一、引言

近年来，受到保持经济增速和地方政府债务问题的双向压力，作为传统地方政府基础设施建设主要融资方式的城投债面临一个“多变”的政策环境。国发【2014】43号文后，发改委发文提高城投平台发行企业债门槛，使得城投债发行量大幅下降，随着稳增长压力的增大，发改委陆续出台了四个专项债券、项目收益债券、1327文及补充说明、2127号文等一系列文件，一定程度上突破了原先的规定，逐步放开城投平台的债务融资。新预算法、国发【2014】43号文和国办函【2016】88号文反复重申政府主体责任范畴、明确政府和企业债务界限基调。未来城投债发行成本或普遍上涨，平台公司面临上升的流动性风险。这与“守住不发生区域系统风险的底线”初衷相背离。而城投债置换的进行并不顺利，88号文的落地效果尚待观察。城投债相关政策的反复，以及执行上的困难，在侧面显示城投债在地方政府融资体系中仍扮演着不可或缺的地位。城投公司存量债务的规模很大，其作为重要的融资主体的局面在未来一段时间不会发生实质性改变。

2016年12月召开的中央经济工作会议指出，2017年“做好经济工作的方法论”是“稳重求进原则”，“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。因此，城投债、地方政府发行债务、PPP项目等与地方政府偿债能力发生直接或者间接关系的金融产品将是最重要的投资标的。因此有必要加强地方政府偿债能力分析的研究。

然而，地方政府的财政报表等详细的财政数据、地方政府债务数据等信息获取困难，且由于统计口径不一导致可比性较差。这些都是地方政府偿债能力分析的难点。

本文首先简要阐述了城投公司信用评价的方法，然后，以直辖市、省会（不含拉萨）、计划单列市为样本，基于数据可获得性、可比性以及可操作性基础上构建了一个地方政府偿债能力定量评价的方法。

二、城投公司信用评价的主要考量

城投公司是由地方政府出资设立，业务依托地方经济、社会发展，债务偿付不同程度依赖于地方政府财政或者政策支持的公司。城投公司的信用评价主要关注如下四个方面：

首先，地方政府偿债能力是城投公司信用评价的基础和核心之一，判断考察的因素相对更多，数据和信息主要来自于地方政府，除了统计公报和财政决算报告等以外，其他财政数据、地方政府债务数据获取相对困难，这是本文研究的重点问题之一，将在下文详细论述。

其次，政府支持力度与城投公司对区域社会经济发展的重要性息息相关，城投公司的区域地位是其信用评价的核心。城投公司对地方政府的重要性判断相对比较简单。通常需要关注城投公司的所有制结构、服务的区域范围、服务区域内的城投公司的数量以及业务分工，城投公司的业务主管部门以及在地区社会经济发展中承担的作用等。相关研判需要的信息通常通过现场访谈、主管部门（地区财政局、地区国资委或其他行政主管部门等）访谈以及工商信息查询等方式搜集。

再次，城投公司自身实力主要包括经营实力和财务实力。经营实力主要是关注受评城投公司业务运营的能力，通过既往投融资规模、投资项目、经营业绩等可以判断。财务实力方面，与一般工商企业相比，城投公司往往承担了较多具有公益性的项目，因此一般盈利能力较弱。对城投公司财务状况的分析需要与其经营业务相结合讨论，关注城投公司投资项目进展情况，以判断其收入和现金流能够使其投融资业务持续进行。对于城投公司的财务实力分析更多的需要关注资产质量、资产受限情况、负债期限结构、杠杆水平等。

最后，城投公司的外部流动性主要指城投公司直接、间接获取外部支持和缓解流动性压力以提升自身偿债能力的情况。外部流动性的分析可以通过银行授信情况、城投公司融资渠道多样化和质量等方面着手，分析数据主要来自于公司调研。

此外，由于城投公司政策敏感性较强，因此对于相关政策的研判也是信用分析的关注要点；同时，对城投公司的政策变动趋势将影响到上述几个信用评价要素对最终结果的影响程度。近年来，随着中央对地方政府债务管理的加强，相关政策的逐步落地，地方政府融资模式的改变将在一个相对长期的阶段完成。在这个过程中，地方投融资平台自身经营状况对企业资信状况的影响程度也将逐步增强。对于城投公司的信用评价重点从最初的以地方政府偿债能力评价为重点，逐步转变为以地方政府偿债能力为基础同时兼顾城投公司业务特点及平台地位评价的思路。

无论城投公司信用评价的思路如何变迁，地方政府偿债能力的判断始终是分析的基础和最重要方面，同时也是分析数据获取相对最困难的方面。

三、政府政府偿债能力快速分析指标体系

地方政府偿债能力分析，应当在地方经济财政发展情况分析的基础上进行，结合财政收入和地方政府债务负担进行判断。但是地方政府财政和债务数据获取困难，同时地方政府债务的界定本身就多样化甚至存在一些模糊的领域而难以估计，地方政府偿债能力的分析往往成为脱离地方政府债务估计的“无本之木”。

（一）指标体系和不同风控理念下的指标权重

本文以省会城市、计划单列市为例，对地方经济财政状况进行定量分析。在考察地方政府经济实力时选取最直接相关的GDP、公共预算收入等相关指标，同时使用复合指标来反映地方政府债务压力情况。综合考量地区经济发展和财政收入质量，最终得到了样本城市的排序（见表1）。

 

地区生产总值（GDP）和公共预算收入分别是衡量样本城市经济财政规模的指标；人均GDP、财政收入获取能力和固定资产拉动作用（全社会固定资产投资/同期GDP）是衡量经济和财政收入质量的主要指标。同时，固定资产拉动作用、政府相关企业债券余额/GDP、政府相关企业短期有息负债/公共预算收入指标还衡量了地方政府债务负担和经济发展对于固定资产投资的依赖程度。

考虑到各投资机构的风险容忍度各不相同，建议在进行地方政府偿债能力综合排序的时候可以设定不同的风险策略。本文采取两种思路，即一般思路和保守思路。保守思路本着“防守型”的逻辑，减少了GDP和公共预算收入这类规模指标的权重，加大了地方政府债务负担、经济发展健康程度相关指标的权重。相对于一般思路，在保守思路下，一些地方政府债务负担重的地区的综合得分会更低。

（二）评价指标和样本单因素排序

1.地区生产总值及人均指标

地区生产总值是最直观的反映地区经济规模的指标，人均GDP是衡量经济发展质量的重要指标。这两项指标分别在规模和质量两方面衡量地方经济发展水平。如表2、表3所示，北、上、广、深在规模上无疑处于第一梯队，处于排名的前五位。但是在人均指标上南京、长沙、杭州和大连的表现相对突出，使得相关城市在GDP相关指标上表现更好。需要注意，石家庄、哈尔滨、成都、重庆的人均GDP表现明显低于其GDP规模数据，在排名中相应差距都在10位以上。而呼和浩特、厦门、乌鲁木齐的人均GDP排名分别超过GDP规模排名15位、12位和10位。

 

2.公共预算收入

地方政府可用财力包括公共预算收入、政府性基金收入和转移性收入。公共预算收入是地方政府可用财力中相对稳定的部分。通常而言公共预算收入主要来源于税收收入是真实反应地方经济发展这一“造血功能”的指标（见表4）。

 

3.财政收入获取能力

财政收入获取能力考察的是城市财政收入的动员能力，以公共预算收入/GDP来衡量，这个比率越高，说明地区经济活动创造财政收入的能力越强。从该指标排序情况来看（见表5），广州、长沙、成都等GDP、公共预算收入等规模性指标占比相对靠前的城市，财政获取能力的表现却相对较差，这主要是因为这类型城市的税收构成以国税占比较高，而地方留存比例较高的税收占比较小。

 

4.固定资产投资拉动作用

消费、出口和投资是经济增长的来源，但如果过度依赖固定资产投资来拉动经济，通常意味着较高的政府性债务（含隐性债务）、较高的房地产泡沫风险，经济发展质量较弱。固定资产拉动作用指标以“全社会固定资产投资/GDP”来衡量（见表6）。

 

虽然我国目前仍然处于大规模城市化阶段，因此这个指标的安全范围相比发达国家而言可以适当放宽，但是该指标过高的城市意味着过度透支了自身财政获取能力和城市化带来的红利。如果该指标超过80%，对相应城市的财政状况需要谨慎考察。

5.政府相关企业发行债券余额占GDP的比例

该指标的制定借鉴了中华人民共和国国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）在关于企业债发行的风险座谈会中谈到发行人所在地区城投公司发行债券余额超过GDP的8%的将限制其发行企业债的监管思路。一方面，这个规定可能被各领域监管机构借鉴进而影响到城投公司的再融资能力；另一方面，该指标也能够较好地反映地方政府的隐性负债。由于在本研究中，将所有与地方政府相关的企业（城投公司、公用事业类企业、交通类企业等）发行的债券均纳入考察范围，所以该比重超过8%的地区并非发改委定义上不能再发行企业债的地区。重庆、天津占比较高，且以城投公司发债为主。北京市则因为京能集团和北京国资等非城投企业债券余额较高，拉高了比重（见表7）。

 

6.政府相关企业短期有息负债占公共预算收入比例

政府相关企业（包括城投公司、公用事业类企业、综合产控企业、交通企业）短期有息负债占公共预算收入比例衡量的是地方政府债务期限结构情况。该比例过大，则说明政府债务的期限结构不合理，在一些情况下，例如宏观经济环境出现不利变动时，政府相关企业更容易集中出现流动性压力，导致地方政府救助难度增加（见表8）。

 

（三）综合评分结果及分析

如表9所示防守思路和一般思路给予不同指标权重，两种综合排名思路反映了不同的侧重点和适用环境，前文已有介绍。防守思路更加注重对地方财政现有债务压力的考量。北京、上海、深圳、广州排名均差距不大。在不同的思路下，天津、重庆、厦门、成都、海口差距相对较大，其中天津和重庆在防守思路下的表现差的多，两个城市的城投债规模偏高，2016年10月末的政府相关企业的存续债务余额分别为3,675亿元和3,248亿元，在样本城市中分属前两位，而债券余额与GDP的比值两市同样分属前两位。防守思路更加注重对地方财政现有债务压力的考量，因此天津、重庆两市的评分情况有大幅下降。同样的原因，厦门、呼和浩特、乌鲁木齐、太原、海口的在防守思路下表现显著优于一般思路下，现有存续债券的规模相对较小，地方经济和财政实力状况可以对存续类城投债券提供较好的信用支撑。

 

我们注意到，地方经济财政中的某些指标的“极端”数值在一定角度反映其地方政府履约能力的某一块短板。我们建议在综合排序的基础上，还需要重点关注几个指标的表现：指标①，固定资产投资对经济拉动作用，建议不超过100%，这意味着地方政府可能由于固定资产投资规模相对经济规模过高产生较高的潜在债务；指标②，政府相关企业债券余额/GDP建议不超过10%，意味着在出现不利环境的情况下，政府处于法律、道德或者维持金融环境等需要救助的债务规模过大；指标③，政府相关企业短期有息负债/公共预算收入建议不超过1.5倍，意味着在出现不利环境的情况下，该地区政府相关企业集中面临流动性压力的可能性较高。上述三个关键指标表现弱于警戒值时，说明该地区债务偿付能力相对较脆弱（见表10）。

 

四、主要结论

由于我国总体仍然处于城市化和基础设施建设的中高速阶段，城投公司仍然是一类重要的融资主体。对于城投公司的信用评价应当考虑地方政府偿债能力、城投公司业务及对地方政府重要性、城投公司自身实力以及外部流动性几个方面。与早期以地方政府偿债能力为核心和基础的评估方法相比，目前考虑到政策制定方将地方政府债务控制作为政策制定的优先考量，城投公司业务及其对地方政府重要性也成为城投公司信用评估的重点考量。

本文从地方经济财力、地方政府潜在债务和地方政府相关企业流动性压力等方面，基于不同的风险策略，建立了一个地方政府债务偿付能力综合评价的评估模型。通过副省级城市、省会城市和直辖市样本的定量测算，对上述样本城市的债务偿付能力进行了综合排序。同时，我们建议在综合排序的基础上，关注受评地区在固定资产投资对经济拉动作用、政府相关企业债券余额/GDP和政府相关企业短期有息负债/公共预算收入三个指标的表现，以评估地方政府偿债能力的脆弱程度。

地方政府偿债能力分析对于城投公司信用评估至关重要，同时现有自发自还地方政府债的发行规模日益扩大，在其信用评价中也可以发挥重要作用。此外，由于PPP模式中，特别是政府付费和可行性缺口补助两种付费模式下，地方政府债务偿付的判断至关重要，因此，本研究也可应用于PPP项目的交易对手筛选和项目风险评价中。

对于投资人而言，本文着力于体用一套快捷指标体系，对地方政府偿债进行评价，便于投资人在进行快速的区域项目筛选，提高投资的相对安全性。如果需要考察区域具体状况，需要对大量评价指标综合考量，如区域资源配置、产业结构、人力资源、政策法规、物流环境等指标，已经有大量的研究着力于此。本文希望帮助投资人在对区域综合状况投入大量分析前，进行快捷筛选。

 

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