编者按：为推动全行业积极思考、集中行业智慧，探讨低利率市场环境下的保险资产配置方式转型与创新，由中国保险资产管理业协会主办、太平资产管理有限责任公司协办了主题为“低利率环境下保险资产配置策略与创新”的“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”活动。活动于2016年6月启动，2017年2月公布了获奖名单，一等奖1名，二等奖3名，三等奖5名和优秀奖10名。征文择优纳入到《IAMAC2016年度征文论文集》，并将于2017年3月底由上海财经大学出版社公开出版发行。

2017年征文活动也正在积极筹备，将于近期发布，欢迎业内外关注与参与，征文相关事项可查阅协会官网（http://www.iamac.org.cn/xxyj/ndzw/）、协会官微（IAMACfrom2014）。

从今天开始， “太平资产杯·IAMAC2016年度征文”优秀论文将于协会官微陆续刊载，欢迎阅读、关注。

 

【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之一 

由海外经验看我国低利率下保险资产配置策略应用

太平资产管理有限公司  王振州 

一、海外保险公司在低利率环境下的资产配置策略

我们观察美国、日本及台湾保险资金在利率下行的环境下的资产配置的变化，总结出海外保险公司在低利率环境下资产配置上增加了海外投资品种及量化对冲型产品的比重。从美国的经验来看，在低利率环境下逐渐降低传统固定收益产品的配置比例，提高权益类及其他资产（包括对冲基金）的配置比例是保险资金的必经之路。同时，随着指数投资及Smart Beta的日渐风靡，也可以探讨指数化产品在保险资金中的运用。日本及台湾则是通过海外投资来弥补国内资产端的不足，经由投资全球化来达到风险分散及减少利率下行的影响，达到稳定资产收益率的目的。接下来将详细说明美国、日本及台湾的保险公司在低利率环境下资产配置变化及策略。

（一）美国保险公司的资产配置

1、美国保险公司资产配置的特点

我们回顾了美国保险公司资产投资收益率与美国国债收益之间的关系，我们主要关注在利率下行阶段，保险公司的投资收益率都高于国债收益率一定幅度。金融危机后，随着美国量化宽松的开启，10年期美国国债收益率曲线逐步下滑，由2007年的4%下降至2014年2.2%。美国国债收益率的下滑导致固定收益类资产收益率逐步下滑，寿险投资收益率由2007年的5.7%下滑到2014年的4.6%，但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度，并且收益率溢价近几年有扩大的趋势，2014年分别溢价460BP和243BP。以下将探讨，为何利率下行时，美国保险公司的投资收益率明显小于利率下滑幅度，他们在资产配置上做了哪些调整？

图1：美国寿险资产投资收益率

美国保险公司的资产配置有以下特点：

（1）在利率下行阶段，美国保险配置权益比例在提升

保险资金投资最重视的是资产负债久期相匹配，并且在偿还负债后折现仍能够稳定盈利的资产。基于这种考虑，固定收益类产品一直是保险资金配置的主力军，2010年-2014年期间，美国保险资金在债券上的配置比例高达67%-70%。但在利率下行阶段，该固定收益类品种明显受到利率下行影响，使得整体收益率也跟着一起下滑，由图2可以看到，在利率下行阶段，美国保险在固定收益类的比例是逐步的下降，取而代之的是大量资金配置在权益上，从90年代之后对于权益的投资由10%提升至30%左右。

具体来看美国寿险资产账户分为一般账户、独立账户。一般账户的资产配置目标是强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配。而独立账户的主要资产配置为股票资产，以追求收益率为目的。实际上，美国寿险业对股票的配置绝大部分通过独立账户实现，一般账户配置比例较低。

图2：美国保险公司资产配置比例变化（1945-2015年）

（2）美国保险公司具有强大的资产配置能力

由于权益投资大幅提升，我们再仔细比较当时权益投资比重与标普500等指数之间的情况。股票的配置比例在1996年以前都在20%以下，但之后上升到20%-30%。美国保险公司具有强大的资产配置能力，在股市动荡时期，固定收益债券和抵押贷款为寿险公司带来稳定收益；经济高速发展时期，股价高涨为保险公司带来高收益。受网络泡沫破灭的影响，2001年、2002年美国经济增长大幅度回落，保险公司大幅度降低了股票类资产的配置比例，至2002年美国寿险公司已持续下调股票配置比例为23.4%，较上一年下调4.4 个百分点，之后市场上涨，权益配置比例再度提升。

图3：美国寿险公司股票资产配置

（3）美国保险公司利用对冲基金的风险收益特征减少权益波动对收益率的影响

金融危机后，为了有效提升投资收益率，美国保险资金开始大幅提升在另类投资上的配置，包括对冲基金。特别是2009年至2011年，保险资金配置对冲基金的金额从70.8亿美元增至196.8亿美元，增幅达178%（见图4）。

图4：美国保险资金在对冲基金上的配置金额走势（十亿美金）

（二）日本保险公司的资产配置

1、日本保险公司资产配置体现出明显的保守策略

日本寿险公司在80年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但寿险公司为发展业务，吸引资金，预定利率依然维持在5%－6%的高水平，大量销售高预定利率产品，保费收入和行业资产迅速膨胀。寿险公司迫于保单承诺的较高预定利率的压力，许多寿险公司将资产投资于高风险项目，如有价证券、房地产等，泡沫经济破灭后形成大量的不良资产，严重影响了公司的投资收益。1995年，日本金融体系发生二战后最严重的震荡，金融体系的崩溃给保险公司带来严重后果，造成日本寿险业一直在负利差环境中经营。

1995年之后日本寿险资产配置体现出明显的保守策略，债券配置比例逐年提升，其中以国债为主。到2014年债券比例提升至82%，其中国债占总投资比例近一半。

表1: 日本寿险公司资产配置比重（%）

2、日本保险公司提高海外投资比例减低利率下行的影响

从表1可以看出，日本寿险也大幅提升海外投资比例，从80年代海外投资占总投资的2.5%，至2014年已大幅提升到20%的比例。

外国证券从2008年金融危机之后，收益率显著上升。日本寿险公司的证券类资产的收益贡献度保持在70%～93%的较高水平，贷款与房地产资产的收益贡献率呈下降趋势，贡献度分别为8%～18%和1%-5%。由该表2可以看出，日本国内债券占了80%，对收益率贡献度在40%左右，然而，海外投资收益率贡献度由08年的12.8%提升至14年20%，对收益率的贡献度明显比投资金额占比高出许多，也体现出在利率下行时，标准类资产配置逐年提升，尤其以海外投资中的外国债券为收益率稳定占了主要贡献。

表2: 日本寿险公司各项资产的收益率贡献度（%）

（三）台湾保险资金资产配置情况

1、在利率下行时，台湾保险公司能实现投资收益率提升，主要源于海外资产配置。

台湾保险资金所面临情况也是一样，过去二十多年，全球利率整体呈下降趋势，2007年金融危机带来全球经济衰退，利率进一步进入下行通道。在台湾，10年期政府公债利率从1997年的6.0%左右下降到现在的1.2%左右。

虽然在2007年金融危机之后市场利率不断下行，但我们观察到对于台湾的几大保险企业的保险资金配置收益率却呈不断上升的趋势。随着负债成本率的逐渐下降，扩大的利差提高了保险公司的盈利能力。

在利率下行的环境下，台湾保险公司还能实现投资收益的增加，主要源于保险资金转向海外资产配置。利率下行，一方面源于全球经济增长缓慢，政府实施宽松货币政策助力经济发展，另一方面却使得台湾金融资产收益下降，进而保险公司配置本国债券及股票意愿下降，逐渐转向海外资产。同时为应对投资海外资产带来的外汇风险，保险公司通过多样化的避险工具来规避汇率的不利变动，减少投资风险。

2、台湾保险业海外投资受法令规范影响程度非常高

2000年之前台湾海外投资比例非常低，但自2001年监管开始放松以来，海外投资占比快速上升。2003年法令宽松，海外投资比例占可运用资产的上限调至35%，使得海外投资比例进一步增加。2007年保险法再度调高海外投资占可运用资产比例上限至45%。上述海外投资比例变动显示，台湾保险业海外投资的积极性高，海外投资受法令规范影响的程度非常高。

图5：台湾险企海外投资占比

3、台湾保险企业海外投资以国外债券为主

台湾保险企业为弥补利差损而追求较高的报酬，因此配置较高比例的海外投资，其中又以国外债券为主（约90%的海外投资）。国外债券投资中，台湾保险企业主要投资北美债券，占到将近一半的比例，其中占比结构虽然波动，但无大的趋势。总体来看台湾保险在海外投资的选择上也是以低风险品种为主。

图6：台湾保险公司海外投资种类演变

二、国内保险公司在低利率环境下的应对策略

经由观察美国、日本及台湾保险资金在利率下行的环境下的资产配置的变化，总结出海外保险公司在低利率环境下资产配置增加了海外投资品种及量化对冲型产品的比重。

对于国内的保险公司，在资产配置方面，由于低利率的环境，大多数保险资金投资收益的目标和现有工具能提供的收益率存在缺口，现在的债券收益率，不管是国债、金融债或者符合保险公司投资评级下的企业债，都无法达到保险资金的投资收益目标。如何减缓资产端收益率下行，避免利差的快速缩小，将考验着保险公司资产配置能力及投资能力。下文将结合了海外的历史经验，针对低利率下的资产配置及投资策略提出合理可行的投资策略及建议。

（一）长期资产来看应增加量化对冲等稳定收益的权益类投资

美国各类资产从1925年到2005年的年复合收益率最高的是小盘股12.6%，其次大盘股10.4%，公司债5.9%，美国长期国债5.5%，CPI 3.1%。中国各类资产从2006年至2015年近10年的年复合收益率最高的是小盘股17.48%，其次大盘股12.56%，公司债4.83%，长期国债3.49%，CPI 2.88%。

尽管存在上下波动，但权益资产仍是长期资金获得收益的重要来源，但如何降低权益资产的波动性是难点。在取得收益的同时，控制波动也是保险资金资产的目标之一，利用配置策略多样化是手段之一。对于各种配置策略如我们分析如下：

1、经典的保险资金资产配置策略，问题在波动率偏高

传统的60/40最经典长期配置模型，配置的要点主要在选择股债比例上。该模型非常适用规模的增长，其中债券收益和股息收益率为投资组合提供了稳定的现金流收入。但该配置方案的结果虽然收益率较高，组合的波动率也偏高，若以每年考核来看，该策略会有几个年度难以达到考核的可能。

2、权益采用三分法配置方式，可取得权益长期收益率而且大幅减少波动率

我们建议权益配置可采用三分法方式，加上考虑到保监会对资金运用的要求，保险资金的权益比例上限为30%，其中10%是股权。假设我们把1/3资金投入有Alpha的Smart Beta类的权益资产，1/3配置与市场相关性低但预期收益率在6~8%的绝对收益的量化权益类产品，其余1/3放入股权类资产(假设长期年化收益率10%)，这样配置的好处是，有20%的权益类资产具有权益类资产的平均收益率，但该资产与股市的相关性并不高，因此能大幅减少组合的波动率，但收益率却明显提升。我们回测了这个假设下的收益率及波动率情况，回测时间为2006年到2016年9月，回测结果如下(见表3)：

经过权益的配置组合，年化收益率符合保险公司一般对权益收益率10%左右的要求，组合后波动率15%，远低于沪深300的波动率30%。也就是透过该权益组合方式后，可获取权益市场平均收益率，且权益组合对账户的收益率波动影响也减小了。

表3:三分法权益组合与沪深300收益率及波动率比较(%)

3、由海外投资指数经验来看，可利用Smart Beta权益资产做战略及战术资产配置

为了获取权益市场带来的长期收益，海外资金大量进行被动型指数ETF投资，而近年来相对传统指数有超额收益的Smart beta权益资产也逐渐得到市场的关注和追捧。因为Smart beta型产品相对指数具有一定的Alpha，选择其代替指数做战略及战术资产配置可以减少市场波动对组合的影响，且因为构建透明，实际进行投资组合管理相对简单。

国内利用Smart Beta权益资产做战略及战术资产配置同样方兴未艾。只要该类资产相对沪深300或中证500有持续的超额收益，假设每年15%的超额，5年后将比对应指数有翻倍收益。也就是任何时点投入，每年有超额，且投入持续时间够长，都一定会盈利。

战略资产配置是以实现长期收益为目的，但投资环境的变化会对长期资产配置带来冲击，正确评价变化与保持是策略的灵活性是非常重要的。

4、目前监管及股指期货限制下，将影响量化产品可容纳规模，建议监管应尽早放开各项限制

虽然前文提到量化产品对保险资金是很好的配置品种，但因目前股指期货的各种限制下，使得股指期货交易量及持仓量相比2015年只剩零头，这将影响量化产品可容纳规模。由于保险资金的量化对冲是以套保为目的，因此对市场来说可起到平滑波动的作用。建议监管层尽早逐步放开股指期货各项限制，回复市场自身定价机制。

总结来看，权益资产仍是长期资金获得收益的重要来源，但如何降低权益资产的波动性是难点。改进的方法包括可以通过策略体系的多样化提高风险收益比；可以将战略资产配置和获取绝对收益的战术资产配置以及机会型配置分开对待；可配置量化对冲型的产品或者能获取高Alpha的Smart beta指数产品。

（二）逐步增加股权投资比例

在需承担流动性风险的品种中，股权投资是未来资产配置较好的选择，因为股权投资的预期收益率远比债权类的非标品种高出许多，也与利率变化较不相关，不受利率下行的影响。但需注意的是股权投资初期可能无法提供收益，因此在配置比例上要控制逐年提升的比例，才不至于影响整体组合收益率。

在国内人口红利未结束之前，保险资金因有持续流入和长期性特点，可以承担未上市和非流动性资产的流动性风险，进而获取流动性溢价收益和股权最终变现收益。

（三）透过海外渠道对资产进行分散配置

通过海外投资进行配置，积极参与海外成熟的债券市场。从日本与台湾保险经验都是通过投资海外的成熟债券市场仍然可以实现资产增值目的，实现投资端对成本端的覆盖和风险的匹配。但是现在这个全球主要国家都已把量化宽松做到近极致的情况下，单纯投资海外债券可能不是最佳的选择。

1、建议海外对冲基金或是海外的多元资产配置的产品是初步跨出海外投资较好的选择

由于目前海外主要国家的利率已极低，部分国家处于负利率现象，虽然日本及欧洲仍会持续实行货币宽松，但美国之后都会有加息的可能性，会造成全球债券市场的波动率加大，风险也加大。若海外债券市场有大幅波动，也会影响到海外的股票市场。在未来海外市场的安全性已不如以往，不确性反而在上升的情况下，建议国内保险公司若要走出海外，应该先以受到利率影响小的及海外股市相关性较低的产品，我们认为海外的对冲基金或者是海外的多元资产配置产品是初步跨出海外投资较好的选择。

HFR（hedge fund research）的研究表明，不同策略的对冲基金在同一时间点上收益率分化较大,而同一策略在不同市场环境下的收益率波动也较大。我们建议保险资金在投资对冲基金的初期可以选择多策略对冲基金，以控制波动率。当保险资金投资对冲基金的能力增强后，可以根据市场情况灵活选择策略以获得稳健收益。

2、在保监会放开保险资金可投资沪港通下，选择AH倒挂的港股也是一种海外投资选择

(1)AH倒挂，因H股更便宜，能取得更高的分红收益率

2016/9/9中国保监会发出《关于保险资金参与“沪港通“试点的监管口径》文件，对国内保险公司投资香港的股市的要求给出正式肯定。该文件提醒保险资金到香港市场投资要做好风险管理，要求具备股票投资的保险机构，可直接投资“沪港通”股票；不具备股票投资的保险机构，应该委托投资管理人；保险资产管理机构设立的组合类保险资产管理产品，可投资“沪港通”试点股票。主要目标有三，一是保险机构有更多投资标的可选择，全面缓解资产配置压力；二是有利保险公司借助境外市场，优化资产配置结构，防范和化解投资风险；三是有利于国内保险公司提升投资收益。

(2)港股通对进入投资的时间要求也较高，建议在投资港股通时要控制好仓位及选择较安全的进入时点

我们更建议关注具有稳定的高股息的标的和沪港通中具有成长性和长期投资价值的标的。

我们透过量化模型构建港股通高分红组合，并给予条件定期调整。由表4回溯结果可以看到港股通高分红组合具有年化11%超额收益，2016年9月以来有8%的超额收益，但因为投资港股通无法对冲，不能把超额收益转化成绝对收益。若直接投资港股通高分红组合虽然收益率高，但仍是要承受整体市场波动的风险，因此港股通对进入投资的时间要求也较高，建议在投资港股通时要控制好仓位及选择较安全的进入时点。

表4: 港股通高分红组合收益率及波动率比较(%)

三、结论

观察美国、日本及台湾保险资金在利率下行的环境下的资产配置的变化，同时考虑国内保险的特色及监管要求，建议加大三方面配置来减少利率下行对账户收益率的影响。一是加大权益资产投资比例，尤其是量化投资等稳定收益类产品，这样既可取得权益长期的收益，也控制住波动。二是增加长期股权投资比例，保险资金的长期性特点使其有更大的优势投资于私募股权等低流动性资产，获取流动性溢价。三是提升海外投资比例，可先以港股开始，寻找H股中更便宜的股票标的，以取得更高的分红收益率。另外，海外的对冲基金或者是海外的多元资产配置的产品是初步跨出海外投资较好的选择。