景同时发生时的压力测试，比如同时测试权益类资产下跌、利率持续下行和保费负增长等压力下的流动性及偿付能力情况。

（四）坚持保险资金姓保，维护保单持有人的利益，不为单一控股股东利益所驱动

巴菲特是世界级的投资大师，其经营的伯克希尔哈撒韦集团半个多世纪以来创造了巨大成功。在伯克希尔哈撒韦集团中，保险板块是重要的一部分，巴菲特操作的大多数股权和并购业务的资金都来源于旗下保险业务的准备金。很多人认为借助保险平台是巴菲特成功的关键，故很多集团都学习伯克希尔哈撒韦这一模式介入保险业，将保险公司作为集团经营资金调度的中心。但是，伯克希尔哈撒韦的成功并非仅仅是模式上的成功，更多的是经营方法得当。一方面伯克希尔哈撒韦非常注重保险业务的经营，是在用心做保险，巴菲特一直将均衡保费原则作为保险经营的基础，他认为如果无法以覆盖负债成本的条件下获得保费，宁可选择离开。相反国内部分保险公司为了迅速发展保险规模，而通过大量销售高现价万能险产品的模式显然与巴菲特理念不符。另一方面，伯克希尔哈撒韦善于在资本市场恐慌和风险偏好极低的情况下大胆购入长期看好的公司股权，购入股权更多的是一种财务投资而非实现控股和收购。但国内部分公司举牌上市公司股票存在为单一控股股东利益所驱动、高昂成本买入的现象，这显然也与巴菲特模式不同。

总之，保险公司的单一控股股东在学习巴菲特模式时不应只学习表面而应更注重实质，在做出重大投资决策时，应坚持保险资金姓保，以维护投保人的利益作为根本出发点。

五、大类资产配置建议

（一）坚持绝对收益基础上的相对收益

不像传统寿险、分红险和传统万能险等负债成本相对较低，中短存续期万能险的预期结算收益率多数在6%至8%之间，这类产品主要通过银保和网销渠道销售，需要支付银行和互联网平台中介费用，再加上公司内部管理费用，成本将达到10%甚至更高。要想覆盖如此高的负债成本，对于追求绝对收益为目的的保险资金来说无疑会带来更大的配置压力。制定过高的绝对收益目标意味着要在安全性和流动性方面做出让步，会进一步加大保险公司面临的风险。因此，建议中短存续期万能险资金在公司资产负债管理委员会制定战略资产配置（SAA）方案时，应根据公司负债特征，充分考虑流动性、偿付能力约束和风险容忍度等约束条件，根据对未来宏观经济运行的判断和大类资产收益及风险特征的研究，确定合理可得的绝对收益目标。尽管负债成本很高，但绝不能以侥幸心理去博取激进投资带来的可能较高的投资收益。不过在战术资产配置（TAA）层面，前台投资经理可以根据对管理资产未来走势的预判，寻找价格明显偏离价值的资产，充分利用“择时”和“选股”能力，去获得绝对收益基础上的超额收益，以使整个组合投资收益相对其他同类保险公司具备相对竞争优势。

 

（二）减少长期债和低信用企业债配置，充分利用流动性溢价加大债权投资计划配置

对于固定收益资产，影响资产定价的因素除了无风险利率外，主要包括期限溢价、信用溢价和流动性溢价等。对于期限溢价，由于自2014年下半年以来无风险利率持续下行，截至2016年8月，十年期国债收益率已经跌破2.7%，期限利差不断收窄，期限溢价收益增强优势已不明显，考虑到中短存续期万能险本身久期较短，在当前较低的利率水平上不建议配置5年期以上等期限较长的长期债。对于信用溢价，尽管企业债同国债和金融债一样收益率持续下行，信用利差也不断缩小，但近年来企业债“刚兑”特征被打破后，面临的信用风险越来越高，资产价格却未获得合理定价，存在被高估风险，所以企业债特别是低信用企业债在未合理定价前应减少配置，主要考虑国债、金融债和部分高信用企业债的相对配置优势。对于流动性溢价，近年来随着利率持续下行和保险资金投资渠道的不断拓宽，基础设施债权投资计划和其他项目资产债权投资计划获得市场的青睐，对于中短存续期万能险资金在做好流动性管理前提下，应加大对债权投资计划的配置。

 

（三）继续加大对股票等权益类资产的配置

在资产配置荒背景下，建议中短存续期万能险资金在加大权益类资产配置的同时，适时继续战略举牌具备协同发展效应或财务投资价值的优质上市公司，原因在于：一是在持续低利率环境下，固定收益类资产收益率在下行，股票等权益类资产经历三次股灾去杠杆、去泡沫的过程，相比债券类资产形成明显的配置优势。二是由于中短存续期万能险资金对流动性要求较高，在较高的绝对收益目标压力下，通过配置流动性较好的蓝筹股是不错的选择，蓝筹股的流动性较好，变现速度相对较快。三是一旦对上市公司形成举牌后，可以从财务投资视角，通过进驻董事会等形式形成重大控制，以将持股计入长期股权投资会计科目。当股价下跌时，公司偿付能力充足率和净利润不受影响，还可长期持有耐心等待下一轮牛市高位时减持获利。

 

（四）增加具有抗周期特性的另类资产配置

抗周期特性体现在两种资产上，一类是资产价格跨越整个周期，投资期限较长；另一类是资产价格与固定收益类资产价格反向波动。尽管中短存续期万能险资金期限较短，但从持续经营保费规模稳定增长角度看，在预期低利率环境下，做好流动性压力测试前提下应适当配置抗周期资产。具备抗周期特性的资产主要有：第一，健康、医疗和养老产业。随着经济的发展，人们对自身健康的重视，加上未来逐渐进入老龄化社会，健康、医疗以及养老产业将具有非常大的发展空间，险资应积极参与，不仅能促进负债端保险产品的销售，还能获得不错的投资收益。第二，经济转型过程中的生物、海洋和互联网+等产业。在我国经济发展方式转变的过程中，很多具有国家政策支持的新兴产业将有很大的成长性，投资价值较为明显。第三，境外资产。从欧美国家资产配置经验看，普遍有较高的海外投资比例，以全球化分散风险。对于国内险资参与境外投资时，由于缺乏经验可选择具有较高租金收益率的商业不动产投资或委托境外资产管理公司投资。2015年下半年以来，我国外汇储备持续下行，人民币贬值压力较大，险资参与海外投资可能会受到外汇管制。险资可通过积极参与具有国家政策支持“一带一路”战略来获得境外投资外汇额度。第四，商业不动产。过去20年，中国房地产业取得了前所未有的发展，尽管目前部分区域房地产泡沫比较严重，但像京沪深等一线城市房地产的升值空间仍然较大，部分不动产债权投资计划的收益率也相对可观，险资应积极配置稀缺的优质不动产项目。第五，私募股权。私募股权项目不仅投资期限的长期性与险资属性相符，而且投资收益率也比债券等固定收益类资产具备优势。另外，多数私募股权基金会采用有限合伙人制度（LP）募集资金，这正与险资的大额资金特性相符。

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