防范和化解系统性金融风险是我国金融监管部门的首要任务。美国大选尘埃落定，美元出人意料大幅升值，而在岸人民币兑美元汇率跌破6.9关口，今年在岸人民币兑美元汇率贬值最大幅度6.83%，而10月9日至11月24日在岸人民币对美元快速贬值达3.96%。在人民币贬值预期背景下，如何防止外汇大量外流，稳定投资者情绪，避免系统性风险的发生，是当前金融管理当局急需思考的课题。

本文从中美大类资产收益率比较入手，提出监管部门应引导渐进贬值预期，重视中美大类资产动态收益平衡，积极防范系统性风险。当然，维持相对美国稳定较快的经济增速则是维持内外资产收益率差动态平衡的基础和保障。

一、经济新常态背景下的金融变局

中国金融战略的核心内容主要包括三个部分：即人民币汇率改革、资本账户开放和人民币国际化。在中国经济降速换挡，国内宏观经济形势面临“新常态”的大背景下，当前金融出现了人民币贬值、资金外流和人民币国际化倒退等新特点，中国金融战略的实施面临新的问题和挑战。

（一）人民币出现贬值趋势

本轮人民币的贬值周期从2014年初开始至今，在人民币兑美元汇率升值至接近6的关口之后一路向下，“8-11汇改”后又进一步扩大了汇率的波动范围，在岸美元兑人民币汇率从2014年1月份的6.05贬值至最低的6.933，在近两年时间内贬值程度达14.77%，至今贬值的中期趋势依然未看到有扭转的迹象。接下来，从中美两国的经济增速及利率水平的角度简要说明当前人民币对美元面临贬值压力的主要原因。

1.中国经济的降速换挡与美国经济的日渐复苏

近年来，中国人口红利的逐渐消失以及原有投资拉动为主的经济增长模式进入瓶颈期，中国经济增速自2010年一季度的12.2%以来逐年放缓，今年来连续三季度维持在6.7%。一方面，2010年之后“四万亿”的边际刺激作用递减同时副作用开始逐渐显现，产能过剩、企业债务高企等问题持续突出；另一方面，经济增长结构的转型依然没有完成，2010年之前拉动经济的三驾马车中的出口增速以及固定资产投资尤其是民间投资增速的大幅下行，导致中国经济面临了较大的下行压力，因而从贸易条件和劳动生产率的角度看人民币存在一定的贬值压力（见图 1）。

另一方面，美国经济自2008年金融危机之后在美联储多轮QE的刺激下开始缓慢复苏，一些核心经济指标如失业率、核心CPI及GDP等都逐渐改善，这也促使美联储在维持长达7年的零利率之后于2015年12月份首次上调基准利率25个基点（见图2）。在当今众国经济相继萎靡的大背景下，美国经济的一枝独秀带动美元指数在2014年初以来持续走强，2015年年底一度突破100大关，这对于前期主要以美元为锚的人民币汇率也造成了巨大的贬值压力。

2.中美经济周期的背离导致货币政策相左

从中美两国的利率水平来看，由于美国经济的复苏以及中国经济增速的下滑导致两国间的经济周期出现背离，进而导致两国的利率政策出现相左的情况。中国央行于2014年11月开始新一轮的降息周期，两国之间10年期国债的利差已经缩窄至不到1%，这进一步加大了热钱流出的压力。从图3中可以看到，2002年以来，人民币贬值预期基本与中美两国国债利差同步变动，2015年来两国利差缩窄使人民币贬值预期增强。

（二）资本外流监管措施加强

自2015年“8-11”汇改以来，面对人民币的持续贬值压力，我国境内资金外流的压力持续增大。如果以“外汇占款-直接投资净流入-贸易差额”这一指标来粗略估算资金外流压力的话，“8-11”汇改前，资本温和流出，外汇储备下降速度不快；但“8-11”汇改后，人民币贬值预期强化，换汇潮涌现。如果以银行代客结汇占银行代客涉外收入的比重来衡量居民和企业部门的结售汇意愿的话，也可以得到类似的结论，即购汇需求在“8-11”汇改之后达到最高（见图4）。

为了缓解人民币的贬值预期，控制资金外流的压力，我国央行运用外汇储备同时在在岸市场和离岸市场抛售美元的方式来人为地干预人民币汇率。从图5中看到，央行近两年来消耗了大量外汇储备对人民币汇率进行干预，2016年10月，央行最新的外汇储备已降为3.17万亿美元。

在上述的大背景下，如果央行既不想人民币兑美元汇率连续急剧下滑，也不想过多过快地消耗外储，那么适当地加强资本管制在短期内便成为了央行有效控制资本外流的必要的行政辅助手段。事实上2016年1月份以来央行对于资本外流的监管措施已经大大加强，例如要求银行跨境人民币资金池业务任何时点净流出余额不得大于零、控制部分银行的月度结售汇额度、拟实行托宾税、对境外金融机构在境内金融机构存款征收准备金以及近期的银联叫停香港储蓄险等。

 

（三）人民币国际化陷入低谷

中国央行主要以两条路径来推进人民币国际化。一是促进离岸人民币金融市场的发展；二是推进跨境贸易人民币计价结算。为了有效控制人民币的贬值速度，2015年以来人民币国际化的这两条路径均面临着不小的困境，这也间接反映了政府在面对当前人民币国际化与人民币贬值之间的两难境地。

1.离岸人民币市场规模萎缩

“预期”是主导本轮人民币大幅贬值的重要原因，而人民币离岸汇率由于其更为市场化、受到央行的干预更少而成为人民币贬值预期的情绪风向标，也成为促使人民币在岸汇率贬值的催化剂。尤其是在2016年1月4日-7日人民币对美元汇率的暴跌中，CNH远远甩开CNY一路狂跌，离岸在岸价差一度拉大至2000点，进一步加剧了当时市场对于人民币持续贬值的担忧。随后，央行通过抽紧离岸人民币流动性，抬高离岸市场拆借利率以加强对于离岸市场的控制力，CNH汇率迅疾回落。1月17日，央行宣布自1月25日起，对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，以此抬高离岸市场做空人民币的交易成本。

经过上述措施，目前离岸人民币市场的流动性已收紧，央行在离岸市场上干预的边际影响也更加迅捷和充分，有效地打击了国际投机资金对人民币的狙击。但是与此同时，人民币离岸市场作为人民币国际化的一个重要窗口也在短期内被悄然关上。香港离岸人民币存量在2014年12月突破1万亿人民币之后出现下滑，截至目前已经下滑至不足7000亿元人民币，跌幅超过30%，总体规模萎缩严重（见图6）。

2.跨境贸易人民币结算规模缩小

自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币在我国跨境贸易计价结算的比重大幅上升。2010年至2015年三季度的短短不到5年的时间内，结算规模由184亿元上升至2.09万亿元人民币，增长了113倍。同期内跨境贸易人民币结算的全球市场规模也由0.3%上升至2.45%，而人民币在全球结算货币中的排名则由2010年10月的第35名攀升至2015年8月的第4名。人民币在跨境贸易结算中日益加大的影响力也是IMF将人民币纳入SDR的重要原因。

而这种增长势头在2015年第三季度之后显著放缓，2016年1-7月跨境贸易人民币计价结算额比2015年同期减少了8567亿元人民币，同比减少了27.4%（见图7）。这主要是由于人民币贬值预期的开启以及内外利差的缩小降低了跨境套利对资金的吸引力，跨境套利活动的显著收缩导致香港银行对内地企业的贷款余额显著下降，也使得跨境贸易人民币结算规模下降。此外，为了控制资本流出的速度，政府对于跨境资金的流动（包括贸易项下）进行了更为严格的背景审查，以防止部分资金借道跨境贸易外流，这也使得跨境贸易规模的增长势头在近期出现了停滞。

二、一次贬值到位还是渐进式贬值

央行于2015年12月底正式发布了CFETS人民币汇率指数，该指数参考包括外汇交易中心挂牌的13种人民币对外汇交易币种的货币篮子，采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得；央行同时宣称今后将更多地关注人民币汇率指数的稳定。从已实施的近一年时间来看，市场上更多的参与者依然将人民币对美元汇率作为人民币的锚。在美国经济逐渐回归正轨，美元指数保持强势的背景下，人民币对美元中短期内存在较大贬值压力已经逐渐成为市场的共识。目前市场上争论更多的是关于人民币贬值的具体路径，即是一次贬值到位还是通过渐进式的贬值使人民币汇率逐渐回到合理估值区间。

（一）一次性贬值和渐进性贬值的优劣

1.一次性大幅贬值的优点

央行在2015年8月11日进行了人民币中间价形成机制的改革，人民币对美元汇率中间价一次性贬值2%。对于央行的这一举动在当时市场上也引起了广泛的讨论。支持一次性贬值的人认为在当时的经济背景下，一次性的大幅贬值对于中国经济利大于弊。在“8-11汇改”之前，人民币以钉住美元为主，在美元指数自2014年7月开始大幅走强的大背景下（在9个月内从80狂飙至近100，升值25%），人民币相对其他国家的货币被动升值，积累了贬值压力；其次，人民币相对其他国家货币的升值使得国内消费外移（如当时人民币兑日元汇率大涨导致赴日消费旅游大增），部分出口导向型的企业也受损严重，中国作为资源的主要进口国甚至可能有输入性通缩的危险。

在上述大背景下，一次性大幅度贬值至少有三大好处：其一，一次性大幅贬值可以短期内缓解长期贬值预期对资金持续外流的压力；其二，通过对长期积累的贬值压力的一次性释放，可以对出口的下滑趋势和通缩压力进行短期缓解；其三，随着美国经济的复苏市场，美联储加息的预期逐渐增强，热钱在缓慢流回美国，通过一次性到位的贬法使那些热钱被动留在国内，相对稳定了外资预期，避免热钱的集中性大幅流出。

2.渐进式贬值的理由

当然市场也不乏反对的声音，理由大体可以归为以下三点：

其一，从外围来看，人民币短期内的大幅贬值可能会引发周边其他新兴货币的贬值，反而增加人民币进一步贬值的压力（见图8）。

其二，从内部来看，近几年非政府部门累积了大量美元债务（从2008年的2000亿美元上升至近期的1万亿左右），人民币的一次性贬值导致企业债务负担突然上升，对于居民也会产生较大的负面财富效应。

其三，对于人民币兑美元的均衡汇率众说纷纭，因而在实际操作层面很难有给定的目标锚，即使是央行在“8-11”汇改之际主动贬值2%也是采取“一次性的有限贬值+阶段性的暂时观望”的方式。

人民币兑美元均衡汇率的不确定性使得采取一次性贬值往往会引起连锁反应，对于新兴经济体以及在经济下行压力依然较大的情况下，会进一步增加市场恐慌，累及股市、债市，国内在2015年来人民币的两次快速贬值伴随的两次股灾也佐证了这一观点。

渐进式贬值是指采取长时间的缓慢的贬值路径，通过给予市场参与者和经济更多的缓冲时间来减小汇率波动对于实体经济的冲击。但是它的缺点也很明显，如果引导市场形成了缓慢贬值的预期，市场参与者的“反身性”往往会加速并强化这一过程，导致央行原来渐进式贬值的目标难以实现；此外，长期性的贬值趋势会给予套利资金稳定的套利环境，导致境内资金持续流出，逐步耗费外汇储备。因此，要成功实行这一贬值路径需要央行强力干预能力的背书，也即给汇率的市场波动设定区间，当超过此区间时及时入市干预来向市场传递央行的明确意图。

 

（二）近两年人民币贬值压力测试效果比较

从2015年8月以来人民币加速贬值的过程大体可以分为三个阶段：“8-11”汇改的一次性急贬、2016年年初的一次性急贬（幅度小于“8-11”汇改）以及从2016年5月以来的渐进式贬值。以下对这三轮贬值过程的具体实施情况及当时的国内国际金融市场的反应等做一总结。

1.“8-11”汇改的一次性贬值引发“股灾2.0”

2015年8月11日央行将人民币兑美元中间价的报价规则改变为参考前一日收盘价，实现了中间价与收盘价的并轨。此前市场一直将央行每日给定的中间价作为揣测央行意图的重要依据，央行对中间价形成机制的这一重大改变意在减少对汇率的人为干预，赋予市场更大的自主权。同时由于在汇改前美元升值，人民币被动钉住美元积累了较大的贬值压力，这一举措也使人民币兑美元汇率在两天时间内一次性急贬3%。

2015年8月11日人民币兑美元中间价从前一日的6.1162一次性大幅度下调1136个基点，央行在这一时点尝试一次性贬值做法的意图较为明显，即通过一次性贬值缓解市场对于人民币的贬值预期，从而避免热钱的集中涌出。但是从随后市场的反应看，这一举措显然没有达到央行原先的预设效果，在随后的两天人民币兑美元汇率中间价再度下调1008个基点和704个基点。市场将央行的这一举措解读为中国政府有意引导人民币快速贬值，这一预期导致了随后两天人民币的大幅贬值。随后，为了扭转市场的这种预期，央行被迫通过窗口指导境内银行在在岸市场上大幅抛售美元来打压做空人民币的市场趋势（见图9）。

央行在“8-11”汇改之后采取的一次性急贬方式同时对国内国际金融市场产生了剧烈影响，甚至波及欧美股指；国内A股在“8-11”汇改后发生了所谓“股灾2.0”，流动性危机再现；美国的VIX指数在8月24日前后出现了近年来的最高点（见图10）。

因此央行此次对人民币汇率采取一次性贬值的做法在事后看或许仍有待商榷，它虽然很大程度上释放了人民币的贬值压力，但是没有抵消反而促成了市场对人民币长期贬值的预期，同时短期内的急贬造成了市场的恐慌情绪，这种情绪的传导导致金融市场出现了大幅波动。

 

2.2016年年初的小幅一次性贬值

2015年12月11日，央行旗下的外管局发布了CFETS人民币汇率指数，并试图引导市场将注意力转移到人民币对一篮子货币的加权平均汇率上来，以弱化人民币贬值预期。2016年开年初，在在岸和离岸市场人民币兑美元汇率没有明显波动的情况下，人民币兑美元中间价却连续急剧下调，这一变化又被市场解读为中国政府再次开启人民币贬值闸门的信号。

同时，自“8-11”汇改以来及人民币加入SDR之后对于人民币汇率形成机制更为市场化的要求，国际市场更多的投机资金加入到狙击人民币汇率的交易中来，投机资金通过在香港离岸市场上大幅做空人民币的方式来引导市场对人民币贬值预期的强化，使得在岸市场跟随贬值。此外，国内A股“熔断机制”的实施叠加经济数据不佳导致所谓“股灾3.0”出现，国内金融市场再度风声鹤唳。央行被迫又开始加强对于外汇市场的人为干预，中间价和即期价格再度分离，同时央行通过大幅减少离岸人民币流动性的方式在离岸市场大举打击“空头”力量。

从事后看本轮人民币的短期贬值导致的市场情绪恐慌，主要是由于央行没有将自己的意图有效明确地传递给市场的参与者，在2016年年初人民币兑美元中间价大幅下调的同时，CFETS人民币汇率指数却在同期保持了相对稳定，央行开始将人民币中间价更多参考一揽子货币的做法并未得到当时的市场参与者的认同，从而引发了市场的误读，同时在国际投机资金的引导下引发了这一轮的金融市场动荡。

3.2016年5月以来的渐进式缓慢贬值

2016年5月以来美元指数持续走强，在保持对一篮子货币相对稳定的情况下，人民币兑美元汇率开始渐进式缓慢贬值，从5月初的6.5缓慢贬值至11月的6.8，贬值4.6%，月均贬值幅度在0.77%左右。在此期间，CFETS人民币汇率指数基本保持在94至96之间。这一阶段的人民币汇率形成机制可以说是符合汇改目标的：既有清晰的定价规则（参考篮子货币），又能实现有管理的浮动（跟随美元浮动）。

与前两轮一次性贬值过程不同的是，2016年5月以来人民币贬值幅度虽然较大，但是并未引起国内A股和国际金融市场的大幅震荡，国内A股以及欧美股市均表现平稳。这一方面是由于经过前几次的贬值，市场对人民币的贬值预期有所消退；其次经过前两轮的压力测试，市场参与者对于人民币波动的容忍程度大幅提高，不会对短期波动产生过度解读而引发集体性的抛售；再者，央行吸取了前两次引发国际市场震荡的教训，更为重视与市场参与者的沟通，人民币汇率的形成机制也更为透明化；最后，通过渐进式的贬值给予了市场足够的缓冲时间，同时在央行强力干预能力的背书和有效的资本管制手段的配合下，使市场相信央行有能力使人民币汇率保持在一定合理区间内波动。

三、基于动态资产收益率平衡视角下的可持续渐进式贬值模式

 

基于上一部分的分析，人民币渐进贬值的方式更适合于中国。接下来要考虑的，如果要采取人民币渐进性的贬值模式，应如何防止居民存量资产大量外流，防范系统性风险的发生。

（一）中美资产收益率的比较

资产收益差是影响国际资本的流动的重要原因。为探究人民币贬值是否会真正引发国内居民换汇投资于外币资产（主要考虑美元资产），本文进行了以下测算。

1.中美资产收益率的比较

除了留学等确实有美元等外汇需求的情况，目前换成美元资产的可能以投机资金为主，投机资金以获得收益最大化为目标。假设人民币每年的贬值速度不高于5%，若换汇成美元在美进行投资，投机资金的年化或有收益是5%。但是换成美元后，其机会成本是同期人民币资产的收益。投资者在进行投资时必然会综合考虑换汇带来的收益和中美大类资产收益率差。

对于国内一般居民来说，国内外可供投资的资产主要包括债券、股票和房地产等，当然也可以直接进行存款或投资于实业。我们可以比较一下中美大类资产收益差。

（1）存款与理财产品

2016年10月，中国一年期存款基准利率是1.5%，最高上浮30%，一年期上海银行间同业拆借利率为3.03%，美国基准利率（联邦基金利率）是0.41%，一年期美元伦敦同业拆借利率是1.57%。由此可知，美元与人民币存款利差大概在-1.3%左右。

在理财产品方面，截至2016年10月25日，美元计价的理财产品1月期和1年期的预期收益率分别为0.55%和2.02%，国内的人民币理财产品1月期和1年期的预期收益率分别为3.72%和3.88%，1月期和1年期的利差分别为-3.17%和-1.68%（见表1）。

（2）债券

在国债方面，据Wind数据统计，2016年10月，美中两国十年期国债收益率分别是1.85%和2.66%，利差为-0.81%。在高信用等级的企业债方面，美国高质量市场企业债即期收益率（6个月、1年、10年）分别为0.90%、1.09%和3.11%，中国AAA评级企业债券收益率（6个月、1年、10年）分别为2.68%、2.73%和3.37%，利差分别为-1.78%、-1.64%和-0.26%。

（3）股票

简便起见，我们假设市场是有效的。取标准普尔500指数与沪深300指数跨度为一年、截至日为2016年10月25日的日收盘价，计算两者年化收益率分别是3.48%和-6.18%，得出二者的收益差约9.66%。

若考察小市值、成长性较高的市场收益率情况，可选取美国的纳斯达克综合指数和中国的创业板指数。从2015年10月26日至2016年10月25日，纳斯达克综合指数收益率为4.94%，创业板指数收益率为-12.95%，利差为17.89%左右。

此外，若投资港股，恒生指数同期收益率为1.94%。如果投资B股，上证B指收益率为-0.68%。收益情况均优于投资于人民币股票市场。

（4）房产

2016年7月，据国家统计局发布的数据显示，7月份国内25个一二线城市房价同比变动平均为14.32%，其中四个一线城市——北京、上海、广州和深圳7月份商品房住宅同比涨幅分别为22.7%、33.10%、19.5%和41.4%。美国方面，美国房地产标准普尔/CS房价指数——20个大中城市指标同比上涨5.02%。因此，可认为中国25个一线及二线城市房地产与美国20个大中城市投资收益率差为-8.99%。

（5）实业投资

首先，用GDP增速粗略衡量两国实业投资收益情况。2015年美中GDP增速为3.7%和6.9%，相差-3.2%。据IMF预计，2016年两国GDP增速为2.2%和6.6%，二者相差-4.4%。

此外，对比两国企业净资产利润率情况。美国2013、2014年非金融企业净资产利润率为10.55%和10.97%，中国工业企业同时期净资产利润率为14.77%和14.35%，两国企业净资产收益率差约为-3.8%。

从资产收益率角度看，国内投资者进行美元资产投资，除了投资于美国股票，2016年投机者的收益十分有限。

2.中美资产组合收益率的比较

若考虑组合投资，投资于两国资产组合收益率差如何？根据2015年中国家庭金融调查与研究中心进行的中国家庭金融调查[1]（CHFS）显示，中国居民配置于存款、债券、股票、房地产和实业的资金比例为5.8：0.13：7.64：71.5：14.93。经测算，美国和中国的资产收益率差为-6.14%。若人民币每年贬值5%，换汇成本为0.38%，则国内居民投资美元资产相较于投资国内资产收益率低1.52%（见表2）。

虽然不同资产组合比例会影响上述结果，但从以上分析可知，尽管人民币目前处于贬值状态，并且在一定时间内依然存在贬值预期和趋势，但只要有关部门能跨部门协调，统筹调控人民币贬值的速度以及上述资产收益率，保证投资于国内资产具有更强的吸引力，人民币小幅度的贬值不会导致投机资金的大幅流出。这样，跨境贸易人民币结算规模也有望止跌企稳，外汇储备避免过度消耗，从而保存人民币国际化的成果，避免因外汇过度消耗而带来危机。

 

（三）内外资产收益率差失衡带来系统性风险的国际经验

在国际上，曾出现过很多因资本大规模流动与汇率下跌互为因果并且共同导致危机的案例，如1989年的日本股市和房地产泡沫、1997年泰国的金融危机、2009年的欧债危机等。这些经历危机的国家在汇率改革、资本项目开放的过程中，未能够或者没能力跨部门维持好各资产收益同货币贬值之间的平衡。以下是对这三个案例进行类似的测算及分析。

1.日本1990年泡沫破裂前后美日资产收益率差失衡与资本流动

20世纪80年代末90年代初，日本在经历了股市、房市的繁华之后爆发了现代经济史上罕见规模的泡沫经济危机，这次危机导致日本经济长期无法得到复苏，GDP长期处于低速增长状态，这段时期被学界内外称为日本“失去的二十年”。在这次危机前后，日本和美国的资产收益率差异情况见表3。

 

假设投资于日本股票、债券、房地产和实体经济的资金分别为30%、20%、30%和20%。赋予股票市场和房地产市场更高的权重，是因为日本当时两个市场最为繁荣，受到国内外投资者青睐。简便起见，假设投资于美国的资金也按该比例进行配置。表3中最后一列为考虑了汇率的变动之后投资于两国资产组合的收益率差额情况。1989年，由于股市的破裂，日元相对于美国大幅贬值，年贬值幅度达15.14%。与此同时，日本国内各投资资产与实体经济相较于美国并无吸引力，综合考虑了汇率波动的两国投资组合收益率差额由负转正，达到14.56%。也就是对于投资者来说，投资于美元资产收益大为可观。

两国资产组合收益的差额是否导致了资金特定方向的流动呢？图11为美日投资组合收益率差及储备资产（包括黄金）[2]的情况。

由图11中可看出，资产收益率差和储备资产变动呈反向变动关系。当资产收益率差为负，即美元资产收益率低于日元资产时，储备资产增加；反之，储备资产减少。从逻辑上来看，日元国内资产收益率较高、经济发展繁荣时，外资涌入，同时国内居民也会选择将自身拥有的用于投资的资金留在国内。泡沫破裂前，由于日本国内股市、房地产市场资产收益率不断被推高，国际资金的大量涌入，日本储备资产持续增加。泡沫破裂后，日本资本市场相对于美国市场大跌，资金随之流出，外汇储备掉头下跌。

2.泰国1997年金融危机前后泰美资产收益率差失衡与资本流动

20世纪80年代末90年代初，泰国推进了资本项目的开放。1996年，资本项目完全开放，外资可自由进出泰国证券投资市场和房地产市场，这一方面为泰国带来了国际资本，但也为日后的泰铢危机埋下伏笔。1997年，由于房产股市泡沫破裂、资本大量流出，泰国产生了金融危机，对泰国的经济产生了重大冲击。危机随后迅速席卷东南亚，引发了东南亚金融危机。

接下来测算1997年泰国金融危机前后美国与泰国资产收益率差，测算和分析思路与上文类似。具体结果见表4。

 

假设投资于股票、房地产和实体经济的资金配比为40%、40%和20%。由于1997年以前泰国并没有发达的债券市场，债券投资量很少，因此此处不考虑债券。表4的最后一列是考虑了汇率的变动之后投资于两国资产组合的收益率差额情况。1997年出现的极端值119.16%主要是因为金融危机的爆发，泰国股市一年内暴跌了一半，泰铢也因资本的迅速撤出、遭受国际资本恶意抛售而被迫同美元脱钩，一年内暴跌84.49%。

图12是收益率差以及泰国外汇储备的变动情况，两者依旧是呈反向变动关系。1997年内，泰国外汇储备减少了115亿美元。

3.希腊2009年债务危机前后美希资产收益率差失衡与资本流动

2009年10月，希腊政府宣布当年希腊的财政赤字占GDP的比重将超过12%，随后三大评级公司相继下调希腊主权评级，希腊债务危机爆发。至今希腊未完全摆脱债务危机带来的恐慌和经济停滞。欧元区的资本外流和主权债务危机实际上互为因果，主权债务危机形成的恐慌引发了大规模的资本撤出，而资本的撤出又使得经常项目逆差带来的资金需求得不到满足，政府只能依靠进一步发债，进一步深化了债务危机。归根究底，希腊的这次债务危机同汇率变动、资本流动密不可分。参照上面的方式，本文对希腊债务危机前后美国同希腊资产收益率差进行测算，具体结果见表5。

 

假设投资于希腊和美国股票、债券、房地产和实体经济的资金分别为30%、20%、30%和20%。经测算，在考虑欧元贬值之后，除2008、2012年外，投资于美元资产收益率要远高于投资于希腊国内资产。

图13是两国投资组合收益率差及储备资产变动对比图。在大部分年份中，储备资产变动同资产收益率差仍呈现反向变动关系。

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[1] 中国家庭金融调查（CHFS）是中心最早开展的全国大型抽样调查，旨在收集家庭的资产与负债、收入与支出、保险与保障、人口与就业等方面信息，全面追踪家庭动态金融行为。最新一次报告为2015年的报告。

[2] 限于数据的可获得性，采用含黄金的储备资产总额代替外汇储备，由于在国际上作为储备资产的黄金占储备资产量很少，该替代方式不会影响分析的结论。