一、宏观经济及利率走势2014年以来，中国经济增速持续放缓，正处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的新常态，整体经济处于下行周期，并呈现一个缓慢的L型探底过程。
从宏观经济数据看来，2016年二季度GDP已降至6.7%。PMI持续低于荣枯线，表明制造业景气度依然偏弱，下行压力较大。GDP疲软主要受累第二产业，第三产业对GDP拉动虽逐步提升，但仍不能抵消第二产业的持续下滑，结构调整和优化还需时日。
从资金利率来看，为对冲经济下行和资本外流压力，央行始终保持稳健偏松的货币政策，自2014年底至2016年初进入降息降准周期：期间共降息6次、降准5次，一年期存款基准利率由3%降至1.5%，存准金率累计下调3%，均为历史最低。同时，央行通过公开和非公开市场操作构建利率走廊，引导利率中枢下行，7天回购利率由4.1%降至2.25%，PSL利率由4.5%降至2.75%，MLF三个月、六个月、一年期利率降至2.75%、2.85%、3%。货币投放看，央行2016年以来通过回购、MLF、PSL投放短、中、长期货币四千亿元、一万亿元、七千亿元，均较去年有大幅上升。
综上，目前中国经济仍处于下行探底周期，货币政策稳健偏松，全社会资本回报率下滑的同时利率中枢亦已大幅下行。考虑国内外经济持续疲弱、利率市场化进程的影响，低利率将是未来一段时间内的经济、投资常态。
二、保险资金投资收益现状及趋势总体看，保险资金历史平均年收益率为5.28%，2007-2008年大幅波动主要受到A股走势影响，其后维持在3.4%-5%区间。2014年以来，随着投资范围不断放开，收益率稳步上升，但受股票波动影响仍较大。2015年末行业年化收益率从二季末的10.32%高点回撤至7.56%，今年一、二季度则进一步降至4.80%、4.94%（见图1）。
从保险资金投资运用看，近两年存款和债券逐步减少，股票和基金相对稳定，非标等其他投资逐年上升（见图2）。截至7月底，存款占比17%、债券34%、股票和基金14%、其他投资35%。投资收益贡献方面，非标贡献亦逐年上升，近两年A股阶段性牛市亦促就了收益率的高企。
然而，随着实体经济的持续萎靡、资产回报率的持续降低，保险资金配置收益水平预计大幅下行，并在未来较长时间内维持低位。同时，在流动性充裕和配置需求高涨背景下，高收益优质资产逐渐变得相对稀缺，亦进一步压低市场平均投资收益率。
银行存款方面，三年存款基准利率已降至2.75%。据不完全统计，目前三年、五年存款利率最高上浮至3.25%、3.30%（见图3）。银行理财收益率则反映了银行所能接受的最高资金利率，14年以来理财收益率持续下行，全行业1年期产品已降至3.94%，大型、高评级银行的理财收益率则还要低20BP左右（见图4）。
债券持有和交易收益率持续下降。10年国债和国开二级市场收益率已跌破2.7%和3.1%关口，约2003年来最低；一级市场10年国债和国开已最低跌至2.74%、2.99%，前者的认购倍数由去年约2倍上升到今年3-4倍。信用债收益率和利差持续走低，三年中票AAA、AA+、AA级收益率最低至2.86%、3.09%、3.31%，约2009年3月来最低，信用利差则均处于1/4分位数内，且接近于最小值。目前配置的持有到期收益率水平已接近历史低位，交易性收益则面临不确定性、信用和期限利差扩大风险（见图5、图6、表1）。
债权类非标资产方面，呈现供给缩小、需求扩大、利率下行、质量下行的结构性资产荒特点。从供给看，非标资产呈现明显的规模、数量、收益率下降态势。目前信托发行数量已从2014年高点迅速降至2010-2011年水平（见图7）。收益率方面，险资主要的非标投向中，（1）信托的平均收益率自去年3月来已降至2009-2010年水平（见图8）；（2）债权投资计划自年初以来数量、收益率都趋势下行，截至7月底平均收益率已降至5.36%（见图9）。从需求看，一方面地方债持续推进和银行大型企业贷款维持较高增速吸收了一大部分非标债权项目，另一方面随着银行理财、保险机构等资金方2013-2014年配置的非标资产集中到期，再配置压力显著上升。在供给规模和收益率双降而需求上行背景下，债权类资产获取过去持续稳定高收益的难度加大。
股票方面，A股波动性较大，呈现熊长牛短的特征，历史上仅有2007年1月至10月、2008年10月至2009年8月、2014年7月至2015年6月三次趋势性牛市。目前各板块估值亦处于相对较高位置，考虑上市公司盈利能力的恶化，不支持股价趋势上涨，预计未来A股仍将以震荡为主，伴随短期结构性机会，获得趋势性高收益的可能性很低（见图10、图11）。
三、保险负债成本现状及趋势中国保险业自2013年起开始了费率市场化改革，传统寿险、万能险、分红险分别于2013年8月、2015年2月、2015年9月放开预定利率、最低保证利率2.5%的上限。对于改革后新签发的传统型和分红型保险，放开预定利率提升了保单的市场竞争力，同时，监管通过审核3.5%以上预定利率产品、严格要求准备金评估利率抬高了恶性竞争的成本，对行业恶性竞争进行了制度限制。在3.5%的预定利率背景下，考虑保险行业二季度4.94%的年化收益率，还有一定的利差空间，短期内传统、分红险产生利差损的概率不大，但未来考虑全球化低利率甚至零利率背景下投资收益率的持续下降，3.5%的预定利率或需要下调。
对于万能险的资金成本，其结算利率截至6月底平均在4.88%左右。2015年随着短期理财收益率持续下行，万能险作为替代型产品为抢占市场，收益率节节攀升，部分险企将万能险作为短期理财产品运作、通过互联网渠道销售以扩大规模，更是进一步推升了结算利率，2015年底达平均5.02%。从历史走势看，相对于投资收益率的波动，结算利率变化平稳，且除了2008年股市大跌时的回调外，主要呈现趋势向上态势，显示万能险市场竞争格局弱化了其结算利率的弹性。2015年下半年以来，保险投资收益率较大幅度下滑，而万能结算利率则相对平稳略有下降，截至2016年6月底，4.88%的结算利率与4.94%的投资收益率相差无几，3月底时甚至出现了倒挂（见图12）。
相较于传统的大型保险公司，新成立的、风格相对激进的保险公司之万能险结算利率水平更高且分布更广，自2010年起部分保险公司率先提升万能险结算利率，至2016年6月底风格相对激进的保险公司万能险结算利率持续较传统大型保险公司高出约1%。目前，个别万能险结算利率最高至8%，且相当一部分万能险结算利率超过7%（见图13、图14）。
考虑万能险约2%的渠道费用，行业平均成本已达6.88%，最高或已近10%。鉴于未来全市场投资收益率将进一步下行，该弱弹性的资金成本对投资收益要求形成了巨大压力，利差损风险上升，甚至可能会出现部分险企需要通过使用资本金去填补缺口的情况。
四、保险资金成本收益匹配趋势从万能险平均结算利率与保险资金投资收益率趋势比较图可以明显看出我国万能险产品已开始面临成本收益匹配风险，通过以下简单方法可以对利差损进行粗略测算。
考虑目前行业万能险平均结算利率4.88%，加上约2%的渠道成本，对于资产端的收益要求为6.88%。国内万能险产品主要投向非标资产，而目前债权计划、信托的收益率已下行至5.36%、6.58%。如未来要维持目前的结算利率水平，新投的非标资产已无法覆盖这一水平，极有可能产生利差损。
以目前保险行业平均资产配置比例测算，考虑未来各投资大类的收益率不断走低，以及2014年7月至2015年6月股票市场趋势性机会的不可复制和持续性，预计保险行业的年化投资收益率将由2015年的7.56%降低至4.4%左右，进一步压缩保险公司利差益。由于股票权益类投资波动较大，如股市持续萎靡甚至下行，则投资收益将更低，假设股票投资收益为零，则其他类型资产投资合计收益率预计3.36%（见图15）。
五、成本收益匹配风险成因和风险传导国内外保险业经历过几次重大的利差损风险：（1）20世纪90年代日本经济泡沫破裂，政府为了刺激经济复苏实行了长期的低利率政策，而日本寿险业预定利率则在泡沫经济时代定的较高，由此产生了利差损达2%，直接造成了7家日本寿险公司相继破产；（2）美国20世纪20年代末期泡沫经济崩溃后，长期利率持续低迷，进入40年代后美国寿险业出现利差损，主要发生在中小公司，且最严重的利差损程度在1.1%；（3）中国20世纪90年代末寿险产品利率高达8.8%，但由于投资渠道受限加之降息周期，产生了巨大的利差损，最大三家寿险公司利差损估计接近1000亿元。
从几次利差损风险成因来看，主要原因是在高利率环境下寿险公司以高预定利率盲目扩张，与投资端久期和收益率无法持续有效的匹配。对于现阶段中国保险行业，我们认为产生成本收益风险的原因具体如下。
（一）市场竞争下的利率弹性差异
相对于资产端对于市场投资收益和经济环境变化的绝对敏感，负债端对于利率和资本市场收益变化的弹性较低。在利率上行周期或A股牛市环境里，资产端收益率快速上行，此时负债端反应相对滞后，会给保险公司带来额外利润，但随着市场竞争加剧，这种滞后越来越短，万能险更是能快速反应并提升结算利率和客户预期；在利率下行周期里，资产端反应快速，而负债成本滞后甚至为了市场竞争、抑制退保而较长期保持平稳，由此将造成资产收益和负债成本的剪刀差，形成利差损风险。
（二）资产负债久期差异
目前国内保险业资产负债久期匹配尚不完善，存在长债短投、短债长投等问题。就长债短投，主要存在于长期型保险账户，考虑目前债券市场上剩余期限在20年以上的债券品种占比仅2.8%，10年以上品种占比仅7.9%，而非标资产一般期限在2年左右，这远不能满足长期负债的需求。就短债长投，主要存在于万能型产品或者高现金价值产品，由于部分保险公司在销售时重点突出该类产品的收益性、短期理财性质，保险产品形式上是长期的，实际上是短期资金，却要享受长期收益率。以上久期的差异产生了利率敏感性差异、成本收益差异。
（三）资产配置范围的不足
投资范围较狭窄、相关性较高，导致投资组合容易根据经济周期波动出现同幅度的波动，极端情况下在经济下行周期里或产生几何级回撤。倘若投资范围较广、衍生品工具较全面，则各类资产间的相关性将分布的更广，通过有效的组合配置可以降低下行波动率，降低利差损可能性。
（四）资产负债匹配机制的欠缺
由于中国保险业长期存在负债、资产两张皮情况，相互沟通、协调、联动机制建立不完善，导致资产负债匹配工作不足。资产负债间数据、信息交互的不畅，估值的差异以及资产负债模型的精细程度低，致使两方各自独立决策，容易出现成本和收益的不匹配风险。
保险成本收益匹配风险会进一步向流动性风险、再投资风险、经营风险传导，直接产生的是资产端更高的风险偏好和敞口，即为了满足负债高成本，在市场收益下行环境中，就会倒逼资产端转向更高收益的品种或者通过增加杠杆来博取收益。然而高收益、高杠杆往往伴随着高风险，即意味着投资收益的不变需要由风险偏好的上升、风险敞口的扩大来换取，这有悖于保险公司稳健经营的风格。考虑万能险配置非标资产比例较重，在目前信用风险上行背景下，将增加违约发生的概率，极端情况下甚至会导致集中退保的流动性风险。
六、 偿二代下保险业成本收益匹配风险应对策略及建议（一）资产端
1.强化保险资金战略资产配置，平衡长、短期收益目标。
在资金运用、偿付能力监管要求下，加强对保险负债特性的研究，平衡长、短期收益目标，强化跨市场资产组合和配置能力，降低某类或某几类资产对于整体投资收益的波动影响，真正发挥战略资产配置的作用。
2.持续丰富资产类别和投资策略，最大限度的寻找收益蓝海。
随着保险“新国十条”进入兑现期，多项创新业务逐步落地，如保险设立私募基金、开展资产证券化等。保险机构需积极利用政策红利，深挖尚未被重视的资产方向，寻求更广阔的收益蓝海。此外，在震荡市中要进一步丰富和优化投资配置策略、提升交易能力，如量化策略、对冲策略、增强策略、FOF、MOM等。
3.合理、有效利用衍生品工具，缓释利率风险。
目前中国传统投资机构较少使用衍生品，对于利率风险管控也往往忽视了其对冲作用。保险资管通过使用场内、外利率互换等工具，可以对冲、转移部分利率风险敞口。此外，虽然国债期货尚未对险资开放，但管理人可提前进行研究布局。当然，国债期货投资的发展壮大还需要财务会计上的制度性支持和完善。
（二）负债端
1.真正重视“资产驱动负债模式”，做好负债端产品开发和结构调整，避免恶性竞争。
在当前环境，这一模式有助于应对资产荒。投资管理者在风险可控前提和风险偏好要求下进行资产配置，保险公司则根据风险偏好范围内的资产配置所能达成的收益来进行产品开发和结构调整。
2.加强客户保险产品教育，做好预期管理工作。
由于近两年险资投资收益率较高，各保险公司尤其是中小型公司公布的万能险结算利率、分红险分红水平均较高，易造成消费者特别是新购保单消费者的高预期。对于万能险，考虑到结算利率忽高忽低容易造成消费者的预期落空，进而产生销售误导、退保等一系列后续连锁问题，在未来收益率下行趋势下，保险公司尤其是结算利率维持较高水平的公司需尽快采取措施，下调利率水平并稳定在长期可持续的水平。对于分红险为主的保险公司需调整产品结构，大力发展长期期缴业务，并注意未来分红水平的研究，以维护客户合理期望。此外，对于万能险的销售和客户教育，需突出保险功能，避免产品投资化的宣传。
3.加强成本费用管理，通过搭建互联网平台等降低渠道成本。
在利差损风险下，保险公司需进一步加强经营成本的核算和控制，提升费差益。此外，保险公司需进一步探索互联网等非传统营销渠道，做好渠道管理和建设，扩大规模经济。
（三）资产负债协同
1.进一步完善资产负债匹配模型和工作、沟通机制。
保险公司应契合偿二代的推行和落实，通过构建资产负债协同机制，充分共享两端的久期、成本/收益等信息，完善资产负债间的互动和配合。同时，原本粗放的资产负债模型需要从久期匹配、收益率匹配、现金流匹配等方面进一步完善和精细化。
2.做好利率风险压力测试，动态监控利差风险敞口。
保险和资产公司需高效利用好偿二代利率风险测算结果，动态进行缺口分析。同时，两者可在利率风险最低资本模型基础上，进一步优化、开发利率风险压力测试模型，预测风险演变趋势。随着保监会保险资产配置审慎性监管推进，资产负债管理由“软”约束向“硬”约束转变，在此背景下，保险业需汲取经验做好利率风险压力测试和动态管理。
（本文系中国保险资产管理业协会主办、太平资产管理有限公司协办的“太平资产杯•IAMAC 2016年度征文”参评文章）
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