11月22日，农业银行发布公告称，拟设立农银资产管理有限公司，注册资本为人民币100亿元，为该行全资子公司。农银资产主要经营和办理与债转股相关的债权收购，债权转股权，持有、管理及处置转股企业股权等经金融监管部门批准的金融业务。这是10月10日国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“意见”）后，首家披露筹备的债转股专业实施机构。

《意见》鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金参与债转股投资，并明确保险资产管理机构可以作为实施机构参与开展市场化债转股。从目前已推进的项目情况看，相比上一轮政策性债转股，此次基础资产的资质较好、机制灵活、风险分散且退出渠道多样化。尽管在定价、准入等方面还有待进一步观察，但是我们认为保险资金应提前布局，与大型银行和地方国资管理平台展开广泛接洽，未来重点参与公司治理良好的强周期龙头企业债转股项目，挖掘优质资产的股权投资机会以及问题债权的夹层投资机会。同时，保险资产管理公司应抓住债转股对第三方业务的推动作用，积极开展债转股项目实施的可行性研究、平台建设和项目拓展等工作。

一、此轮市场化银行债转股已推进的项目情况分析

10月下旬以来，农业银行、建设银行、长城资产等多家金融机构均积极推进债转股项目。其中，最引人注目的是中国建设银行。据不完全统计，建行已签订的债转股项目框架协议规模达950亿元。目前，已经披露的债转股项目的企业包括武钢集团、云南锡业和山东能源集团等（见表1），已接触的债转股潜在企业多达50余家。

相比1999年的政策性债转股，此轮债转股具有显著不同，从2016年已公布的实施方案来看，主要有以下特点：

（一）实施标的：多数为产能过剩行业的省属重点国企企业

第一，从行业特征来看，产能过剩行业的龙头企业和强周期行业的成长型企业是此次债转股政策重点支持的实施标的。

《意见》鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

具体来看，此轮进行债转股的企业主要集中在航运、机械、钢铁以及有色金属等产能过剩行业，特别是钢铁企业，至今已有西宁特钢、中钢集团以及武钢集团进行了债转股尝试。

第二，从企业性质来看，几乎均为国有企业，其中少数为央企，多数是所在区域的重点国资企业。

以山东能源集团为例，它是山东省最大的省属国有企业，2015年煤炭产量位居全国第四。由于近年煤炭价格持续低迷，山东能源集团的盈利状况一直不容乐观。山东能源集团肥矿集团由于经营困难而进入债务重组程序，接近100亿元的债务如何处置也成为社会关注的焦点。

尽管实施机构均表示将对民营企业一视同仁，但实际民企债转股的落地案例较少，且一般为针对已有债务人和新股东小范围的债务置换。例如，今年3月中国最大民营造船厂华荣能源也进行了债转股项目，向包括银行和供应商在内的债权人发行股票予以置换171亿元债务。

第三，从资产特征看，多数为正常类贷款。

上一轮政策性债转股的初衷在于缓解银行体系所面临的不良贷款压力，因此将适用债权主体限定为不良贷款。本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率，正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的，因此放开了对债权质量的要求。

本次云南锡业所转股的债权全部为正常类（至少是名义上的正常类）贷款，明显超出市场预期。与不良贷款相比，正常类贷款的定价和处置更为清洁、不会造成资产收缩、降低负债率的效果更好，因此有可能成为本轮债转股的主流品种；而且云南锡业债转股并不涉及建行自己的贷款，也符合《意见》交叉转股的精神。

 

（二）实施机构：由银行下属子公司实施运作，正在筹备独立债转股公司

根据《意见》要求，此轮银行债转股均由第三方机构实施运作。例如建行与云锡集团的基金管理人来自建信信托，武汉武钢转型发展基金（合伙制）由建银国际有限公司和建信资本担任基金管理人。而《意见》发布之前，多数债转股项目均无第三方实施机构参与，而由企业直接与债权人对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款。

同时，工、农、中、建、交五家国有大行均表示将申请成立债转股子公司、专司债转股业务，且各家银行方案基本一致：以自有资金出资约100亿，成立专门经营债转股的投资子公司，按有关规定交叉实施债转股。不过，目前银监会还未出台准入细则，此次成立的农银资产也尚需取得有关监管部门的批准，目前各家机构主要在进行可行性研究等筹备工作。

 

（三）筹资形式和实施方式：通过基金方式广泛吸收社会资金进行广义债转股

在债转股中，根据股权的持有人和原有债权的持有人是否为同一实体可以划分成广义债转股和狭义债转股，在《意见》发布前的案例中多数为狭义债转股。狭义的债转股是指将特定债权人的债权置换成他的股权，通过让渡一部分经营权，降低债务水平，释放抵押物。在上一轮债转股中，债权从银行转到政策性资产管理公司，实质上权利人之间具有很强关联性，仍属于狭义债转股。

广义债转股指的是在全社会范围内统筹债权人和股权人的置换，企业通过股票融资成功后用融到的资金置换商业银行的贷款。此轮已开展的项目多数广义债转股形式，即设立有限合伙制基金，由债务人、债权人和其他社会资金出资认购，基金可以参与并购、夹层等形式的股权投资，从而实现置换存量债务、降低杠杆率、提高经营水平的目的。目前实施机构一般以1：1的企业账面价值先承接债务，再设立基金向投资者募资，基本等价于企业运用股权融资的资金偿还贷款。

例如建设银行与重庆建工投资的债转股融资方案显示，将设立并购基金、并表型基金投资建工控股；武汉钢铁集团与建设银行共同设立了武汉武钢转型发展基金（见图1）；长城资产管理公司表示将通过基金形式推动债转股工作，吸引社会资金参与到长城资产已设立的“不良资产收购处置基金”和“并购重组基金”中来。

在实施机构收购银行债权并设立基金后，还可以有不同的转股方式，包括转成普通股、转成优先股、转成可转债、参与企业定增融资、投资企业子公司股权等形式。利用基金的形式可以根据标的情况实施不同的方案，母基金下面也可以分设不同类型的资金，充分满足了各类资金的风险偏好，也在一定程度上分散了风险。

基金的优势还在于可以广泛撬动保险资金、社保基金、境外资金、普通银行理财、私人银行理财资金等不同风险偏好的社会资本参与，而在狭义的债转股案例中，一般无新增资金或者仅来自于公司原有股东。

 

（四）定价和退出机制

目前在定价方面，债权方面实施机构一般以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，主要参考二级市场（对于上市公司）和市场评估价格（对于非上市公司）。

关于债权定价的合理性是市场上争议较大的问题。在2014年以来的市场化直接债转股案例中，即使考虑到因重组利好而上市首日价格上涨，转股市值/债权账面价值的比率也低于100%（见表2）。而如果资本市场表现欠佳、特别是重组夭折（例如长航凤凰），后期的投资损失将非常大。

虽然本次转股的许多资产是正常类贷款，但相比普通债权仍风险较高。因此，在目前实施机构以1：1账面价值承接债务的情况下，实施机构实施债转股后的短期亏损风险较大，这种风险将通过基金传导至投资者。未来，定价问题能否得到市场的认可将是影响此轮债转股进程的最重要因素之一。

在退出安排上，目前主要包括二级市场出售、上市退出、资产注入关联上市公司退出、远期大股东回购退出等方式。在转为可转债的模式中，债务人还可以选择放弃行权，要求债务人到期偿还本息。在多层次资本市场日益完善的背景下，未来债转股的退出途径将更加多样化。

二、目前保险资金参与市场化银行债转股的难点

据了解，保险机构目前对债转股多数处于谨慎观望的态度。个人认为，保险机构参与债转股的主要障碍在于：

第一，信息不对称下，投资、法律、信用等风险较高。对于发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，银行可以通过展期贷款、以新还旧的方式来帮助企业度过难关；而对于高负债企业的问题债务，投资风险可能偏高。此外，相对于新增债务，存量债务的信息不对称更为突出，牵扯的法律关系也较为复杂。

第二，参与方式、资质要求、比例限制等相关规则尚待保险监管部门进一步明确。个人认为，大概率下保险资金将获准参与债转股相关投资，但也还需保监会予以正式明确并出台细则，配套政策将在很大程度上影响保险资金的参与积极性。

第三，市场定价的合理性存在疑问。如上所述，实施机构目前对于债权的定价可能偏高，将为之后市场化运作进程的埋下隐患。