文•缴文超 平安证券非银金融首席分析师

日本保险业发展体现了较强的周期性特征。20世纪50年代至90年代初期，是日本保险业快速发展和繁荣的黄金时期，这期间除了经济因素外，人口因素也是保险业快速发展的主要原因。从20世纪90年代中期开始，日本保险业受到经济增长和人口因素的巨大影响，出现由盛到衰的局面。

1.快速发展阶段：20世纪50年代到20世纪80年代初

二战结束之后，随着保险业法等法条的颁布以及监管的逐渐规范，日本保险业进入了快速发展的阶段。到80年代初日本已经成为了世界保险超级大国。1987年日本全国保费收入为2411亿美元，为仅次于美国的第二大保险大国，占全球保费总收入的22.53%。

2.繁荣阶段：20世纪80年代到20世纪90年代初

此段期间日本保险业保持绝对繁荣，保险市场已经发展得较为成熟，已成为世界上最大的寿险市场。1994年日本保费收入占全球保费收入的30%以上，同时寿险占全球42%，日本的日产生命、住友等七家寿险公司进入世界前十大寿险公司，全国人身保险的普及率已经接近97%。

3.崩溃阶段：20世纪90年代初到2007年

90年代伴随着经济泡沫的破裂，日本股票市场和房地产市场暴跌，给保险公司形成了较大压力。经济的崩溃伴随着资金收益率的大幅下降、叠加利率的降低，部分寿险公司开始出现破产。1997年4月，日本大藏省向日产生命发出停止经营的通知，标志着日产生命的破产。在随后的四年时间里，东邦、第一火灾等一共九家保险公司相继破产。21世纪初之后由于长期的低利率以及日元的不断升值，寿险公司的经营环境也一直恶化，利润也持续下降。

4.恢复发展阶段：2007年至今

2005年起日本保险公司逐渐将市场扩展到亚洲新兴地区。2007年底由于对银行保险的全面解禁，整体保费收入实现较高增长。但是由于经济形势依然没有明显好转，以及股票市场震荡加剧以及长期的低利率使得人们对于保险尤其是投资理财类型的险种需求下降，因此日本寿险公司业务逐渐向保障类保险产品转移。

日本的低利率是在经济高速增长时期作为基本发展战略采取的制度，政府官方地将存贷款利率、国债利率等管制在竞争性水平以下，并通过信用配给来解决资金供求不平衡的问题（见图1）。起初是出于战后整顿经济、抑制通货膨胀的需要，之后为了促进经济增长，提高企业竞争力以及政治因素的影响。

低利率环境是系统性风险，很难通过资产调整和分散化投资消除低利率给日本保险业带来的负面影响。

图1 上世纪90年初开始日本利率出现大幅下降（%）

资料来源：Wind，平安证券研究所

（一）低利率虽然能使固收类资产短期受益，但中长期面临再投资压力

由于日本保险公司资产配置中固收类占到50%以上，因此对于存量固收类债券等配置资产而言，利率下行将会使其公允价值提升；同时下调利率往往利好股市。因此短期来看整体资产价值可能会从中受益。但长期看，新增投资资产收益率下行会拉低整体保险公司投资收益，而保险公司极大部分利润来源于利差益，利率下行会使利差益缩小甚至可能成为利差损。

（二）长期低利率使得负债端保费收入难以维持高增长

通常而言，保险公司的负债久期要长于资产的久期，伴随着利率的下行，保险公司资产价值上升幅度要小于负债的上升幅度，从而导致保险公司净资产的下降。同时保费收入方面，虽然相对于其他理财产品，保险兼具保障与理财双重功能，但是在长期低利率环境下，理财类保险收益下降，也会对保费收入形成一定挑战，并且保险产品定价利率过高，而投资收益减少，往往会使得保险公司估值降低。

（三）保险公司重资产属性使得保险公司难以通过投资组合调整适应利率变化

由于日本保险业经历了繁荣时期，累积了巨大的投资资产，虽然日本保险公司已经充分意识到低利率环境带来的挑战，但是由于投资资产规模巨大，保险公司重资产属性过强，从而导致保险公司难以在短期内找到合适的替代投资品种，用以提升投资组合收益率。

1997年4月，日本大藏省向日产生命发出停止经营的通知，标志着日产生命的破产。在随后的四年时间里，东邦等一共九家保险公司相继破产（见表1）。

表1 日本保险公司破产情况（亿日元）

资料来源：Swiss Re . Nobuyasu Uemura .The failure without management，平安证券研究所

（一）低利率促使保费收入停滞不前

上世纪80年代前期日本保费收入一直保持高速增长，然而随着泡沫经济的破裂和经济衰退，家庭收入开始下降、失业率不断上升，日本家庭投保率在90年代中期到达95%的高峰后开始逐渐下降。保险市场自由化导致行业竞争加剧，费率市场化使得保险费率逐步下降；逐渐走低的预定利率对客户的吸引力下降，使得保费收入开始逐渐停滞甚至连续出现负增长。

（二）低利率环境下逐渐出现利差损

保险公司主要利润来源于“三差”，死差益与费差益在短期内一般不会发生较大变化，而利差益受到国家政策影响明显。上世纪80年代前后，日本保险公司为了抢占市场份额，出售了大量高预定利率保险产品，包括大量带有储蓄性质的养老保险和个人年金，市场上储蓄型保险占比较高。80年代中期保险公司发行大量预定利率在6%-6.25%的五年甚至十年期的储蓄型保险产品，伴随着日本贴现率由1990年的6%下降到1995年的0.5%，90年代日本保险行业平均收益率仅为2%，给保险公司带来极大的支付压力。

（三）宏观经济泡沫下保险公司资产配置出现大幅亏损

投资收益一直以来是保险公司利润的重要来源，而上世纪90年代起由于市场利率大幅下调导致固收类投资产品收益下滑，叠加经济泡沫导致的房地产市场和股票市场的暴跌，日元大幅升值导致的外汇损失，日本保险行业投资收益率大幅下滑（见图2、图3）。

图2 日本90年代初寿险投资收益率下滑（%）

资料来源：Wind，日本生命保险协会，平安证券研究所

图3 2006年开始日本寿险业资产配置情况

资料来源：日本生命保险协会，平安证券研究所

（四）股票及房地产市场崩溃

1990年以前大量资金涌入日本股市及房地产业，而后由于日本货币及财政政策等诸多因素叠加导致1990年日本经济泡沫破裂，1991年到1993年期间日经225指数跌去将近60%，不到十年时间里主要城市商业用地价格跌去80%，投入房地产行业的资金逐渐成为难以回收的沉淀资金。在此期间日本保险公司的权益类投资和房地产投资出现大面积亏损，直接导致保险公司利润大幅下降。

（五）日元大幅升值带来大量外汇损失

日本保险公司在国际市场上的投资同样给自身带来了较大损失。由于广岛协议之后日元兑美元大幅升值以及一直以来兑欧元的升值，使得保险公司承担了大量外汇损失。

（六）外资险企进入以及金融改革使得行业竞争加剧

日本政府重视大型企业及集团发展，同时通过严格的准入限制和费率以及险种管制保护国内市场，保险业一直以来受到国家保护，企业缺乏竞争意识。1996年日美保险协议达成以后，大量欧美保险公司开始进入日本市场。而1998年日本实施的保险费率自由化，使得产品开发和价格竞争更加激烈，本国保险公司开始在竞争中处于下风，甚至威胁到部分保险公司的生存。

同时1996年日本进行金融自由化改革，允许财产险公司和寿险公司互相以设立子公司的形式进入对方领域，进一步加剧了市场竞争。

（七）金融机构互相持有股权债券加剧风险传导

日本金融机构之间由于互相大量持有股权和债权，存在着以股票、基金和不良股等出资形式，同时保险公司内部也存在互相持股的情况。到2000年3月，寿险公司持有银行股票值超过7.6万亿日元，银行持有保险公司的基金份额超过9000亿日元，保险公司还持有大量不良债务，加剧了潜在风险因素。

虽然在日本低利率的过程中保险公司并没有提前深刻意识到所面临的挑战，但是还是在资产配置、预定利率等方面进行了被动调整；同时在政策改革以及保险公司开始接连破产的驱动之下，开展了合并重组的浪潮，扩大公司的规模和实力以应对面临的挑战。

（一）投资端及预定利率的被动调整

90年代开始随着市场利率的下降，保险公司投资收益开始出现大幅下滑，随着对于未来利率继续走低的预期以及贷款违约率增加，保险公司的贷款投资配置逐渐降低，而长期国债配置逐渐增加，并且不断增加长久期资产的配置。同时产品的预定利率也跟随市场利率的下行逐渐进行下调。

（二）改变资本结构

相互制保险公司开始逐渐转换为股份制保险公司，并且保险公司内部开始出现合并浪潮。在企业整合、兼并及资金筹措方面，相互制保险公司相比股份制保险公司存在明显劣势，如日本生命、三井生命先后转换成股份制公司；三井住友和相生人寿合并成为三井住友相生人寿，其主要驱动因素是降低成本和提高运营效率，使得日本国内保险公司数量逐渐减少。

（三）提高运营效率，提升服务质量，加强产品创新

保费收入增长乏力导致企业更多关注运营效率和产品服务。保险公司通过裁员、营业场所的关闭及迁出等方式降低营业成本，并改革代理人制度，将公司部分业务外包以提升运营效率；增加保单维系人员，提升服务质量以降低退保率；增加变额年金及外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人；增加健康险、癌症保险及长期护理保险等新险种。

1996年以前，日本没有专门管理保险行业的监管机构，其保险业监管主要由大藏省负责，制定和解释保险市场的各类规章制度和对市场行为进行监管，但其由于权力过大、市场保护程度过高、缺乏高素质人员等原因，腐败问题和决策失误频发。

日本监管机构在上世纪80年代末至90年代初并没有对长期低利率环境进行有效评估和判断，也没有对可能引发的保险公司集中破产的情况做出有效防范和救助措施。

1998年日本设立金融厅和金融再生委员会，行业监管移交给新设机构，后为保证金融监管的独立性，于2001年设立金融厅，专门负责银行、证券和保险等金融行业的市场监管。

日本上世纪80年代的金融改革主要集中在银行业和证券业，对保险行业并未进行有效改革。1996年“金融大爆炸”的金融改革和新《保险业法》的实施开始了保险市场自由化和放松监管改革，后逐渐形成了以偿付能力监管、公司治理结构监管和市场行为监管为主题的现代监管体系。但是具体来看其中依然存在较大缺陷，也为整体行业低利率背景下的接连破产埋下了隐患。

同时对长期低利率环境的低估，缺乏有效应对方案，在危机发生时日本政府未有效救助（归于救助银行业忽视保险业）也是导致日本保险业集中破产的主要原因。

日本低利率环境对保险业的冲击是前车之鉴，值得我国保险公司和监管层好好总结和分析。

（一）对我国保险公司的启示

1.避免预定利率过高形成高利率保单

目前我国也处在利率下行周期，伴随着低利率的继续，保险公司利差收入受到一定限制。保险公司自身需注意风险，合理下调预定利率，避免未来高预定利率的保单给付给公司经营带来压力。目前上市公司大部分保险产品预订利率在2.5%-3.5%之间，处在合理区间，但仍需注意未来利率继续下行过程中对于预定利率的调整。

2.从更高高度统筹资产配置

资产配置方面，随着国债收益率曲线将进一步平滑，“短债长投”对于险企而言也较难覆盖其成本支出。随着险企在投资端逐渐成熟，要把握资产轮动和政策趋向，合理进行资产配置赚取较高收益，尤其需要注重久期较长的固收类投资机会以及国家层面的基础设施投资或债权计划，拉长投资久期。

3.发展保障型产品，降低保险产品对投资的过度依赖

通过日本的经验与教训我们可以发现，上世纪90年代日本保险公司大量销售预定利率较高的投资理财类型的保险产品，而伴随着利率下行，投资理财类保险产品对于投资端的过度依赖使得支付压力陡增。2015年我国寿险市场上万能险保费收入占比已经超过30%，在目前低利率的背景下，万能险支付压力逐渐增加。因此需要大力发展保障型保险产品，将其逐渐回归到保障功能的本质上来，降低保险产品对投资的过度依赖，减轻资产配置的压力。

4.提前预判再投资风险，做好现金流预测和管理

由于保险公司的资产配置是长期行为，因此在进行再投资时，应该提前预判再投资风险，包括对整个资本市场、未来预期的利率与收益率的判断，将资产配置长期化考虑，并积极做好现金流的预测和管理，以保障在一定风险的情况下公司有充足的现金流保障。

（二）对我国行业监管的启示

1.积极引导行业转型

监管层应积极引导行业健康有序发展，引导行业转型，包括控制定价利率在合理范围之内，避免定价利率过高给保险公司资产配置及现金流带来过大压力；抑制过于激进投资，谨防投资端风险；提升保障型产品占比，逐渐回归风险保障的本质等。同时监管层面也应加强信息披露和监管，注意潜在风险。在偿二代全面实行的背景下，部分投资端较为激进的保险公司偿付能力出现明显下滑，尤其应注意对于此类保险公司的监管。

2.做好应对危机的准备

加强监管要求，对于徘徊监管边缘的保险公司要及时敦促其进行整改；当危机发生时应积极救治。如偿二代下部分保险公司出现了偿付能力不足的情况，应及时要求其采取增加资本金、办理再保险、限制业务范围及资金运用形式和比例等方式，督促其回归正常经营。同时如出现破产情况也应及时采取措施妥善安排其现有业务。增加保险保障基金的规模，提升基金的运营收益等。

3.做好偿二代的评估和修正工作

与偿一代相比，偿二代放松了对一些大型保险公司资本的要求，是否能够有效对冲长期低利率带来的冲击还有待检验。随着利率环境变化，要动态地对偿二代监管体系进行客观评估和及时修正，以使得监管措施能够切实有效反映公司存在的问题。

目前由于2015年保险行业投资收益率较高，2016年保费增速将维持较高增长。利率下行目前还未对我国保险公司造成较大负面影响，保险公司也在逐渐优化资产配置，偿二代的实施也使保险公司更加注重偿付能力管理，同时行业也在倡导保险产品回归保障的本质。

虽然2008年美国保险业也经历了“次贷危机”，但我们看到在危机发生时，美国政府积极救助友邦保险，防止危机传导产生多米诺骨牌效应，从而防止行业性金融危机产生，而救助资金也通过AIA上市方式实现有序退出。

可喜的是，低利率给保险业带来的冲击正在越来越多地受到中国保险公司以及监管部门的重视，并且在现阶段已经开始进行资产调整以及理论的储备，监管部门也在引导行业在产品结构和理念上的调整。

目前来看，我国保险业依然是健康有序的，预计2017年保费增速过热、产品短期化、理财化的特征将能得到进一步抑制。