摘要：国内外经济、金融形势的变化，使得中国储备货币的创设主渠道，由外汇储备转向了公开市场和贷款、贴现窗口，这一转变正在发生并仍将延续。中国储备货币创造来源现状，表明人民币信用是显性国家信用和隐性国家信用的混合体，同时具有独特的“美元信用”特征。在信用货币体系下，国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信用。国债的货币经济学意义，使得国债不再是单纯“债务”，而且还是主权货币发行的基础和保证；现存的主要问题是体现国家信用的国债规模不足、中短期限比重过低。从国债的货币经济学意义出发，需要重新设计国债发行管理的政策框架和发展思路，建立起债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”管理框架。

一、前言：政府债务扩张与信用创造增长

货币制度是信用货币制度，各国无不如是。无论是主权货币还是超主权货币，货币背后的信用都是政府信用，只不过超主权货币的政府信用是货币使用国政府信用的联合体。即使是某些实行货币局制度、联系汇率制度的国家和经济体，将本国主权货币的信用与它国货币的信用挂钩，但其货币信用的最终基础仍是自身政府信用。

在现代信用货币制度下，货币价值依靠政府信用维持，而与黄金等贵金属完全脱钩。信用货币制度有一套成熟的货币创造和派生制度，通常由中央银行垄断货币发行权。作为政府信用的体系，央行通常在货币发行和政府信用之间建立起直接联系：基础货币的创设，通常需要政府债务工具作为担保。财政部甚至和中央银行一样，对一国货币增长负有责任（Karen Flamme，1995）。

信用货币体系中，中央银行处于核心地位，通过公开市场操作、贷款和贴现窗口、外汇占款、发行债券等形式，中央银行向商业银行投放基础货币；基础货币通过商业银行和居民部门、政府部门、其它金融部门之间的信贷等其它交易行为，派生出不同层次的流通货币。由于基础货币的创设，是建立在政府债务工具之上，因而在货币和政府信用之间建立起了直接联系，政府债务也成了货币发行的基础。可见，在现代信用货币制度下，政府债务并非单纯为政府融资，维持一定的政府债务规模在很大程度上还是货币体系正常运转的需要。政府信用在信用货币体系中的作用和联系，如图1“信用货币体系的运转”所示。

 

本文主要循着政府债务发行和基础货币投放两者间的联系，就中国信用货币体系中基础货币创造存在的问题进行了分析，并从完善我国信用货币体系形成机制的角度，对我国政府债务的管理体制提出了发展建议。文章首先分析了我国基础货币形成的发展变化，接着分析了基础货币变化和货币政策工具选择间的关系，最后指出了我国政府债券发行完善对我国基础货币创造、政策工具选择的影响，并提出了发展建议。

二、中国货币投放基础的变化和展望

（一）决定中国基础货币的项目

从货币当局的资产负债表可知，决定中国储备货币（即基础货币）变动项目，自2011年后就相当稳定，外汇储备、公开市场操作和贷款/贴现窗口投放、发行债券和其它负债，四者的变动决定了中国基础货币的变化。以上四因素对中国基础货币的变动影响关系为：

储备货币=外汇储备+公开市场操作和贷款/贴现窗口投放-发行债券-其它负债

实际中，公开市场操作根据操作方式的不同，有着不同称谓，如通过招标或定向进行的SLO（Short-term Liquidity Operations，短期流动性调节工具）、MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利），由金融机构主动发起的SLF（Standing Lending Facility，常备借贷便利），以及各种期限的回购和国库定存，回购操作包括正回购和逆回购，回购方向选择其实并非表示央行的货币供应政策方向取向，因为回购的期限较短（通常不超过1个月），回购操作主要作用为熨平货币供应的短期波动，或者维持货币市场的平稳。通过贷款和贴现窗口实现的基础货币投放，相对于公开市场操作，期限较长；各类贷款项目根据操作方式的不同，有着不同称谓，如再贷款、再贴现，以及新设立的PSL（Pledged Supplementary Lending，抵押补充贷款）等。发行债券主要是央行票据和特别债券的发行，其它负债主要是货币当局经营性的各类负债（其它流动负债和其它中长期负债）。随着我国货币管理体制的变革，以上四类项目决定的基础货币占央行实际储备货币的比重，由2005年前后较低约70%上升到了2011年的100%上下，并稳定了下来，如图2“中国基础货币四因素解释比变化”所示。

 

（二）决定中国基础货币投放主项目的变化

中国当前的货币环境格局是存量过分充裕、增量“稳中偏紧”。中国货币的这种态势造成了以下矛盾局面：宏观上流动性过剩，资产泡沫难破，并形成了贬值压力；微观上资金紧张，高杠杆下的融资需求压力延续高位。中国货币环境过度深化的状态，通常认为是外汇占款持续高速增长造成的货币被动投放结果。改革开放初期，中国对外汇储备增长有着强烈偏好，后来的“入世”红利更是造成了外汇储备的持续快速增加；2012年前，中国实行严格的结售汇制度，外汇储备的增加直接造成了基础货币的增长。为对冲外汇占款造成的基础货币被动投放，中国不得不持续地上调准备金（RRR）以对冲全社会流通货币（M）的增长，以致RRR调整成为中国货币政策常用工具的独特现象。实际看，外汇占款一直是决定中国基础货币增长的主动力和决定因素，中国基础货币增长和外汇储备增长间具有明显的一致性，直到2015年；2016年后，中国储备货币增长走势开始和外汇储备增长走势出现分离，如图3“中国基础货币和外汇储备增长开始分离”所示。

 

从影响储备货币发行的四类因素看，货币当局最有主动性的应是公开市场（OM）操作和窗口操作（贷款、贴现），债券发行也具有一定的能动性（实际中，央行票据和特别债券都是中国的独特创造）；外汇储备和其它负债都是被动性的项目。另外从规模上看，只有外汇储备、OM和窗口操作能够对基础货币变化产生方向性影响。从实际操作看，债券发行对货币当局并不具有独立性，通常是央行的上级机构国务院做出的决策，央行只能被动执行。只有OM和窗口操作，货币当局才能在一定的目标体系下，自主地决定具体工具选择和时机选择。从货币当局资产负债表的变化看，2016年后影响中国储备货币增长的主要因素，显然已由外汇储备转向了OM和窗口操作，表明我国央行对货币增长的主动性和能动性在增强。

从货币当局的资产负债表可知，2014年外汇储备进入下降通道后，其它三类影响储备货币项目（OM和贷款、贴现窗口，债券发行，其它负债）共同发力支撑了基础货币投放的正增长。2015年后，本就因规模有限而支持力度不多的债权发行和其它负债相继“熄火”，OM和贷款、贴现窗口项目单独挑起对冲外汇储备下降，维持基础货币增长平稳的责任；面对2015年储备货币发行净减少的局面，2016年的OM和贷款、贴现窗口项下的操作力度明显加大，并维持住了基础货币投放的正增长态势，如表1“中国储备货币变动分解”所示。根据上文分析，表1中存在如下勾稽关系E≈A+B-C-D。

 

（三）中国储备货币增长影响主项目变动原因

从决定中国储备货币变化的四类项目变动看，2014年3季度前，外汇储备的持续增长带来了储备货币的增加；2014年3季度后，外汇储备进入下降通道，OM和窗口操作的规模逐渐上升，另两类项目变动具有脉冲性质，且没有持续性。

2016年后，中国储备货币增长开始独立于外汇储备变化，表明其它影响基础货币投放因素的影响力上升，并对冲了外汇储备的下降。外汇储备下降通过外汇占款减少对储备货币的增长造成了影响，进而对整个社会流动性的平稳造成冲击。货币当局通常可在两个层面上对冲外汇储备变动的冲击：通过影响储备货币变动其它项目的变化，保持储备货币增长的平稳；另一层面是通过存款准备金率（RRR）的调整，通过货币乘数（m）变化对冲基础货币变动对流通货币的影响。

2014年8月后，中国外汇储备进入下降通道。经常项目虽然经受住了服务贸易逆差持续上升的影响，依靠货物贸易顺差的更快增加，依然保持住了顺差的上升态势，但资本和金融项目的逆差态势，造成了资本的外流和民间持有外汇的增加，使得国际收支中的误差和遗漏也保持了高的净下降态势，从而共同造成了外汇储备的下降。即2014年2季度后，中国经常项目和资本、金融项目的“双顺差”态势结束，资本外流压力开始出现，居民对外汇资产的配置需求上升；正是资产和金融领域的这些变化，造成了我国外汇储备的下降。从经济层面，贸易项下我国的顺差依然保持了稳步增长态势，表明中国经济的国际竞争力在全球经济持续低迷状态下，依然保持了增长。

国际收支的变动是造成我国外汇储备增长发生方向改变的直接原因，而国际收支变化的背后根源是我国经济发展阶段变化的结果。中国经济进入中等发达阶段后，原先的投资接受国身份转变成了净对外投资国，2013年后中国就完成了上述身份的转化，如表2“中国净对外投资的变化”所示。

 

居民财富增长带来的全球配置需求，带来了中国国际收支非储备金融项目的净支付，人民币贬值压力更是加剧了这种趋势。2014年后，中国国际收支中金融项下非储备变化持续为净支出状态，表明民间资本外流的净误差和遗漏也持续处于负值状态，如表3“中国资本外流持续增长”所示。

 

显然，当前外汇储备较快速度的下降，还深受人民币贬值压力的影响。对于中国来说，人民币国际化的战略取向需要维持人民币平稳甚至升值态势，但短期经济目标又使“弱势货币”成为当前的更现实选择。不过，鉴于人民币管制货币的性质地位未变，以及中国既定的人民币国际化战略取向，人民币不会持续贬值；综合来看，人民币阶段贬值即将结束，人民币汇率将进入中期（6-12月）的平衡运行区（6.5，6.8）。随着人民币阶段性贬值压力的下降，外汇储备的下降也将衰减、甚至走稳。

影响储备货币变化的另一主要变动项目是，OM和贷款、贴现窗口操作力度明显加大。显然，OM和窗口操作力度的加大，是为了对冲外汇储备的下降，以保持基础货币增长的平稳。人民银行多次在货币政策执行报告中解释，降准的信号意义过强，容易引起对货币政策放松的预期，增加本币贬值压力；因此，货币当局只能依靠维持储备货币的平稳，以保持整体流动性平稳。

三、货币投放基础变化和货币政策工具选择

（一）中国货币形成机制的转变

由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知，中国基础货币投放基础已由外汇占款，转向了OM和窗口操作，货币调控转向准备金领域，表明中国货币形成机制发生改变，金融市场化基础形成。决定中国储备货币增长的项目变化，使得中国货币形成机理发生了重大变革：具有被动特征的外汇占款增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。对于储备货币的量和价，即货币供应和货币利率，货币当局都是能够控制的，并且能够分开控制。在数量和关系的常用联系上，央行具有独特的分离控制能力，这就是央行独有的货币“二分法”，即央行可以在减少货币供应的同时，降低投放货币的利率，如调低回购、再贷款和再贴现的利率。

这意味着，中国过去直接调控信贷市场、调控商业银行的信用创造，进而影响流动性的直接控制方式，转变为调控基础货币增长的间接调控方式。央行对社会的整体流动性并不再直接加以控制，而是通过基础货币增长调节，通过金融市场的传导，间接地影响宏观流动性变化，金融的市场化程度得以提高。

（二）准备金市场的政策工具

中国新货币形成机制，使准备金市场成为货币政策操作场所。创设调节准备金市场的政策工具，就成了货币当局顺利推进新货币形成机制的重要基础。为此，货币当局先后推出了SLF（常备借贷便利，2013）、SLO（短期流动性调节工具，2013）、PSL（抵押补充贷款，2014）、MLF（中期借贷便利，2014），并完善了再贷款分类等传统基础货币调节工具（2014）。

现代信用货币体系下，各国货币当局普遍将基础货币的创设与国家信用直接挂钩，即央行向商业银行投放基础货币时，商业银行必须向央行提供国债等代表国家信用的抵押物。在货币利率的调节上，央行通过直接和市场交易符合一定标准的国库券，直接影响了银行间市场，尤其是准备金市场上的利率，如美国的联邦基金利率。从各国实践看，央行通过抵押品管理和交易标的的选择，使储备货币的发行和国家信用建立起直接联系。

（三）中国基础货币投放的信用特征

中国储备货币创造来源现状，表明人民币信用同样是显性国家信用和隐性国家信用的混合体，同时具有独特的“美元信用”特征。

从基础货币创设实践看，各国也并没有完全将货币发行与政府信用挂钩，这体现在各国央行的抵押品管理也大都突破了国债的限制，通常把高等级的金融债、ABS、信用债和信贷资产都纳入可抵押范围，尤其在危机时期，货币当局实行宽松货币政策时，为达到扩张流动性、救助银行的目的，抵押品标准通常会临时下降。储备货币创设过程时，没有和国家信用挂钩，意味着货币的国家信用是隐性的，即国家会对以储备货币进行信用创造的金融机构负责；如果储备货币的创设是严格和国家信用挂钩，那么货币背后的国家信用就是显性的，金融机构的信用创造行为也会受到更多的限制。各国规定较宽的合格抵押品范围，并将抵押信用由国家信用扩展到企业信用，目的是为了对危机时期合格抵押品不足的现象提前应对，对非常时期的抵押物扩张提前做出法律许可，而平常时期的合格抵押品选择仍然集中在国家信用品种上。

显性国家信用可以极大增强流通货币层次信用创造的市场约束。虽然货币背后的国家信用是显性和隐性的混合体，但从抵押品的实际使用规模看，显然显性成分是主流。在货币的国家信用隐性担保制度下，对金融机构信用扩张行为的限制，通常依赖于强而有效的市场纪律，而市场纪律良好作用的发挥，其必要前提之一是金融市场化的完善，即市场对货币的扩张有自我约束作用。

从中国储备货币创设的操作实践看，人民币背后的信用也是显性和隐性国家信用的混合体，如表4“中国储备货币创设的抵押品”所示。

 

按照央行2016年9月的资产负债表，货币当局通过OM和窗口操作创造的储备货币规模为6.19万亿元。除了表3所示创造途径外，另外途径主要为回购。合格抵押品范围虽然包含了企业信用，但实际操作中大部分仍然为国家信用，即国债和政策性金融债是最普遍使用的抵押品。

从储备货币的全部形成来源看，虽然2013年后中国基础货币投放增长，对公开市场操作和贷款、贴现窗口的倚重日渐提高，2015年后更是完全转向非外汇占款渠道，但从储备货币的余额看，外汇占款仍然还是储备货币的最重要创设来源。按照2016年9月货币当局的报表，外汇储备余额为22.9万亿元，储备货币29.1万亿元，虽然外汇储备并不100%转变为外汇占款（也可对应为国外负债等其它项目），但绝大部分是，因此外汇储备途径大致占了当前储备货币创造的78.7%。而在2014年及其之前，中国储备货币创设全部源于外汇储备，这实际上是一种变相的“货币局”制度。在事实货币局制度下，人民币钉住美元是一种现实和可行的选择。历史上，人民币汇率在很长时间内也是“钉住”美元的。由于美元的国际货币地位，美元资产仍然构成了中国约70%的外汇储备，在外汇储备仍然是人民币主要发行来源的情况下，人民币的美元汇率有着保持平稳的基础。随着非外汇渠道的基础货币投放比重上升，人民币汇率的波动率上升，也就越来越成为大势所趋。

当前我国储备货币创造渠道的改变还刚刚开始，还只是在增量创造上转向了OM和窗口操作，外汇占款是储备货币主要来源的整体格局还未发生根本改变。因此，从人民币储备货币的来源看，人民币持续贬值的基础并不存在，当前人民币汇率波动，实际上是市场在重新寻找新经济环境下的均衡汇率。

四、货币政策工具选择的改进与政府债券发行

（一）储备货币投放来源变动前景

毫无疑问，未来储备货币的增长将主要依靠公开市场操作和贷款、贴现窗口的操作；存量基础货币也会有相当部分转化为其它来源。预计存量储备货币创造来源变动的量不会太大：中国对资本项目开放的推进一直比较审慎，在资本项目未开放前，资本外流最终可控，压力有限；虽然贬值并没有带来我国贸易条件的改善，但收入贸易条件基本稳定，因此经常项目高顺差态势仍将延续；由于中国经济在全球经济格局中的增长潜力仍有领先优势，资本账户的外流规模相当有限，2016年上半年仅有1.43亿美元，相对于同期外汇储备高达1578亿美元的减少额，几乎可以忽略不计。

为保持社会整体流动性的平稳，在RRR调整受到较多制约的情况下，加大公开市场和贷款、贴现窗口的投放力度，就成为了必然选择。货币当局认为，降准会使央行负债（即储备货币）减少，而增发央票、增发现金等扩大负债行为，在当前宏观环境下并不具可操作性。以上这种认识，实际上和金融机构信贷扩张动力持续高涨的局面并不相符。

保持社会整体流动性的平稳，意味着要保持流通货币（M2）增速的平稳；RRR不调整，意味着货币乘数会保持稳定。因此，中国目前储备货币增长低迷的局面难持续，恢复储备货币增长至正常水平，是横亘在货币当局面前的一项紧迫任务。

当前中国货币乘数异常高位的状态，显然不可持续。在没有调整RRR的情况下，货币乘数提高是随金融创新而来的金融多元化发展结果，特别是资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大，使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。但是，金融发展和金融深化带来的货币乘数的提高，是一个缓慢的长期演化过程，短期效应不会明显。货币乘数高位难延续的局面，显然增加了加快我国储备货币增长的压力。图4“中国货币乘数和基础货币增长日渐分离态势”清楚表明，要保持M2增速平稳，储备货币的增长需要显著提高。

 

在储备货币增长投放加速的情况下，由于储备货币创设来源转向OM和窗口操作渠道，公开市场操作规模和贷款、贴现窗口的余额增长，也需要相应加速。图5“中国储备货币创设来源结构变化”表明，在四类组成中国储备货币创设的形成项目中，OM和窗口渠道增速加速上扬，业已呈现加速上升趋势。

 

（二）人民币国家信用本质的提升

在储备货币创设的四项目中，显然只有公开市场操作和贷款、贴现窗口的操作能与国家信用直接挂钩。除了实行货币局或联系汇率制度的小规模经济体，实行信用货币制度的国家，无不以OM和贷款、贴现窗口，为储备货币形成主要来源。

显然，扩大公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的规模，需要有充足的抵押物，实践中能够充当的都是体现国家信用的各类国家债务工具，如国债、政府支持债券等。尽管存在着社会信用抵押物的法律许可，但通常只有在危机时期，储备货币的扩张才会稍偏向倚重社会信用抵押物。

在信用货币体系下，国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信用，这就是国家债务的货币经济学意义。国债的货币经济学意义，使得国债不再是单纯“债务”，而且还是主权货币发行的基础和保证。在世纪之交的1998-2001年，美国经济正引领“新经济”的潮流，风头正劲。经济繁荣带来财政状况的改善，美国国债规模持续下降，国债余额占债券市场和GDP的比重都出现了明显的下降态势。经济繁荣也带来了同期美国整体流动性的提高，相应美联储（FED）储备货币创设需求增长，但国债的减少直接影响了FED的基础货币投放，时任FED主席格林斯潘就多次呼吁保持国债规模适度增长。

基于国债的货币经济学意义，保持适度国债规模的重要性是明显的。信用货币体系需要国债维持一定规模，部分国债因此获得永远不需要偿还的地位。在这个意义上，美国作为信用货币体系运作成熟和国际货币地位国，确实不需要考虑还清国债——适度规模管理即可。

中国储备货币的创设来源正处在转变过程中，能体现国家信用的公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的比重上升，加之储备货币本身正常的增长需要，信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出了新要求。实际操作中，出于维护流动性平稳的需要，公开市场操作通常用于调节短期流动性规模，贷款、贴现窗口则主要用于中长期货币供给的调节，以及相应利率的引导。中国货币当局在货币政策执行报告公布的“利率走廊”机制，实际上也是按此原则开展操作的：为提高流动性管理的精细化程度，公开市场操作常态化，发挥回购利率的利率基准“锚”作用；操作期限稍长的常备借贷便利（SLF），作为短期流动性调节工具，SLF利率作为利率上限发挥作用；中期借贷便利（MLF）提供中长期流动性，提供利率基准，与抵押补充贷款（PSL）一道，成为我国储备货币增长的主要来源项目。

中国要依靠OM和贷款、贴现窗口的操作，实现储备货币的增长，就需要大幅度增加国家债务工具的规模，以保持人民币背后的国家信用本质。但直到如今，中国国家债务管理对信用货币体系完善的影响，仍未提上日程，甚至没有注意到货币发行和国家债务增长之间的关系。单纯从货币增长角度，忽视主权货币背后的国家信用本质，扩大央行抵押品范围至商业信用的呼声，竟然还有不少市场！

与影响货币当局储备货币创造的另外两个主要项目（债券发行和其它负债）不同，公开市场操作和贷款、贴现窗口操作，在交易行为上属于商业银行向央行借钱，因而需要体现国家信用的抵押品；而央行的债券发行和其它负债，在交易行为上是央行向商业银行借钱，是无条件进行的，不需要抵押品，属于基础货币发行的逆向调节工具。同样，作为日常流动性调节工具的回购手段，正回购和逆回购在货币经济学意义上是明显不同的，正回购到期释放的流动性并没有依附国家信用。不过没有伴随国家信用的公开市场操作和债券发行、其它负债项目，主要是作为回收储备货币而存在。

（三）对政府债务管理的建议

实现信用货币体系下流动性平稳的需要，以及基于国债的货币经济学意义，政府债务管理突破债务管理局限，在全新的“债务-货币”经济学思维下，看待我国政府债务发展。

首先，创新思维加快国债规模增长。过去我们对国债规模增长的认识，都是基于债务可持续性和宏观调控的需要，并没有考虑主权货币增长的需要。因此，国债规模的管理和增长，需要将其放置在债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”框架下考量。由于没有考虑储备货币创造的需要，中国国债规模存量显然是不足的。本世纪初（2000-2003年），美国国债占流通货币（M2）的比重由前几年“新经济”开始之时的90%下降到了60%下方，美联储不断对财政结余政策表态反对，理由是国债规模下降影响到了联邦基金市场的运作。中美两国在国债对M2比例上的巨大差异，集中体现了中国缺少对国债的货币经济学意义认识，如图5“中美国债余额与M2占比”所示。2010年后美国国债占M2的比例持续位于100%上方，这一状况为美联储持续开展QE提供了条件；中国的国债规模占M2的比重持续位于10%下方，在储备货币创设来源转向OM和贷款、贴现窗口情况下，这一状况极大制约了我国基础货币的增长。

 

其次，扩张国债优先于地方债发展。只有国债才能代表国家信用，国债规模需要适应货币增长的需要提高。除非中央政府担保地方政府债务，能够体现国家信用的只能是中央政府债务，即国债。在债券市场规模增长构成制约整体政府债务增长情况下，即使地方政府债务的增长在债务可持续和风险管理下是可行的，也要让位于中央政府国债的发行，甚至必要时可采取增加转移支付力度的办法协调债券发行资源。为了化解地方政府债务，中国自2011年引入地方债后，发展迅速，截止到2016年10月，全国地方债规模已超过10万亿元，接近国债11.7万亿元的水平。地方债的快速增长，客观上会挤占国债的增长空间。未来需要协调国债和地方债发展，并将国债扩张放在优先位置。虽然地方债也被人民银行纳入了合格抵押品范围，但地方债体现的是非国家信用，基于非国家信用的储备货币创设规模的过度扩张，将损坏信用货币体系根基。

第三，尽快提高短期政府债务工具的品种和规模。资产负债综合管理的一个原则是使两端（负债和资产）的久期匹配，这样可以实现利率变动风险的最小化。货币当局同样需要遵循久期匹配的原则。货币当局为维持储备货币发行的平稳，需要短、中、长各种期限储备货币发行的匹配，无论央行通过何种工具进行公开市场操作和贷款、贴现操作，其对应期限的储备货币创设，通常希望能得到相应合适久期的抵押品。在成熟的利率市场化体系下，货币市场利率是金融市场上的重要基础利率，货币当局通常通过调节货币利率引导利率体系变动。货币利率的调整，需要货币当局在公开市场上常态化的频繁操作，因而客观上造成大量短期国债的存在。事实上，美国大量短期限的国库券，尤其是现金管理国库券，其发行的主要目的就是为联邦基金操作提供合格抵押物，而非债务管理。