新形势下的保险资金运用研究——基于去杠杆、消嵌套的视角
A Research on Insurance Asset Allocation in the New Context
—— from the Perspective of Deleveraging and Unpacking Financial Instruments
文·高垒 泰康资产管理有限责任公司资产配置中心高级经理
刘臻 泰康资产管理有限责任公司资产配置中心高级经理
赵志娟 泰康资产管理有限责任公司资产配置中心高级经理
摘要：从经济去杠杆到金融去杠杆，保险业也出现了去杠杆、消嵌套的声音。新形势下，资产收益存在下行趋势，保险负债成本高企且规模快速扩张；如何在去杠杆、消嵌套的监管环境下做好保险资金运用，是本文的主要研究目标。首先，本文从宏观和微观两个层面对保险杠杆进行描述和度量，并发现：行业整体杠杆水平温和，个别公司、个别领域存在结构性问题；其次，我们梳理了保险资金进行资管产品嵌套的主要模式，并发现：资管产品嵌套有些是交易结构的常规性设计需要，有些是为了获取监管套利，不能一概而论；最后，基于保险资金运用的现状，本文站在“去杠杆、消嵌套”的视角，初步对保险资金运用提出了几点建议。
2015年中央经济工作会议将“三去一降一补”确立为2016年经济社会发展的主要任务。2016年起，金融杠杆也逐渐受到市场重视，“去杠杆”的需求在资产过度扩张而资本充足率较低的背景之下应运而生。2017年2月，保监会副主席陈文辉在保险资金运用专题培训班上指出，保险资金运用存在诸多问题，要进一步“去杠杆、去嵌套、去通道”。2017年5月7日，《中国保监会关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》（保监发〔2017〕44号）正式提出“严格保险资金运用监管：坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向”。
保险杠杆是什么，资管产品嵌套的内在逻辑是什么，去杠杆消嵌套后保险资金应该怎样运用，是需要我们深入思考的问题。
（一）经济金融环境复杂多变
一方面，当前中国经济仍处于L型底部，经济总体平稳，但有阶段性下行压力（见图1）。另一方面，2015年利率下行，市场逐渐出现“长期低利率”的声音，但是十年期国债到期收益率从2016年三季度触底反弹，并一路飙升到当前4%左右。利率波动为保险业的资产端和负债端都带来挑战。
资料来源：Wind
图1 1997-2017年中国GDP季度同比增速与环比增速
（二）保费规模快速增长但负债成本高企
行业保费规模持续上升，2016年原保费收入规模达3.1万亿，同比增长27%，寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费1.28亿元，同比增长54%。另一方面，受到费率市场化推进的影响，保险产品价格战进入白热化状态，负债端承保业务成本高企（见图2）。
图2 1999-2016年中国保险业原保费收入规模、增速
资料来源：中国保险年鉴
（三）监管持续加强
从银行业的“三套利、四不当”，到保险业的“1+4”系列文件，金融严监管开始。十九大报告中的“守住不发生系统性金融风险的底线”透露出严监管态势将延续。
另外，中国风险导向偿付能力体系（以下简称偿二代）在2016年正式实施，2017年9月启动二期工程；2017年，保监会发布资产负债管理监管规则和能力评估标准，并拟于2018年试运行，2019年正式实施；国际会计准则理事会在2014年、2017年分别发布《国际财务报告准则第9号：金融工具》和《国际财务报告准则第17号：保险合同》。上述规则都将对未来我国保险业资产端、负债端产生深远影响。
二、保险杠杆及嵌套
谈到去杠杆、消嵌套，我们首先要回答几个问题：（1）保险杠杆是什么（2）保险业杠杆水平究竟有多高（3）保险资金运用嵌套的典型模式及动机是什么。
1.传统“杠杆”的含义
杠杆指有“以小博大”的效果、当某一变量小幅度变动时另一变量进行大幅度变化的现象，通常情况下是指企业在投入一定量权益资本的情况下通过负债筹资来放大自身收益的现象，合理地运用杠杆能够给企业带来额外收益。
杠杆一词本身没有褒贬色彩，也很难说杠杆水平多高会引发风险。讨论杠杆与风险，需要考虑两个问题：（1）杠杆率上升的速度而非杠杆率绝对水平与风险关系更为紧密，所以需要关注杠杆率在短期内的迅速攀升；（2）加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同的环境中差异较大。
2.保险杠杆和保险资金嵌套
保险资金主要由保险合同负债、金融负债、自有资金等构成，且自有资金占比很少，因此具有天然的杠杆属性。在资金运用时，一方面可以通过资管产品嵌套撬动其他资金赚取收益，另一方面，也可以通过期限错配、信用下沉获取超额收益。
我们建议从两个层面讨论保险杠杆：一是宏观视角的杠杆，即总资产/净资产（所有者权益乘数）；二是微观视角的杠杆，主要体现在保险负债增加、金融负债增加、虚假注资、资金运用等方面（见图3）。
资料来源：泰康资产资产配置中心整理分析
图3 保险杠杆研究要点示意图
1.保险业整体杠杆水平量化测度
资料来源：2007-2016年《中国保险年鉴》，各公司2016年年度报告
图4 2006-2016年中国保险业整体杠杆水平及增速
图4显示出，保险业杠杆水平在2006-2016年间变化虽然存在一定波动性，但整体趋于稳定。其中2007年和2008年杠杆水平偏离历史平均水平：2007年受保监会“扶持中小保险公司发展”计划的支持，中小保险公司竞相增资扩股以期做大做强，当年权益乘数仅为6.77；2008年，受到金融危机的冲击，保险公司大幅亏损，导致权益乘数上升至11.77。2016年，万能险业务得到飞速发展，保险行业权益乘数达到8.77，同比增长14.14%。
（1）保险业与银行业比较
银行业和保险业均为负债经营，银行业杠杆水平明显高于保险业。但两者杠杆水平变化趋势相似，且均呈现整体下降趋势（见图5）。
资料来源：银监会官网，2007-2016年《中国保险年鉴》，各公司2016年年度报告
图5 中国保险业和银行业权益乘数对比
（2）国际同业比较
在人身险公司杠杆水平方面，美国平均14.3，英国平均18.1；中国平均13.9，与美国相近，但波动性较大。英国保险公司的权益乘数较高，主要是由于独立账户业务（投连险、变额年金等）比例较高，而这类业务资本占用较低（见图6）。
资料来源：中国-中国保险年鉴、美国-National Association of Insurance Commissioners (NAIC)、英国-Office for National Statistics
图6 2009年-2015年中美英三国人身保险公司权益乘数变化趋势
财险公司杠杆水平显著低于人身险公司，美国平均2.8，英国平均为2.6，中国平均水平5，显著高于前两者。若剔除权益乘数明显高于平均水平的个别公司，中国财产险公司杠杆水平下降至3左右，与英美两国相近（见图7）。
资料来源：中国-中国保险年鉴、美国-National Association of Insurance Commissioners (NAIC)、英国-Office for National Statistics
图7 2009年-2015年中美英三国财产保险公司权益乘数变化趋势
2.2016年人身保险公司和财产保险公司杠杆水平
我们按照保监会披露的原保费收入规模大小对76家人身险公司和80家财险公司分别进行排序编号，并从左到右依次排列。
（1）人身保险公司
剔除净资产为负值的中法人寿、新光海航，剩余74家人身险公司平均值13.29。从图8可以看出，随着原保费收入规模的下降，保险公司权益乘数有下降趋势，大部分中小型公司的杠杆率低于行业平均。
资料来源：各公司2016年年度报告
图8 2016年中国74家人身保险公司杠杆水平
我们选取权益乘数大于行业平均值的代表性公司进行分析，可以发现导致其杠杆水平较高的原因各不相同。国寿、平安、泰康作为大型保险公司，一方面业务多元化可以分散风险，另一方面在偿二代下，长期保障业务可以创造内生资本。安邦、华夏、弘康、长城等公司，凭借万能、投连业务迅速做大保费规模。中德安联则是由于2016年末累计亏损18.8亿元。
根据保险公司资本结构进行区分，如图9、图10所示，48家中资公司权益乘数（13.46）高于26家外资公司（10.21）。
资料来源：各公司2016年年度报告
图9 2016年中国中资人身保险公司杠杆水平
资料来源：各公司2016年年度报告
图10 2016年中国合资人身保险公司杠杆水平
按照“老七家、平台型、银行系、其他中资公司、其他合资公司”将人身险公司划分为五大类，可以发现，因积极发展万能、投连业务，平台型公司以较少资本迅速做大资产规模，权益乘数最高，达到15.67。老七家业务规模大、举债能力强，杠杆水平高于其他中小型公司，平均12.97（见图11）。
资料来源：各公司2016年年度报告
图11 中国不同类型人身保险公司杠杆水平
（2）财产保险公司
79家财险公司权益乘数平均值为6.34，其中天安、安邦、安华农业权益乘数远高于行业平均，剔除这三家公司后平均值骤降至3.83。安邦财险、天安财险非寿险理财型业务收入规模大且资本占用低，浙商财产、安联财产由于存在较大亏损净资产规模较低，安华农业其他应付款规模较大超过合同准备金，因此上述公司权益乘数较高（见图12）。
资料来源：各公司2016年年度报告
图12 2016年中国财产保险公司杠杆水平
根据资本结构划分，中资公司（6.40）高于合资公司（3.60）。按照五大类标准划分，平台型公司权益乘数显著高于其他类型公司（见图13）。
资料来源：各公司2016年年度报告
图13 不同分类标准下中国财产保险公司杠杆水平
（3）2016年综合偿付能力充足率与保险公司杠杆水平
整理各人身险公司和财产险公司综合偿付能力充足率及权益乘数，如图14所示。可以发现，权益乘数与综合偿付能力充足率有较为明显的负相关关系，在财险行业尤其明显。其中，安邦财险偏离曲线，2016年安邦财险权益乘数9.55，显著高于行业水平，但是综合偿付能力充足率高达434%。
资料来源： 各公司2016年年度报告
图14 中国人身保险公司（左）、财产保险公司（右）2016年综合偿付能力充足率与权益乘数关系
前文分析了保险业整体杠杆水平的变化、保险与银行业权益乘数的差异、保险国际同业比较和2016年各公司杠杆率情况，可得出结论——我国保险业杠杆水平整体温和可控，个别公司存在结构性问题。
在资产负债表中，负债大小可以理解为杠杆的绝对水平。对于保险公司正常经营而言，销售保单，负债增加，杠杆就会加大。所以，除了杠杆绝对水平的提高，我们更应该关注的是杠杆提升的速度。
自2000年引入中国，万能险保费规模增长迅速，占总保费比例从2005年的6%提升至了2016年的34%。尤其近几年，大部分万能险保单存续期较短，在旧保单到期前，需要销售更多新业务来满足给付需求（见图15）。
资料来源： 保监会官网
图15 2013-2017年中国万能险每月新增保费收入规模及增速
除了扩增业务，保险公司还会主动进行大量财务融资来扩大收益。在《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）中，保监会规定“当同业拆借、债券回购等融入资金余额合计占本公司上季末总资产的比例高于20%，应当向中国保监会报告，并列入重点监测。”
在本文中，选取卖出回购、长期借款、短期借款、应付债券四个指标，衡量保险公司财务融资杠杆大小，计算公式为：
财务杠杆率=（卖出回购金融资产款+长期借款+短期借款+应付债券）/总资产
样本范围内的76家人身险公司财务杠杆率平均值为6.04%，使用财务杠杆的55家公司平均值为6.18%。79家财产险公司平均杠杆水平为4.13%，使用财务杠杆的公司平均值为4.21%。
整体而言，保险公司主要运用债券发行（应付债券）和卖出回购进行融资，其中人身险公司使用财务杠杆的公司和规模较多，且倾向于通过债券卖出回购加杠杆，而财险公司发行债券融资比例更高。相较于合资公司，中资保险公司使用财务杠杆的频率更高（见表1、表2）。
表1 2016年人身保险公司财务杠杆率
资料来源：各公司2016年年度报告
表2 2016年财产保险公司财务杠杆率
资料来源：各公司2016年年度报告
各类型保险公司财务杠杆使用情况迥异，人身险公司财务杠杆率排序：其他中资>平台型>老七家>银行系>其他合资；财产险公司财务杠杆率排序：其他中资>老三家>其他合资>平台型。
各保险公司的财务负债结构也各不相同，如，太平人寿主要通过短期借款融资，安邦人寿则主要通过长期借款融资。
（1）保险公司发行次级债和资本补充债
在偿二代的约束下，随着业务规模的大幅扩张，保险公司对资本的需求愈发旺盛；另外，短期投资型业务快速扩张，容易引发流动性不足，而发行债券是保险公司缓解现金流压力、补充资本的重要融资手段之一（见图16）。
资料来源：Wind
图16 2005-2016年中国保险公司次级债及资本补充债发行情况（单位：亿元）
保监会于2004年放开次级债，2005年至2016年，保险公司累计发行次级债规模共2317亿元。其中，仅2011年及2012年发行规模就达1300亿元。相对于次级债，资本补充债流动性更高、投资者范围更广，因此2015年监管放开资格后，保险公司更倾向于选择该方式，累计规模已达1016亿元。
（2）杠杆在资产负债表中的体现
若保险公司投资的资管产品达到并表要求，则合并报表口径下该产品全部资产和负债总额将直接体现在报表中。因此分析寿险公司和财险公司两个口径的资产负债表中“卖出回购金融资产款”和“长期借款”，可反映保险公司通过卖出回购和内保外贷所增加的杠杆（见表3、表4）。
表3 部分财险公司合并口径和母公司口径差异（单位：亿元）
资料来源：各公司2016年年度报告
表4 部分寿险公司合并口径和母公司口径差异（单位：亿元）
资料来源：各公司2016年年度报告
股东注资是补充资本的另一种重要手段，偿二代政策实施以来近半数寿险公司增资。对于资本的过度渴求也导致了虚假注资、循环增资以及资本不实等问题的产生。部分保险公司通过资管计划或是其他结构复杂的金融产品，利用自身资金补充用于满足偿付能力监管要求的资本，使得偿付能力监管成为“保险业的马奇诺防线”，无形中扩大了权益乘数。
图17演示了循环注资的路径，参与的公司的数量越多、越隐蔽，也可以创造更多的“资金”。
资料来源：泰康资产资产配置中心整理分析
图17 循环注资示例图
4.资金运用
偿付能力最低资本要求对于资金运用风险的刻画有时并不会充分反映激进资金运用方式所隐含的真实风险。这就相当于，激进型公司在资金运用方面加了杠杆。
比如，前面在“保单负债”部分提到的中短存续期万能险，为了获取超额收益，保险公司只能通过短钱长配、信用下沉赚取期限利差和信用利差（见图18）。
资料来源：中国保险资产管理业协会2017年7月《人身保险公司资产负债管理量化评估规则介绍》培训
图18 短钱长配示例图
基于上述微观视角分析，同样可得出结论——我国保险业杠杆水平整体温和可控，个别公司、个别领域存在结构性问题。
从负债端看，保险杠杆体现在保险机构以少量净资产，撬动大量保单负债和财务负债。而从资产端看，保险公司在资金运用过程中除了期限错配、信用下沉，还可以通过资管产品嵌套来增加杠杆。资管产品嵌套存在两类杠杆：一类是结构化产品的分级杠杆；一类是负债杠杆，即资管产品资金募集完成后，通过拆借或质押回购等负债行为增加投资杠杆。
根据资管产品有无对基础资产的投资资质，可以将保险资金参与嵌套的动机进行划分。
（1）具备投资资质
目的一：投资套利需要，主要表现在债券投资领域
举例：银行理财产品可以对债券进行投资，但对信用评级有较为严格约束，而券商资管计划可以接受风险更高的标的，因此嵌套券商资管计划可以对信用债做信用下沉。
目的二：法律关系需要
举例：在以非标债权等为标的资产的资管产品计划中，根据法律要求需要设置特殊目的的载体（以下简称SPV）隔离风险，因此嵌套一个非主动投资管理人性质的资管产品作为SPV满足了这样的需要。
目的三：在特定投资领域，委托专业机构进行管理
专业投资机构在资金运用效率、人才配置等方面具备比较优势，而保险公司，尤其是中小保险公司的投资部门很难精通所有投资领域。因此，便出现了委托投资。
（2）不具备投资资质
若保险公司本身不具备投资资质，则嵌套的主要目的为监管套利。
目的一：扩大投资范围
尽管监管在不断放开保险资金的投资范围，但是险资运用仍存在限制，此时，可在中间嵌套资管产品规避相应监管。
目的二：减少资本计提
在偿二代下，对于不同资产或资管产品的风险资本计提标准不一样，诱发保险公司嵌套一个资管产品来降低资本消耗。
目的三：满足比例约束
为满足《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）的大类资产监管比例约束，可能要借道股权投资计划投资权益类资产。
目的四：交易结构需要
根据监管要求，信托资金禁止直接参与上市公司定增，因此嵌套券商资管计划或开立基金账户可满足间接投资的要求。
监管机构目前对各类资管产品杠杆进行了针对性监管，情况如表5。其中，分级杠杆衡量指标为优先级份额与劣后级份额之比，负债杠杆用总资产与净资产之比衡量。
（1）杠杆约束
表5 资产管理产品杠杆率比例约束
资料来源：泰康资产资产配置中心基于公开资料整理
（2） 嵌套约束
“指导意见”中规定，资产管理产品可以投资一层资产管理产品。但保监会的“104号文”规定，保险资产管理产品为集合产品或产品资金涉及保险资金，产品投资非标时，只能投资保险资产管理公司发行的基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。该规定相对于《指导意见》更严格地限定了保险资产管理产品的投资范围。
对于杠杆与嵌套，我们已经有了较为直观的认识，接下来我们要进一步探讨去杠杆消嵌套后保险资金应该如何运用，在这之前首先对我国保险资金运用的现状进行简单梳理。
目前我国保险公司可选择的资金运用模式主要有自主投资模式、集团内委托投资模式、第三方委托投资模式、自主配置和委托投资结合模式。
截至2017年6月末，保险资金委外规模为10.46万亿元，共30家保险机构具备受托管理保险资金资格，其受托规模总计10.16万亿元，占全部委外保险资金净额的97.05%。业外机构受托规模3081.04亿元，较上年末增加近300亿元，占比2.95%，较上年末提高0.2个百分点。
2013年4月到2017年8月，保险资产配置结构发生显著变化：银行存款占比大幅下降，从32%下降到14%；债券占比下降明显，从46%下降到35%；股票和基金占比有小幅上升，从11%下降到13%；其他投资随着投资范围的放开逐步增加，已经从11%下降到39%，目前占比最高。
同时需要注意的是，不同类型公司的投资风格不同。比如，上市公司与行业整体配置情况基本一致；但是银行系和平台型公司的股票、基金仓位普遍偏高，且部分公司会重仓长期股权投资或者非标资产（见图19）。
资料来源： 2017年8月，北京，大类资产配置国际论坛
图19 截至2017年8月末中国保险资金配置情况
基于新形势的判断，本文从“去杠杆、消嵌套”的视角，初步对保险资金运用提出几点建议。
首先，保险公司应积极应对“去杠杆、消嵌套”的监管趋势，寻找新途径、新工具来获取长期稳健收益。
在当前监管环境下，通过放大杠杆、多层嵌套获取超额收益的情况将不复存在；未来，保险公司应该精细投资管理能力，而中小型保险公司可考虑在部分领域聘请专业投资管理机构。
其次，解决保险资金杠杆、嵌套问题仍需监管继续发力，但应防范去杠杆、消嵌套引发的系统性风险。
提高杠杆成本、消除套利空间，仍需要监管后续针对性出台政策；但不应进行“一刀切”式的调控，可通过负面清单制度给合规业务留出空间，可通过建立保险资管基金来搭建风险缓释机制。
第三，监管应进一步支持保险资金运用的发展。
1.明确保险资产管理机构作为“金融机构”的身份
在“大资管”环境中，保险资管机构的模糊身份，不利于与其他金融机构竞争；监管一方面需要引导保险资管机构加强自身能力建设，另一方面在金融市场中争取到其他监管机构对其身份的认可。
2.加强分类监管，促进直接投资业务、FOF及MOM业务的发展
监管机构应借助偿二代、资产负债管理制度等进一步加强分类监管。对于业务合规且投资能力强、规模大的资金运用主体，可以适当放宽其直接投资渠道；对于中小保险公司，可以引导其积极开展FOF及MOM业务。
3.进一步开放风险对冲工具
监管机构可以组织业内专家评估CDS、国债期货等风险对冲工具的适用范围和使用条件，适时推进其在保险资金投资管理中的应用。
4.监管和保险公司应该携手建立人才培养机制
投资环境持续复杂，市场竞争越来越激烈，专业人才是企业乃至行业发展的重要保障。监管和保险公司应该携手建立人才培养机制，助力保险资金运用获取长期稳健收益。
本文重点研究了保险杠杆体现在哪些方面、杠杆水平有多高，以及资管产品嵌套的内在逻辑。基于此，我们将进一步对如何去杠杆消嵌套、以及去杠杆消嵌套后我国保险资金运用形势的变化进行思考，希望后期能够对保险监管政策的制定以及保险公司资金运用提供建议和方向。
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