文·甄庆哲 中意资产管理有限责任公司董事兼总经理、中国保险资产管理业协会理事

Markus Danninger  中意资产管理有限责任公司总经理助理

摘要：

经过多年发展，我国已逐步形成国家基本养老保险、企业补充养老保险、个人补充养老保险相结合的养老保险体系，但整体体系发展并不充分，目前仍以国家基本养老保险为主，企业补充养老保险增长迅速但存量规模较低，个人商业养老金体系处于起步阶段，潜力巨大亟待发展。

保险资产管理机构已成为我国资本市场主要的机构投资者，在大类资产配置、绝对收益投资方面具有较强的能力优势，其保险资金的管理经验将在我国商业养老金体系建设中发挥重要作用。结合国际经验以及第一二支柱发展经验，我们认为保险资产管理机构可以协同保险母公司，通过“账户+产品”两个层面参与商业养老金体系建设，在账户层面提供包括资产配置、产品选择等综合服务，在产品层面为个人投资者提供多种产品选择，助力我国商业养老金体系的发展。

Abstract:

China has established a pension insurance system, with national mandatory scheme as the pivot, buttressed by corporate and individual programs. Despite its robust growth, corporate insurance scheme has a relatively small inventory. And individual commercial insurance shows great potential in its initial stage of development.

Insurance asset managers are emerging as leading institutional investors in China’s capital market. Their strength and expertise in asset allocation and alpha investment will contribute to the sophistication of the pension insurance system. Reflecting on international practices and experience of national and corporate insurance schemes, we believe that insurance asset managers can, in conjunction with their parent insurers, engage in individual commercial insurance in 2 dimensions. First, to provide comprehensive service for insurance accounts, including asset allocation and product reference. Second, to offer more options to individual investors.

一、        中国养老保险体系建设情况

中国的养老保险体系从1951年颁布《中华人民共和国劳动保险条例》起，经历三个阶段的发展，逐步形成了与美国类似，国家基本养老保险（第一支柱）+企业补充养老保险（第二支柱）+个人补充养老保险（第三支柱）相结合的养老保险体系（见图1）。

图1  中国养老保险体系

资料来源：根据现行制度整理

第一支柱：国家基本养老保险，主要分为城乡居民养老保险和城镇职工养老保险两类，资金来源于企业单位缴费、个人缴费和财政支持。自2013年起，全国基本养老保险基金征缴收入持续低于同期养老保险基金支出，且收支缺口逐年扩大。2016年，全国养老保险基金征缴收入为2.75万亿元，基金支出为3.40亿元，缺口达0.65万亿元，主要依靠各级财政补贴填补缺口；同时，理论上归属于个人产权的个人账户资金被严重透支，从而形成了较大规模的“空账”。作为第一支柱补充，全国社会保障基金积累了一定规模的资产，但规模较为有限。

第二支柱：企业补充养老保险，主要分为企业年金和职业年金两类，资金来源于企业或单位缴费和个人缴费。截至2016年末，中国企业年金基金累计结存1.1万亿元，占养老保险体系资产总规模的比重约18%，而美国第二支柱占养老资产总规模的比重约为61%，相比而言，中国的企业年金并未充分发挥第二支柱的作用。

第三支柱：个人补充养老，主要指职工自愿参加的补充养老金计划，资金来源于个人缴费，资金账户为个人账户，是个人结合自身需求和经济能力自愿加入的一种补充养老形式。

经过多年发展，目前养老保险体系仍以国家基本养老保险为主，三大支柱规模比例显著失衡（见图2）。基本养老保险截至2016年末累计结存4.4万亿元，全国社会保障基金作为第一支柱补充，截至2016年末累计结存1.6万亿元；企业补充养老保险发展缓慢，其中企业年金截至2016年末累计结存1.1万亿元；第三支柱个人补充养老保险的发展尚处于起步阶段，第三支柱顶层设计亟需完善。

图2  2016年中国主要养老保险资产累计结存规模（万亿元）

资料来源：人力资源和社会保障事业发展统计公报，全国社会保障基金理事会社保基金年度报告，商业养老保险（无税优）数据为估计值

2017年7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，围绕保险机构从产品端、投资端、制度建设三方面部署加快商业养老保险发展，首次明确提出2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，第三支柱将迎来快速发展期。

二、        欧洲经验的借鉴

欧洲各国养老保险制度由于经济发展阶段不同，文化背景有差异，造成养老金体系设计和私人养老金的参与度差别较大。目前，受到老龄化等多重挑战，许多国家都开始采用世界银行推荐的多支柱体系，改革养老金体系，促进养老金的健康可持续发展。

（一）世界养老金系统概述：以经济合作与发展组织（OECD）为例

根据OECD所做的调查，职业和个人计划共存于大多数OECD国家（见表1），且大部分欧洲国家兼有DB和DC型养老金或混合型养老金（调和雇主的刚性负债）[1]。一般来讲，虽然会面临资本市场波动的影响，但荷兰等国家两者兼有的模式比现收现付持续性更高。

表1  OECD欧洲国家职业养老金计划类型表

多数OECD国家的职业养老金大部分由养老基金出资，部分国家如比利时、丹麦、瑞典，养老保险合同则发挥重要作用，而在奥地利和德国，雇主的资产负债表上的账面储备是职业养老金计划资金主要来源。个人养老金计划通常由养老保险合同或银行和资产管理人提供的金融产品来支持。

从养老金类型的趋势来看，DC计划正在变得越来越重要。在图3的欧洲OECD国家中，仅有三个国家的DC计划和个人计划比DB计划规模小。许多国家正在从DB计划向DC计划和个人计划过渡。

图3  部分OECD欧洲国家私人养老金计划分布

为了应对欧洲个人养老金市场分散不均衡的特点，欧盟提议创建泛欧个人养老金产品（PEPP）制度，此制度下的产品可以由欧洲的任何供应商进行销售，供应商可以在各成员国之间汇集资产并使其投资多样化。这种自愿的个人养老金计划将为消费者提供更多的选择，提供更有竞争力的产品。产品供应商可以是各种金融机构，如保险公司、银行、专业养老基金公司、某些投资公司和资产管理公司。PEPP制度能够确保核心产品特征标准化，如透明度要求、投资规则、转换和便捷性。它具有足够的灵活性：对于个人投资者而言，跨区域工作、跨产品选择不再是难事；对于PEPP资产管理人员而言，可以自由投资所有资产，包括金融衍生工具，只要在选择审慎投资时尊重个人投资者的选择即可。

（二）关于税收优惠和补贴的影响

在养老金征收、投资回报和支付等三个环节中，政府都可以分别给予税收减免和补贴的政策，每个环节如果征税/免税/有税收抵扣，分别记为T/E/t。如果以TTE系统为基准，其他系统的税收效果如图4[2]。

图4 不同系统下的税务优势占总供款现值比例（%）

资料来源：OECD

一般来讲，如果采取对供款环节免税（Exx）方案，则对高收入者更有利；如果采取财政补贴方案，对低收入者更有利。

财政负担方面，根据OECD和联合国（UN）的研究，税收减免和财政补贴会给财政带来一定的负担（净税务支出），但是也有相应的税收方面的好处来补偿。

1.    增量的养老金储蓄通过养老金管理机构投资于股票市场，可以帮助企业提高生产能力和利润，从而增加企业所得税收入。

2.    当老年人花掉税收减免和财政补贴带来的增量储蓄时，消费所带来的社会各个环节的税收（如消费税、营业税等）也会增加。

（三）德国个人养老金体系介绍

德国养老金体系本来以第一支柱为主，但后来像部分欧洲国家一样遇到了人口老龄化问题，未来的养老金收支平衡受到威胁，且和中国相似的是，德国也是较大的经济体，并缺乏强制的二、三支柱的国家。经过多年的改革努力，现在德国个人养老金体系覆盖率大幅提高至70%左右，这一成果和经验可供我国借鉴。总体来讲，德国养老金体系改革的方向是减少第一支柱支出，为第三支柱打好基础并通过多种改革措施提高第二支柱占比。

第二支柱方面，雇主可以选择内外两种不同的资助方式。内部方式即为直接的养老金承诺，通常通过账面储备计提资金，雇主向雇员承诺在退休后支付约定的金额。外部方式可以通过多种渠道实现，例如直接保险（雇主代表雇员参加保险，并支付保险合同的供款）或者“Pensionskasse”，Pensionskasse是一类服务于一个或多个企业的特殊人寿保险公司，是企业养老保险的经办机构，形式更灵活，能够提供风险更高的配置策略产品。总体来说，第二支柱的形式多元化，能够提供税收减免，并可以提供二、三支柱结合的个人养老金储蓄账户。

就第三支柱而言，主要有两种形式：Riester和Rürup养老金计划，其中Riester是德国政府从2002年开始实施的带有补贴性质的DC型养老计划，其目的在于鼓励中低收入者参与，补贴形式包括直接补贴和减免所得税。选择Riester-Renten养老方式的人将从国家每年拿到给自己以及子女的养老补贴。此种补贴型养老产品的特点还体现在每个人和每个家庭的性质不同，所产生的结果也会不同，此外还有很多可变性，如可以从一个管理人切换到另一个，还可以部分取出用于购买房产等。由于国家补贴型个人养老金产品由人寿保险公司、银行、基金公司等不同机构提供，对应的合约存在不同的形式：（1）个人年金保险；（2）银行储蓄计划；（3）基金储蓄计划；（4）住房“李斯特”计划（Wohn-Riester）。Rürup养老金计划相比Riester来讲更为灵活，更适合自雇人士和自由职业者。其产品分为三种形式：传统保险、投资连结保险和年金产品。在退休时一部分养老金收益将收税，税率则由退休时的工作年份决定。

尽管起步缓慢，但是经过15年政府和产品供应商的不断推进，销售渠道的拓宽，德国个人养老金保险意识和知晓度大幅提高，各类产品多达5000种，总合同数1850万件，有效覆盖了目标人群。相比政府集中管制的瑞典AP7和英国NEST退休基金，德国的养老金体系虽然成本略高，但提供了更大的灵活性。

为了引导个人养老金的持续健康发展，德国进行了一系列针对第二三支柱的改革措施，最新的改革措施包括：

l 允许雇主实施纯粹的DC计划，即没有最低利益或利息保证的计划。目前，雇主提供的DC型计划必须保证最低投资回报至少为0％。

l Riester养老金计划自2008年以来首次将政府补贴提高，程序进一步简化。

l 扩大低收入人群的参与度，增大政府对于这部分人群的供款补贴和免税额度。

三、        保险资管机构参与养老金管理的必要性和意义

（一）养老金投资与保险资金运用具有共通属性

保险资产管理机构以管理保险资金为主业，作为重要的机构投资者，多年来积累了丰富的投资管理经验。遵循安全性至上的原则，有效防范和降低投资过程中的各类风险，在大类资产配置、绝对收益投资方面具有较强的能力优势，可较好契合养老金的长期资金属性。保险资产管理机构参与养老金的投资管理，将使得养老金投资管理队伍更为成熟、稳健，为中国养老保险体系的建设与完善提供强有力的支持。

中国的商业养老金具有增长规模空间大、资金来源稳定性强、期限偏长的特点，其资金体量、对投资收益的要求、久期特征，以及资产负债匹配管理的要求等因素均与保险资金存在共通之处。

自2013年起，保监会大力推进保险资产管理机构的发展。截至2016年末，31家保险资管机构管理资产规模合计13.72万亿元，保险资产管理机构受托管理保险资金规模约占总管理规模的70%。

同时，保险资金具有负债驱动的性质，面临固定的资金成本和资金收取、支付的流动性要求，这决定了保险资产管理更强调风险管理和防范，更追求绝对和相对收益、长期和短期收益的均衡投资策略。

保险资产管理机构作为保险市场重要组成部分，在资产配置方面以固定收益为主、非固收为辅，相对其他资产管理机构普遍具有相对稳健的投资风格。因此，保险资产管理机构在大类资产配置过程中秉承长期投资和价值投资基本理念，可充分满足养老保险资金安全稳健的资产配置策略需求。

（二）保险资产管理机构的投资管理特点

对于养老金相关产品而言，其对投资收益既存在绝对收益率要求，又需要账户具备投资收益波动率低和流动性高的特点，以保证在养老金提款时有充足的资金支持。保险资产管理机构的投资管理效率相对稳健，多年以来其行业平均收益率未出现负收益，且投资回报的波动率相对稳定。更重要的是，保险资产管理机构的投资以资产负债匹配管理为首要原则，与其委托人之间形成了良好的沟通机制，以便更合理安排资金并保障其投资效率。

基于上述养老金的投资业绩要求和资金属性，由保险资产管理机构对养老金进行受托管理将会从以下几个方面对其投资效益进行优化和完善。

1.      擅长大类资产配置，以获得长期稳健的收益

基于对保险资金的长期管理经验，保险资产管理机构具备安全稳健的投资风格。具体而言，保险资产管理机构擅长在多个资产品类中进行优化配置，在寻求稳定投资收益的同时适度兼顾收益的弹性，从而得以实现长期稳健适中的收益。

2.      具备资产负债匹配管理能力

养老金与保险资金的管理都面临同样一个问题，即资产与负债的期限匹配。养老金和大部分保险资金均为长期负债，而市场上可投资的资产通常期限较短，由此会面临期限错配的问题。保险资产管理机构在处理期限错配问题上有一些共同经验，比如通过保险资产管理机构设立的特有的债权投资计划和股权投资计划，使得保险资金能够集中化、专业化地投资于国家重点基础设施建设，提高保险资金的使用效率，缓解“长钱短用”期限错配的影响（见图5）。

图5  债/股权投资计划发行情况

资料来源：中国保险资产管理业协会

3.      可以依托保险母公司的系统和人员优势

针对处于起步阶段的第三支柱，保险公司已经具备针对个人业务的服务系统以及分散在全国各地的从业人员，可以快速针对养老金特性进行系统改造以适应养老金业务需求，并对业务人员进行相应的培训，再结合保险资产管理机构推出的养老型投资产品，形成一套完整的业务流程。

综上，保险资产管理机构具备了健全的投资管理体系、优质的专业化人员配备，以及完善的投资运营管理系统。更重要的是，保险资产管理机构的受托资产中占较大比例的是与商业养老保险资金性质极其类似的保险资金，在大类资产配置、绝对收益投资方面具有较强的能力优势。因此，我们认为保险资产管理机构是参与商业养老金体系投资管理环节的重要之选。

四、        保险资产管理机构参与模式探究

结合国际以及第一二支柱发展经验，我们认为保险资产管理机构可以在两个层面参与商业养老金体系建设：第一层为账户层面，保险资产管理机构可以携手寿险公司，搭建综合的个人养老账户体系，在账户层面提供包括资产配置、产品选择等综合服务；第二层为产品层面，保险资产管理机构发起设立个人养老资产管理产品，同时，保险资产管理机构作为资产受托方，通过保险母公司发行的税延型养老保险产品，为个人投资者提供多种产品选择（见图6）。

图6  商业养老金体系示意图

（一）作为账户管理人提供资产配置、产品选择等综合服务

在账户层面，以符合相关条件的保险公司或保险资产管理机构为账户管理人，提供资产配置、产品选择等综合服务。

这种模式下，个人在账户管理人处开立个人养老账户，可实现个人用于商业养老的资金归集，并在账户层面进行税收递延。该账户内的资金，由个人根据自身风险偏好，自主投资于各家保险资管机构发行的多元化个人养老资管产品。

此模式下，个人还能享受账户管理人提供的各项增值服务，包括但不限于保险资管机构提供的个人养老账户投资组合分析、专业的资产配置建议、一站式综合金融服务等。

（二）发起设立个人养老资产管理产品

此模式下，保险资产管理机构将发起设立个人养老金资产管理产品，充分考虑企业年金产品的安全性、收益性和流动性，实行专业化管理。

针对个人养老金的特点，提出以下有针对性的个人养老产品方案建议。

1.      FoF/MoM产品

保险资产管理机构具有丰富的基金、资管产品投资经验，在基金选择方面具有优势，可以帮助个人投资者选择好的养老投资品种，因此，保险资产管理机构可以作为FoF/MoM产品的管理人，发起设立FoF/MoM产品，帮助投资者选择好的养老投资品种。

2.      生命周期产品/目标日期产品

生命周期产品是一种可以按照投资者各个生命阶段的风险收益特征，自动调整资产配置比例的产品。

生命周期产品的核心理念为，根据居民退休日期，设定一系列不同的到期日期，以满足不同退休日的居民养老需求。同时，根据大数据测算或大类资产配置经验，为不同的生命周期基金产品设定不同的资产配置下滑曲线。尽管不同的下滑曲线对应不同的配置节奏和特点，但该类产品具有一定共性，即早期离到期日远（年轻人群）的账户对权益类等高风险资产配置比例较高，类似于股票型产品，因为年轻人群账户的较长积累期通常可以涵盖经济和市场的波动周期，因而其风险承受能力较高，从中长期看，适于配置高风险、高波动性类资产，以便获取高收益。此后，随着年龄增长（离到期日变近）则逐步降低高风险类资产配置比重，逐步增加低风险类资产配置，类似于偏债型产品，对于临近到期日期（临近退休人群）的账户，因临近退休和提取资金需要，则主要配置于低风险的固定收益类和货币类等资产，类似于纯债型或货币型产品。

3.      生活方式产品/目标风险产品

生活方式产品是一种通过静态资产配置，将风险维持在某个固定水平并且获得尽可能高回报的产品。

生活方式产品的目标是将产品的风险固定在某一预先设定的水平，但它们并不是通过优化过程来限制预期波动率来固定风险，而是通过固定投资于股票和债券等资产之间的比例来控制产品所面临的风险。和基于波动率的目标风险产品相比，该种静态的生活方式产品结构更容易被普通个人投资者所理解，更有利于个人养老产品的推广与发展。

五、        政策启示

按照目前的人口趋势，中国的老龄化程度也将与西欧国家趋同，而与西欧国家相比，中国的社会养老保险制度将面临更严重的可持续发展问题。

基于此，我们有必要借鉴西欧国家养老金改革的相应措施，首先是建立和完善多支柱养老金制度。当第一支柱的养老金替代率水平相对下降时，要通过灵活的制度安排来鼓励第二支柱和第三支柱的发展，鼓励养老金全民参与度的提高。

例如在政府层面上，采用EET税收模式来鼓励企业年金计划和个人年金计划；由于某些群体实际所得税税率并不高，税收改革并不能有效刺激他们的参与，政府也可参考Riester-Renten的模式，适当采取政府补贴形式，鼓励这部分人群参与。

另外，可以借鉴PEPP的思路，应把鼓励地区迁移便利化、鼓励产品多样化落到实处，同时适应性地调整监管政策，使得个人养老金管理机构管理养老金时更为灵活，从而为国民提供更方便、更适合个人需要的养老金计划；同时，也要保证养老金产品的透明性和标准化，拓宽销售渠道，促进民众的参与度和接受度。

最后，在建设多层次的养老金体系过程中，保险资产管理机构也可以发挥资产管理能力优势，积极参与，搭建综合的个人养老账户体系，发起设立个人养老资产管理产品，为个人投资者提供多种产品选择。